Der Referenzwert der EZB für das Geldmengenwachstum Der herausragenden Rolle der Geldmenge in der geldpolitischen Strategie der EZB wird

durch die Bekanntgabe eines Referenzwerts für das Wachstum des weit gefassten Geld-mengenaggregats M3 Ausdruck verliehen. Die Wahl der Geldmenge M3 gründet sich auf den durch zahlreiche empirische Studien untermauerten Befund, dass dieses Ag-gregat alle gewünschten Eigenschaften besitzt: Insbesondere weist es eine stabile Geld-nachfragebeziehung sowie Vorlaufeigenschaften für die künftige Preisentwicklung im Euro-Währungsgebiet auf. Der Referenzwert für das Wachstum von M3 wurde so ab-geleitet, dass er im Einklang mit der Gewährleistung von Preisstabilität steht. Erheb-liche oder anhaltende Abweichungen des Geldmengenwachstums vom Referenzwert würden unter normalen Bedingungen Risiken für die Preisstabilität auf mittlere Sicht signalisieren.

Die Ableitung des Referenzwerts stützt sich auf den Zusammenhang zwischen Geld-mengenwachstum (∆M), Inflation (∆P), realem BIP-Wachstum (∆YR) und Verände-rungen der Umlaufgeschwindigkeit (∆V). Dieser Gleichung zufolge, die allgemein als

„Quantitätsgleichung“ bekannt ist, entspricht die Veränderung der Geldmenge in einer Volkswirtschaft der Veränderung des nominalen Transaktionsvolumens (hierfür wird die Veränderung des realen BIP zuzüglich der Veränderung des Preisniveaus angesetzt) abzüglich der Veränderung der Umlaufgeschwindigkeit. Die zuletzt genannte Variable kann als die Geschwindigkeit def iniert werden, mit der Geld zwischen verschiedenen Geldhaltern transferiert wird; sie bestimmt daher, wie viel Geld für ein bestimmtes nominales Transaktionsvolumen erforderlich ist.

∆M = ∆YR + ∆P – ∆V

Die Basis für die Ableitung des Referenzwerts bilden neben der Def inition von Preis-stabilität als Anstieg des HVPI für das Euro-Währungsgebiet von jährlich unter 2 % auch mittelfristige Annahmen hinsichtlich der Entwicklung des Produktionspotenzials und des Trends der Umlaufgeschwindigkeit von M3. 1998 ging man aufgrund von Schätzungen internationaler Organisationen und der EZB von einem mittelfristigen Trend des realen potenziellen BIP-Wachstums im Euro-Währungsgebiet von 2 % bis 2¹⁄2% pro Jahr aus. Verschiedene Methoden wurden angewandt, um zu der Annahme über die Umlaufgeschwindigkeit zu gelangen; dabei wurden sowohl einfache (univa-riate) Trends als auch Informationen aus komplexeren Geldnachfragemodellen heran-gezogen. Insgesamt gesehen wiesen die Ergebnisse dieser Analysen auf einen Rück-gang der Umlaufgeschwindigkeit von M3 in einem Bereich von ¹⁄2% bis 1 % jährlich hin. Auf der Grundlage dieser Annahmen setzte der EZB-Rat den Referenzwert im De-zember 1998 auf 4¹⁄2% pro Jahr fest. Darüber hinaus beschloss er, die Entwicklungen in Relation zum Referenzwert auf der Basis eines gleitenden Dreimonatsdurchschnitts der Zwölfmonatswachstumsraten der weit gefassten Geldmenge zu analysieren. Mit die-sem Ansatz sollen die – zuweilen recht hohen – monatlichen Schwankungen geglättet werden.

Von 1999 bis 2002 überprüfte der EZB-Rat die Annahmen über die mittelfristige Ent-wicklung des Produktionspotenzials und die Umlaufgeschwindigkeit von M3, die der Ableitung des Referenzwerts für M3 zugrunde liegen, jeweils am Jahresende. Da es

der EZB über die institutionellen Merkmale des Finanzsektors und des monetären Sektors. Im Rahmen ihrer regelmäßigen Beobachtung der mone-tären Lage im Euroraum zieht die EZB auch eine Reihe kleinerer Geldnach-fragemodelle und monetärer Indika-torenmodelle heran, die von EZB-Mit-arbeitern und Wissenschaftlern ent-wickelt und veröffentlicht wurden.

Bei der monetären Analyse wird eine umfassende Beurteilung der Liquidi-tätslage verwendet, die auf Informa-tionen über den Bilanzzusammenhang des M3-Wachstums (d. h. die Gegen-posten von M3 in der konsolidierten Bilanz des MFI-Sektors, insbesondere die Buchkredite an den privaten Sek-tor) sowie über die Zusammensetzung des M3-Wachstums (d. h. die Kompo-nenten) basiert. Eine solche detail-lierte Analyse der Gegenposten und der Struktur des M3-Wachstums ist hilfreich, um das von der monetären Entwicklung ausgehende Signal ab-zuleiten, das für die Ermittlung der längerfristigen Inflationsentwicklung relevant ist. Dabei wird den liquides-ten Komponenliquides-ten von M3 – insbeson-dere M1 – besoninsbeson-dere Aufmerksamkeit gewidmet, da sie die Transaktionsmo-tive der Geldhaltung genauer wider-spiegeln und somit wohl den engsten Zusammenhang mit den gesamtwirt-schaftlichen Ausgaben aufweisen.

Gleichzeitig ist ein gründliches Ver-ständnis der wechselseitigen Bezie-hungen zwischen der Geldmenge M3 und ihren Gegenposten von entschei-dender Bedeutung, um beurteilen zu können, ob die beobachteten Verän-derungen des Geldmengenwachstums das Ergebnis von „Portfolioum-schichtungen“ sind und ob sie mög-licherweise Auswirkungen auf die Preisentwicklung haben.

Schließlich können Geldmengen- und Kreditwachstumsraten, die jene über-steigen, die für ein nachhaltiges nicht-inflationäres Wirtschaftswachstum er-forderlich sind, unter bestimmten Bedingungen frühzeitig – neben den gängigeren Indikatoren – Auskunft über sich aufbauende f inanzielle Un-gleichgewichte geben. Solche Infor-mationen sind wichtig für die Geld-politik, weil das Entstehen von f inan-ziellen Ungleichgewichten oder spekulativen Blasen bei den Vermö-genspreisen eine destabilisierende Wirkung auf die Wirtschaftsaktivität und letztlich auf die mittelfristige Preisentwicklung haben kann.

Gegenprüfung der im Rahmen der zwei Säulen gewonnenen Informationen Was die Beschlüsse des EZB-Rats über den angemessenen geldpolitischen Kurs angeht, so sieht der Zwei-Säulen-Ansatz eine wechselseitige Überprü-fung der aus der kürzerfristigen

wirt-Gegenprüfung beider Analysen keine neuen wesentlichen Erkenntnisse gab, die zu einer maßgeblichen Veränderung

der zugrunde liegenden Annahmen geführt hätten, wurde der Referenzwert in diesem Zeitraum unverändert gelassen. Im Mai 2003 beschloss der EZB-Rat, den Referenz-wert für M3 nicht mehr auf jährlicher Basis zu überprüfen, da nach den bisherigen Er-fahrungen nicht mit einer häuf igen Änderung der grundlegenden Annahmen für die mittelfristige Entwicklung zu rechnen sei. Gleichzeitig stellte der EZB-Rat klar, dass er die Gültigkeit der Bedingungen und Annahmen, auf denen der Referenzwert basiert, weiterhin beobachten und alle Änderungen der zugrunde liegenden Annahmen bekannt geben wird, sobald sie erforderlich werden.

schaftlichen Analyse und der länger-fristigen monetären Analyse stammen-den Hinweise vor. Wie oben näher er-läutert, stellt diese Gegenprüfung si-cher, dass die Geldpolitik keine der für die Bewertung zukünftiger Preistrends relevanten Informationen übersieht.

Dabei werden alle Komplementaritäten zwischen den beiden Säulen berück-sichtigt, da so am besten gewährleistet ist, dass alle für die Beurteilung der Preisaussichten relevanten Informatio-nen auf konsistente und effiziente Weise verwendet werden, was sowohl den Pro-zess der Entscheidungsfindung als auch dessen Vermittlung erleichtert (siehe Abbildung 3.2). Dieser Ansatz verrin-gert die Gefahr geldpolitischer Fehl-entscheidungen, die infolge einer allzu starken Fixierung auf einen einzelnen Indikator, einen einzelnen Vorhersage-wert oder ein einzelnes Modell auftre-ten können. Durch die Verwendung eines diversifizierten Ansatzes für die Interpretation der wirtschaftlichen Be-dingungen macht die Strategie der EZB es möglich, eine robuste Geldpolitik in einem unsicheren Umfeld zu betreiben.

3.6 RECHENSCHAFTSPFLICHT, TRANSPARENZ UND KOMMUNIKATION

Zentralbankunabhängigkeit, Rechen-schaftspflicht und Transparenz Wie in Kapitel 1 erläutert, ist es sinn-voll, eine unabhängige Zentralbank, auf die kein politischer Druck ausgeübt werden kann, mit der Aufgabe der Ge-währleistung von Preisstabilität zu be-trauen. Gleichzeitig muss in einer de-mokratischen Gesellschaft die Unab-hängigkeit der Zentralbank Hand in Hand gehen mit der Rechenschafts-pflicht gegenüber der Öffentlichkeit und ihren gewählten Vertretern. Re-chenschaftspflicht kann verstanden werden als die rechtliche und politische Verpflichtung einer unabhängigen Zen-tralbank, ihre Entscheidungen vor den Bürgern und Bürgerinnen und deren gewählten Vertretern ausführlich zu er-läutern und zu rechtfertigen, sodass diese die Zentralbank für die Erfüllung ihrer Aufgaben zur Verantwortung zie-hen können. Die Reczie-henschaftspflicht ist ein grundlegendes Element der mokratischen Legitimität. Ein klar

de-Unabhängigkeit und

Rechenschafts-pflicht

Abbildung 3.2Die stabilitätsorientierte geldpolitische Strategie der EZB

VORRANGIGES ZIEL: PREISSTABILITÄT

Analyse der monetären Entwicklung Gegenprüfung

Analyse der wirtschaftlichen Dynamik und Schocks WIRTSCHAFT-LICHE ANALYSE

MONETÄRE ANALYSE EZB-Rat

fasst geldpolitische Beschlüsse auf der Basis einer Gesamtbewertung der Risiken für die Preisstabilität

UMFASSENDE INFORMATIONEN

finiertes Mandat bildet die Grundlage für die demokratische Legitimität der Übertragung der Geldpolitik auf eine unabhängige Zentralbank, und die vor-rangige Ausrichtung auf das Mandat der Preisstabilität erleichtert die öf-fentliche Kontrolle einer unabhängigen Zentralbank. In diesem Sinne diszipli-niert die Rechenschaftspflicht die Zen-tralbank zur bestmöglichen Erfüllung ihrer Aufgaben.

Die geeigneten Kanäle zur Gewähr-leistung der öffentlichen Kontrolle einer Zentralbank hängen vom insti-tutionellen Rahmen und dem Mandat der Zentralbank ab. Als eine kraft des EG-Vertrags geschaffene Institution, die nach Maßgabe der ihr zugewiese-nen Befugnisse handelt, obliegt der EZB die gesetzliche Aufgabe, Preis-stabilität zu gewährleisten und andere Zentralbankfunktionen für das ge-samte Euro-Währungsgebiet auszu-üben. Die EZB ist daher in erster Linie den Bürgerinnen und Bürgern der Eu-ropäischen Union, die dem EG-Ver-trag seine Legitimität verliehen haben, zur Rechenschaft verpflichtet, und – in eher formaler Hinsicht – dem Euro-päischen Parlament, der einzigen von den EU-Bürgern direkt gewählten eu-ropäischen Institution.

Das Verhältnis der EZB zum Europäi-schen Parlament ist im EG-Vertrag geregelt und trägt dem Unabhängig-keitsstatus des Eurosystems in vollem Umfang Rechnung. Der EG-Vertrag enthält eine Reihe von Berichts-pflichten für die EZB (z. B. ist dem Europäischen Parlament, der Kom-mission und dem EU-Rat ein Jahres-bericht vorzulegen) und sieht regel-mäßige Anhörungen vor dem Euro-päischen Parlament vor, um die Rechenschaftslegung zu gewährleisten (siehe Kapitel 1).

Ein mit der Rechenschaftspflicht eng verbundenes und dennoch andersarti-ges Konzept ist die Zentralbanktrans-parenz. Transparenz kann def iniert werden als ein Umfeld, in dem die Zentralbank der breiten Öffentlichkeit und den Märkten alle relevanten In-formationen über ihre Strategie, ihre Einschätzungen und geldpolitischen Entscheidungen sowie ihre Verfahren in offener, klarer und zeitnaher Weise zur Verfügung stellt. Heute betrachten die meisten Zentralbanken, so auch die EZB, Transparenz als einen wesent-lichen Bestandteil ihres geldpoliti-schen Handlungsrahmens und betonen die Bedeutung einer wirkungsvollen Kommunikation und eines angemes-senen Zusammenwirkens mit der Öf-fentlichkeit. Schließlich haben alle Bemühungen um Erhöhung der Trans-parenz das Ziel, zu gewährleisten, dass die Geldpolitik von der Öffentlichkeit besser verstanden und damit glaub-würdiger und wirksamer wird.

Transparenz setzt in erster Linie voraus, dass die Zentralbank ihr Verständnis des ihr erteilten Mandats klar erläutert und ihre geldpolitischen Ziele offen legt.

Dies erleichtert es der Öffentlichkeit, die Leistung der Zentralbank zu über-wachen und zu beurteilen. Darüber hin-aus muss die Zentralbank den für ihre interne Entscheidungsfindung verwen-deten analytischen Rahmen und ihre Einschätzung der Wirtschaftslage er-läutern und häufig auch die Gründe für ihre geldpolitischen Beschlüsse ver-deutlichen. Dabei lässt sich die Trans-parenz erhöhen, indem ein systemati-scher Rahmen für die interne Entschei-dungsfindung wie auch für die externe Kommunikation mit der Öffentlichkeit vorgegeben wird. Dies erfolgt insbe-sondere durch die öffentliche Bekannt-gabe der geldpolitischen Strategie.

Transparenz

Was macht eine Zentralbank transparent?

Die EZB ist rechenschafts-pflichtig gegenüber den Bürgerinnen und Bürgern der Europäischen Union

Die Beziehungen der EZB zum Europäischen Parlament

Wichtigstes Anliegen der Zentralbank mit Blick auf die Transparenz muss die Wirksamkeit der Geldpolitik bei der Erfüllung ihrer satzungsmäßigen Ziele sein. Transparenz kann die Effektivität der Geldpolitik aus mehreren Gründen erhöhen.

Erstens fördert es die Glaubwürdigkeit einer Zentralbank, wenn sie für Klar-heit darüber sorgt, wie sie ihr Mandat sieht und wie sie es zu erfüllen ge-denkt. Geht die Öffentlichkeit davon aus, dass eine Zentralbank in der Lage und willens ist, ihren geldpolitischen Auftrag zu erfüllen, werden die Preiserwartungen fest verankert sein.

Von besonderem Nutzen in diesem Zu-sammenhang ist die häuf ige Bericht-erstattung zur Einschätzung der Wirt-schaftslage durch die Zentralbank.

Auch ist es hilfreich, wenn Zentral-banken offen und realistisch sagen, was die Geldpolitik leisten und – vor allem – was sie nicht leisten kann (siehe Abschnitt 3.1).

Zweitens zwingt eine strenge Ver-pflichtung zur Transparenz die für die Geldpolitik Verantwor tlichen zu Selbstdisziplin, und dies wiederum hilft, die Konsistenz ihrer geldpoliti-schen Entscheidungen und Erläute-rungen im Zeitverlauf zu gewährleis-ten. Indem der Öffentlichkeit die Überprüfung geldpolitischer Maßnah-men ermöglicht wird, verstärken sich auch die Anreize für die Entschei-dungsträger, ihr Mandat ordnungsge-mäß zu erfüllen.

Drittens gibt die Zentralbank durch die öffentliche Bekanntgabe ihrer geld-politischen Strategie und ihrer regel-mäßigen Beurteilung der wirtschaft-lichen Entwicklung den Märkten eine Orientierung und fördert somit eine eff izientere und zutreffendere

Erwar-tungsbildung. Dies hilft den Märkten, das systematische Reaktionsmuster der Geldpolitik auf wirtschaftliche Entwicklungen und Schocks zu ver-stehen und damit die allgemeine Rich-tung der Geldpolitik auf mittlere Sicht vorauszusehen, sodass geldpolitische Schritte berechenbarer werden.

Diese Berechenbarkeit ist wichtig für die Durchführung der Geldpolitik:

Während Zentralbanken nur die sehr kurzfristigen Zinsen unmittelbar steu-ern können, hängt die Übertragung geldpolitischer Impulse auf die Wirt-schaft auch entscheidend von der er-warteten Entwicklung der Kurzfrist-zinsen über längere Zeithorizonte und den Unsicherheitszuschlägen ab. Wenn die geldpolitischen Reaktionen für die Wirtschaftssubjekte weitgehend bere-chenbar sind, dann können etwaige (erwartete) Änderungen des geldpoli-tischen Kurses rasch in finanzielle Va-riablen einfließen. Dies wiederum kann den Transmissionsprozess, über den die Geldpolitik auf Investitions-und Konsumentscheidungen einwirkt, verkürzen sowie notwendige wirt-schaftliche Anpassungen beschleuni-gen und auf diese Weise die Wirk-samkeit der Geldpolitik erhöhen.

Die Kommunikationsfunktion einer geldpolitischen Strategie

Um ein besseres Verständnis der Geld-politik zu fördern, sollten der Öffent-lichkeit die wichtigsten Aspekte des geldpolitischen Entscheidungsprozes-ses verständlich gemacht werden. In der Praxis ist es jedoch schwierig, der Bevölkerung alle einzelnen Elemente und Aspekte der internen geldpoliti-schen Entscheidungsf indung erschöp-fend und in verständlicher Form mit-zuteilen und gleichzeitig zu gewähr-leisten, dass diese Informationen richtig verstanden werden.

Transparenz

Aus diesem Grund müssen für die öf-fentliche Präsentation der Geldpolitik verschiedene Kommunikationskanäle verwendet werden. Transparenz be-deutet mehr als nur die Veröffent-lichung von Informationen. Sie setzt auch voraus, dass diese Informationen auf eine für die Öffentlichkeit ver-ständliche Weise strukturiert sind.

Allerdings sollte trotz aller Bemü-hungen um die Vermittlung einer kla-ren Botschaft nicht versäumt werden, die eigentliche Natur des geldpoliti-schen Entscheidungsprozesses zu ver-deutlichen. In jeder Mitteilung muss zum Ausdruck kommen, dass die Geldpolitik in einem komplexen und unsicheren, sich ständig wandelnden Umfeld zu operieren hat. Die ehrliche Darstellung dieses Umfelds nimmt in der externen Kommunikation der geldpolitischen Strategie der EZB eine herausragende Stellung ein. Auch

wenn die Präsentation der Strategie der EZB nach außen im Vergleich zu einigen anderen Strategien (wie der Geldmengen- oder Inflationssteue-rung, siehe Kasten 3.2) recht komplex sein mag, so gibt sie dennoch ein re-alistisches Bild des diversif izierten Ansatzes der Geldpolitik wieder, den die EZB für ihre interne Entschei-dungsf indung gewählt hat.

Eine wirksame Kommunikation setzt auch voraus, dass die Zentralbank unterschiedliche Zielgruppen an-spricht und eine Vielfalt an Kommu-nikationskanälen verwendet. Zu die-sem Zweck ist die EZB bei ihrer Öf-fentlichkeitsarbeit mit der Einführung zusätzlicher Maßnahmen zur Sicher-stellung der Rechenschaftslegung und Transparenz sogar über die formalen Anforderungen des EG-Vertrags hin-ausgegangen (siehe Kasten 3.8).

… muss der Komplexität der

Geldpolitik Rechnung tragen …

… und mit dem internen Entscheidungs-prozess konsis-tent sein