Der Zusammenhang zwischen Kassa- und Terminpreis

Lagerhaltungskosten (carrying charge costs) bestehen aus physischen Kosten der Lager-haltung (Lagerhallen, Versicherung etc.) und finanziellen Kosten minus einem Vorteil, der sich aus der Verfügbarkeit des Gutes durch die Lagerhaltung ergibt (convenience yield):

54s. Wall Street Journal Europe (2], S. 6

55s. UNCTAD (2], S. 22. Erklärungsgründe für die Entstehung eines Contangos bzw. einer Backwar-dation existieren in Abschnitt 3. 2. 2.

Lagerhaltungskosten

=

physische Kosten

+

finanzielle Kosten - convenience yield.

Der Vorteil resultiert aus einer schnellen Reaktionsfähigkeit auf sich ändernde Marktsi-tuationen mit der daraus resultierenden Möglichkeit der Gewinnsteigerung.⁵⁶

Abbildung 3: Arbitrage Hedging

Verkauf auf Termin

Kauf auf dem Kassamarkt Kauf auf Termin Verkauf auf dem Kassamarkt Basis = Kassapreis -Terminpreis Basis= Kassapreis- Terminpreis

Graphiken 1 und 2 stellen mögliche Verläufe der Basis eines Terminvertrages zum Zeitpunkt der Kaufentscheidung

to

des Vertrages bis zum Auslaufen in t₁ dar. Die Graphiken unterstellen, _daß kein Arbitragegleichgewicht vorliegt.

Die Verläufe der Basis sind zum Zeitpunkt t0 nicht bekannt, es ist jedoch be-kannt, _daß sich die Basis bis t1 zum Nullpunkt _hin bewegen muß.

Angenommen der Terminpreis einer Ware übersteigt den Kassapreis um mehr als die La-gerhaltungskosten. Aufgrund dieser Situation ist ein risikoloser Gewinn erzielbar, indem die Ware auf dem Kassamarkt gekauft, auf Lager gelegt und gleichzeitig auf Termin ver-kauft wird. Eine Erfüllung des Vertrages bei Auslaufen des Terminkontraktes führt zur Gewinnerzielung. Graphik 1 aus Abbildung 3 stellt den Sachverhalt dar. Wird diese Arbi-tragemöglichkeit ausgenutzt, sinkt der Terminpreis und steigt der Kassapreis, bis die Dif-ferenz von Termin- und Kassapreis den Lagerhaltungskosten entspricht. Wäre umgekehrt der Terminpreis der Ware um mehr als die Lagerhaltungskosten kleiner als der Kassapreis,

56Tritt beispielsweise aus Gründen steigender Nachfrage eine plötzliche Verknappung des Gutes ein, kann ein Unternehmer durch verbesserte Lieferbereitschaft ohne Produktionsanpassung von der Situation, die beispielsweise in steigenden Kassapreisen resultiert, profitieren. Eine weiterverarbeitende Unterneh-mung kann ihre Produktion flexibler gestalten, wenn sie nicht auf tägliche Kassakäufe des lnpufaktors mit eventuellen Lieferverzögerungen angewiesen ist. Ein Händler kann sich steigenden Auftragseingängen flexibler anpassen. Dieser Vorteil aus der Lagerhaltung ist umso größer, je weniger Güter auf Lager sind.

Darüber hinaus ist anzunehmen, daß bei einer bestimmten Menge der aus der Lagerhaltung erzielbare Nutzen Null wird. vgl. Brennan [2], S.103f

ist es sinnvoll vorhandene Lager auf dem Kassamarkt zu verkaufen und gleichzeitig auf Termin wieder einzukaufen und somit einen risikolosen Gewinn zu erzielen. Graphik 2 aus Abbildung 3 stellt den Sachverhalt dar. Die Ausnutzung der Arbitragemöglichkeit läßt den Terminpreis steigen und den Kassapreis fallen, bis die Differenz von Termin- und Kassapreis den Lagerhaltungskosten entspricht. ⁵⁷

Die Basis lagerfähiger Güter gleicht daher im Arbitragegleichgewicht den Lagerhaltungs-kosten. Die Lagerhaltungskosten können jedoch sowohl positiv als auch negativ sein, da der Vorteil gehaltener Lager (convenience yield) von den physischen und finanziellen Ko-sten abzuziehen ist. Der Vorteil aus der Lagerhaltung hängt vom Knappheitsgrad der Ware ab. Man kann daher sagen, daß in einer Situation voller Lager dieser Vorteil klein oder sogar Null ist. In diesem Fall übersteigt der Terminpreis den Kassapreis; der Markt befindet sich in einem Contango (negative Basis). Die maximal mögliche Größe des Con-tangos ist durch die physischen und finanziellen Kosten begrenzt. Herrscht insgesamt eine Knappheit der Ware, in der Regel erkennbar durch niedrige Lagerbestände, kann der Vorteil aus der Lagerhaltung allerdings sehr hoch beurteit werden, so daß der Terminpreis unter den Kassapreis fällt, der Markt sich daher in einer Backwardation (positiven Basis) befindet.⁵⁸ Die Ausführungen haben gezeigt, daß durch Lagerhaltung die Termin- und Kassapreisentwicklung in Zusammenhang stehen. Angenommen die Kosten der Lagerhal-tung wären konstant, dann würde die Terminpreisentwicklung der Kassapreisentwicklung entsprechen, das Basisrisiko wäre für dieses Gut Null. Sich verändernde Knappheitsgrade beeinflussen jedoch den sogenannten Convenience Yield und können somit auch die Basis lagerfähiger Güter ve rändern. Hierauf haben sowohl Angebots- und Nachfrageschocks einen Einfluß als auch die Produktionsweise eines Gutes.

Über die Produktionsweise sind zwei Arten von Gütern charakterisierbar. Entscheidend ist, ob ein Gut saisonal oder kontinuierlich produziert wird, denn die Lager saisonal produzierter Güter sind direkt nach der Ernte voll und nehmen bis kurz vor der nächsten Ernte immer mehr ab. Je weiter daher die Ernte zurück liegt, umso knapper wird das Gut, umso bedeutender also der sich aus der Lagerhaltung ergebende Vorteil. Die Basis saisonal produzierter Güter ist somit normalerweise direkt nach der Ernte negativ, da der Convenience Yield Null oder sehr klein ist, und steigt bis kurz vor der nächsten Ernte an bzw. wird sogar positiv, da der Convenience Yield ansteigt. Die Basis saisonal produzierter Güter - beispielsweise bestimmte Agrargüter wie Weizen - schwankt folglich stärker als die kontuinuierlich produzierter Güter - beispielsweise Metalle - denn neben

57Diese Form des Hedging wird innerhalb der Literatur Ca"7Jing Charge Hedging oder Arbitrage Hed-ging genannt. Vergleiche hierzu die Ausführungen von Working [2], S. 320-327

58s. Working [2] und [2] und Brennan [2]. Eine Zusammenfassung ist zu finden in Peck [2], S. 40ff.

Angebots- und Nachfrageschocks kommt ein weiterer Faktor hinzu, der die Schwankung der Basis beeinflußt.

Neben der Produktionsweise ist für den Verlauf der Basis jedoch auch die Lagerfähig-keit eines Gutes entscheidend. Wichtig hierfür ist die Verderblichkeit eines Gutes. Je verderblicher ein Gut ist, umso riskanter wird Lagerhaltung, da durch die Lagerung ent-standene Qualitätsverluste immer schwerer kalkulierbar werden. ⁵⁹ Risikolose Arbitrage durch Hedging ist in solchen Fällen nicht mehr möglich; die Termin- und Kassapreis-entwicklung dieser Güter kann hierdurch auch nicht mehr zusammengehalten werden.

Für diese Güter, zu denen beispielsweise Tierprodukte, wie Eier, zählen, sind daher die stärksten Schwankungen der Basis zu verzeichnen.

Als Schlußfolgerung dieser Ausführungen kann man zusammenfassend sagen, daß die Basis perfekt lagerfähiger und kontinuierlich produzierter Güter am wenigsten schwankt, gefolgt von saisonal produzierten gut lagerfähigen Gütern. Die Basis nicht oder kaum lagerfähi-ger Güter schwankt am stärksten. Diese Ergebnisse wurden innerhalb einer empirischen Studie von Fama und French (1987) bestätigt. Metalle verzeichnen die geringste Schwan-kung der Basis gefolgt von saisonal produzierten lagerfähigen Agrargütern und schließlich verderblichen Agrargütern wie Tierprodukten.⁶⁰

Der für unterschiedliche Güter unterschiedliche Verlauf der Basis beeinflußt zwar nicht die Absicherungsmöglichkeit eines Produzenten für die Laufzeit eines Terminkontraktes, bestimmt jedoch die Absicherungsmöglichkeit über einen längeren Zeitraum.

59vgl. hierzu Brennan [2], S. 62ft'. Brennan führt hierfür neben den physischen und finanziellen La-gerhaltungskosten und dem Convenience Yield eine Risikoprämie ein, die die Risiken der Kosten der Lagerhaltung reflektiert. Hiervon soll jedoch zugunsten der Vereinfachung abgesehen werden.

60s. Fama und French [2), S. 57

3.2.5 Kurz- versus langfristige Erlösstabilisierung mit Terminverträgen

Im Dokument RISIKOMANAGEMENT ROHSTOFF-EXPORTIERENDER ENTWICKLUNGS-LÄNDER (Seite 33-37)