Vorzugsaktien in Deutschland
Stefan Daske
Historische und rechtliche Grundlagen, ökonomische Analyse, empirische Befunde
Empirische Finanzmarktforschung/
Empirical Finance
Reihe herausgegeben von
Jan P. Krahnen, Frankfurt am Main, Deutschland Richard Stehle, Berlin, Deutschland
Empirische Finanzmarktforschung/
Empirical Finance
Im betriebswirtschaftlichen Gebiet Finanzierung hat die empirische Forschung in den vergangenen Jahren beträchtlich an Bedeutung gewonnen. In die vorliegende Schriftenreihe sollen Dissertationen und Habilitationen aufgenommen werden, die zur empirischen Finanzmarktforschung (im weitesten Sinne) einen wichtigen Beitrag leisten. Autoren bzw. die sie betreuenden Hochschullehrer werden auf- gefordert, sich bei Interesse an einer Aufnahme der Arbeit in die Reihe mit den Herausgebern in Verbindung zu setzen.
Weitere Bände in der Reihe http://www.springer.com/series/12260
Stefan Daske
Vorzugsaktien in Deutschland
Historische und rechtliche Grundlagen, ökonomische Analyse, empirische Befunde
Mit einem Geleitwort von Prof. Richard Stehle, Ph. D.
Stefan Daske Berlin, Deutschland
Empirische Finanzmarktforschung/Empirical Finance
ISBN 978-3-658-25775-0 ISBN 978-3-658-25776-7 (eBook) https://doi.org/10.1007/978-3-658-25776-7
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Dissertation Humboldt-Universität zu Berlin, 2018
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Meinen Eltern und meiner Familie
in Dankbarkeit gewidmet.
Geleitwort des Betreuers
Die Möglichkeit der Unterteilung des Eigenkapitals in zwei oder mehr Klassen wird in den wichtigsten Industrieländern schon mindestens seit Anfang des letz- ten Jahrhunderts genutzt, in einigen davon stark. Hierzu zählen u.a. die USA, Deutschland, die Schweiz, Schweden und Italien. In den USA wurden z.B. 76 der 461 von Howell (2017, Tabelle 5) erfassten Börseneinführungen von Unter- nehmen im Zeitraum 2009-2013 als sog. Dual-Class-IPO durchgeführt, 34,1% der Gesamterlöse der 461 Börseneinführungen stammen von diesen Dual-Class- IPOs. Ein Ende dieser Popularität ist in den genannten Ländern nicht abzusehen.
Fast immer unterscheiden sich die einzelnen Aktienklassen durch ihre Stimm- und Cashflow-Rechte. Dazu können weitere, ebenfalls in der Satzung festgelegte Unterschiede kommen. Die rechtlichen Rahmenbedingungen und die Marktusan- cen unterscheiden sich allerdings von Land zu Land, oft auf signifikante Weise.
In fast allen Ländern haben sie sich im Zeitablauf geändert, u.a. auch in Deutsch- land. Nicht geändert haben sich in Deutschland allerdings die Bezeichnungen der beiden Aktiengattungen, traditionell wird zwischen Stamm- und Vorzugsaktien unterschieden. Letztere haben etwa seit den fünfziger Jahren in der Regel kein Stimmrecht und erhalten dafür häufig eine etwas höhere Dividende.
Zu einem Teil der mit Dual-Class-Systemen verbundenden Probleme liegen interessante wissenschaftliche Beiträge vor, z.B. zum ökonomischen Wert von Stimmrechten und zur Vorteilhaftigkeit der Zusammenführung der beiden Ak- tiengattungen. Insgesamt sind die Zahl der „weltweit“ vorhandenen Forschungs- arbeiten und der bisherige wissenschaftliche Erkenntnisstand zu Vorzugsaktien im Hinblick auf ihre praktische Bedeutung allerdings als gering einzustufen, dies gilt insbesondere auch für Deutschland.
Die vorliegende Arbeit füllt diese Lücke auf mehrfache Weise: In einem ersten Schritt werden die historischen und rechtlichen Grundlagen behandelt, wobei auch ausführlich auf andere Industrieländer eingegangen wird und viele histori- sche Quellen herangezogen werden. In einem zweiten Schritt werden die mit Dual-Class-Systemen zusammenhängenden ökonomischen Probleme in umfas- sender Weise behandelt, wobei auch ein tiefgehender Überblick über die vorhan- dene Literatur gegeben wird. In einem dritten Schritt führt der Verfasser eine Reihe höchst interessanter eigener empirischer Untersuchungen durch.
Besonders hervorzuheben ist, dass Stefan Daske sich auf eine umfassende, weitgehend selbst erhobene Datenbank zu Stamm- und Vorzugsaktien stützen kann; es dürfte sich um die derzeit wichtigste diesbezügliche Datenbank für Deutschland handeln. Vollständig erhoben wurden z.B. alle seit 1938 börsenno-
VIII Geleitwort tierten Vorzugsaktien, ab 1954 liegen u.a. sorgfältig erhobene Kurs-, und Ren- ditedaten auf monatlicher Basis sowie Daten zur Aktionärsstruktur der Dual- Class-Unternehmen vor. Durch die eigenen theoretischen und insbesondere empirischen Untersuchungen gelingt es dem Verfasser, eine Vielzahl wichtiger wissenschaftlicher Beiträge zu leisten.
Als Folge ihrer Breite und Tiefe dürfte diese Arbeit für viele Jahre zum Stan- dardwerk über deutsche Vorzugsaktien werden. Besonders erfreulich ist, dass die Arbeit auch als E-Book verfügbar sein wird und damit auf digitale Weise durchsucht werden kann.
Richard Stehle
Überblick
Inhaltsverzeichnis _______________________________________________ XI Einführung ______________________________________________________ 1 Erster Teil: Historische Entwicklung und rechtliche Grundlagen von
Vorzugsaktien ________________________________________________ 9 1 Historische Entwicklung von Vorzugsaktien in Deutschland ____________ 9 2 Vorzugsaktien nach heutigem Aktienrecht _________________________ 47 Zweiter Teil: Vorzugsaktien in der Unternehmensfinanzierung ________ 193 3 Stimmrechtslose Vorzugsaktien als Finanzierungsquelle und als
Anlageinstrument ____________________________________________ 193 4 Ökonomische Analyse von Dual-Class-Strukturen __________________ 287 Dritter Teil: Empirische Analysen von Vorzugsaktien _______________ 441 5 Kursunterschiede, Renditen und Aktionärsstrukturen von Dual-Class-
Unternehmen _______________________________________________ 441 Schlussfolgerungen und Ausblick _________________________________ 597 Anhang_______________________________________________________ 603 Literaturverzeichnis _____________________________________________ 695
Inhaltsverzeichnis
Tabellenverzeichnis ____________________________________________ XXI Abbildungsverzeichnis__________________________________________ XXV Abkürzungsverzeichnis _______________________________________ XXVII Einführung _____________________________________________________ 1 Erster Teil: Historische Entwicklung und rechtliche Grundlagen von
Vorzugsaktien ________________________________________________ 9 1 Historische Entwicklung von Vorzugsaktien in Deutschland ____________ 9
1.1 Entwicklung von Aktiengesellschaften in Preußen ... 9
1.1.1 Entstehungsgründe ... 9
1.1.2 Entwicklung des Aktienrechts ... 12
1.1.3 Zwischenfazit ... 15
1.2 Entwicklung der Prioritätsaktien bis 1918 ... 16
1.2.1 Prioritätsaktien versus Prioritätsobligationen ... 16
1.2.2 Vorzugsaktien nach der Aktienrechtsnovelle von 1870 ... 20
1.2.3 Zwischenfazit ... 23
1.3 Mehrstimmrechtsaktien nach dem Ersten Weltkrieg ... 23
1.3.1 Erhöhtes Stimmrecht als Motiv zur Ausgabe von Vorzugsaktien ... 23
1.3.2 Aushöhlung der Aktionärsdemokratie ... 27
1.3.3 Zunehmender Widerstand gegen Mehrstimmrechtsaktien ... 31
1.3.4 Zwischenfazit ... 34
1.4 Stimmrechtslose Vorzugsaktien nach dem Aktiengesetz von 1937... 34
1.4.1 Bedarf an Finanzierungsvorzugsaktien ... 34
1.4.2 Neue Vorzugsaktien nach dem Aktiengesetz von 1937 ... 37
1.4.2.1 Regelungen der §§115-117 AktG 1937 37 1.4.2.2 Obligationsähnliche versus partizipative Vorzugsaktien 39 1.4.3 Stimmrechtslose Vorzugsaktien in der Nachkriegszeit ... 42
1.4.4 Zwischenfazit ... 44
2 Vorzugsaktien nach heutigem Aktienrecht _________________________ 47 2.1 Vorzugsaktien mit einfachem Stimmrecht ... 47
2.1.1 Vorzugsaktien als Aktien besonderer Gattung ... 47
2.1.2 Schutzvorschriften für Stimmrechts-Vorzugsaktien ... 49
XII Inhaltsverzeichnis
2.1.3 Zwischenfazit ... 50 2.2 Stimmrechtslose Vorzugsaktien ... 50 2.2.1 Vorbemerkung zur Aktienrechtsnovelle 2016 ... 50 2.2.2 Regelungen zum Stimmrecht in der bis 2015
geltenden Fassung des Aktiengesetzes ... 54 2.2.2.1 Voraussetzungen für den Stimmrechtsausschluss 54 2.2.2.2 Aufleben des Stimmrechtes von
stimmrechtslosen Vorzugsaktionären 56 2.2.3 Schutzvorschriften für stimmrechtslose Vorzugsaktionäre ... 59
2.2.3.1 Unmittelbare Beeinträchtigung des Vorzugs
gemäß §141 Abs. 1 AktG 60
2.2.3.2 Mittelbare Beeinträchtigung des Vorzugs
gemäß §141 Abs. 2 AktG 61
2.2.3.3 Ausnahmen vom Erfordernis der Zustimmung zu
Kapitalerhöhungen 63
2.2.3.4 Sonderbeschluss nach §141 Abs. 3 AktG 67 2.2.3.5 Weitere Schutzvorschriften für stimmrechtslose
Vorzugsaktionäre 71
2.2.3.6 Behandlung stimmrechtsloser Vorzugsaktien bei
Umwandlungen 75
2.2.4 Vermögensrechtliche Ausgestaltung nach der bis 2015
maßgeblichen Fassung des Aktiengesetzes ... 77
2.2.4.1 Gewinnvorrecht 77
2.2.4.2 Nachzahlbarkeit des Dividendenvorzugs 79 2.2.4.3 Gestaltung des Dividendenvorzugs und anderer
Vermögensrechte 86
2.2.4.4 Bezugsrecht bei ordentlichen Kapitalerhöhungen 93 2.2.4.5 Dividendenvorzug bei Kapitalerhöhungen aus
Gesellschaftsmitteln 102
2.2.4.6 Dividendenvorzug bei Kapitalherabsetzungen 103 2.2.5 Abschaffung stimmrechtsloser Vorzugsaktien ... 109
2.2.5.1 Aufhebung des Gewinnvorzugs durch
Satzungsänderung 109
2.2.5.2 Umtausch in Stammaktien 112
2.2.5.3 Zwangseinziehung 118
2.2.5.4 Aktienrückkauf und Einziehung eigener Aktien 120
2.2.5.5 Squeeze-out 124
Inhaltsverzeichnis XIII
2.2.5.6 Delisting von Vorzugsaktien 128
2.2.6 Rechtliche Einordnung stimmrechtsloser Vorzugsaktien
zwischen Eigen- und Fremdkapital ... 133 2.2.6.1 Normativer Charakter stimmrechtsloser
Vorzugsaktien 133
2.2.6.2 Behandlung stimmrechtsloser Vorzugsaktien in
speziellen Rechtsgebieten 135
2.2.7 Zwischenfazit ... 140 2.3 Vorzugsaktien mit mehrfachem Stimmrecht ... 142 2.3.1 Fortbestehen von Mehrstimmrechtsaktien ... 142
2.3.1.1 Ursprüngliche Regelungen im Aktiengesetz
von 1965 142
2.3.1.2 Grundsätzliches Verbot von Mehrstimmrechts-
aktien durch das KonTraG 145
2.3.2 Ausgleich bei Aufhebung von Mehrstimmrechten ... 148 2.3.2.1 Rechtsgrundlagen für den Anspruch
auf einen Ausgleich 148
2.3.2.2 Bestimmung des angemessenen Ausgleichs 150 2.3.2.3 Abweichung vom Barausgleich durch
Hauptversammlungsbeschluss 152
2.3.2.4 Problematik der einzelfallbezogenen Bewertung 154 2.3.3 Mehrstimmrecht ohne Mehrstimmrechtsaktie ... 155
2.3.3.1 Teileingezahlte Aktien 155
2.3.3.2 Höchststimmrechte 157
2.3.4 Zwischenfazit ... 165 2.4 Ausgestaltung von Vorzugsaktien im internationalen Vergleich ... 165 2.4.1 Vorzugsaktien in den USA ... 166 2.4.1.1 Stimmrecht amerikanischer Vorzugsaktien 166 2.4.1.2 Dividendenrechte von Preferred Stock 169 2.4.1.3 Weitere Besonderheiten US-amerikanischer
Vorzugsaktien 172
2.4.1.4 Vergleich von amerikanischen und deutschen
Vorzugsaktien 174
2.4.2 Vorzugsaktien in ausgewählten anderen Aktienmärkten ... 175 2.4.3 Kapitalproportionales Stimmrecht als Ziel europäischer
Harmonisierung ... 183 2.4.4 Zwischenfazit ... 190
XIV Inhaltsverzeichnis
Zweiter Teil: Vorzugsaktien in der Unternehmensfinanzierung ________ 193 3 Stimmrechtslose Vorzugsaktien als Finanzierungsquelle und als
Anlageinstrument ____________________________________________ 193 3.1 Entwicklung der Anzahl von Vorzugsaktien in Deutschland ... 193 3.2 Motive zur Emission stimmrechtsloser Vorzugsaktien... 201 3.2.1 Erhaltung der Stimmrechtsmacht bei Kapitalbedarf ... 201 3.2.1.1 Ermöglichung von Wachstumsfinanzierung 201 3.2.1.2 Nutzung von Vorzugsaktien durch
Familiengesellschaften 203
3.2.1.3 KGaA als Alternative zu einer Dual-Class-Struktur 206 3.2.2 Stimmrechtslose Vorzugsaktien als vorbeugende Maßnahme
zur Abwehr von Übernahmen und zum Schutz
privater Vermögensvorteile ... 208
3.2.2.1 Abwehr von Übernahmen 208
3.2.2.2 Sicherung privater Vermögensvorteile 209 3.2.2.3 Sicherstellung einer langfristig orientierten
Geschäftspolitik 211
3.2.2.4 Behinderung des „Market for Corporate Control“? 213 3.2.3 Bildung von Eigenkapitalpyramiden ... 214 3.2.4 Vorteile stimmrechtsloser Vorzugsaktien gegenüber
Fremdfinanzierung als Emissionsmotiv ... 217 3.2.5 Weitere Gründe für die Begebung von Vorzugsaktien ... 219
3.2.5.1 Sanierung des Unternehmens 220
3.2.5.2 Finanzierung von Großinvestitionen 222 3.2.5.3 Finanzierung von Unternehmensübernahmen 222 3.2.5.4 Privatisierung öffentlicher Beteiligungen 223 3.2.5.5 Ausübung von Wandel- oder Optionsrechten 224
3.2.5.6 Belegschaftsaktien 224
3.2.5.7 Diversifizierung des Beteiligungsportfolios 225 3.2.5.8 Steigerung der Bekanntheit von Unternehmen
mit festem Anteilsbesitz 226
3.2.5.9 Regelung der Unternehmensnachfolge 226 3.2.6 Vergleich der Finanzierung mit Vorzugsaktien gegenüber
einer Finanzierung mit mezzaninem Fremdkapital ... 227 3.2.6.1 Vorzugsaktien als mezzanines Finanzinstrument 227 3.2.6.2 Vergleich der Eigenschaften der
Finanzierungsinstrumente 228
Inhaltsverzeichnis XV
3.2.7 Hebelwirkung von Vorzugsaktien ... 231
3.2.8 Zwischenfazit ... 236
3.3 Motive zum Erwerb stimmrechtsloser Vorzugsaktien ... 237
3.3.1 Erwerb durch Streubesitzaktionäre ... 237
3.3.2 Bevorzugte Beteiligung am Unternehmenserfolg ... 239
3.3.3 Liquidationsrang ... 242
3.3.4 Marktliquidität von Vorzugsaktien ... 244
3.3.5 Schutz vor Geldentwertung ... 245
3.3.6 Absicherung einer beabsichtigten Unternehmensübernahme .. 246
3.3.7 Auswirkung steuerlicher Rahmenbedingungen ... 247
3.3.7.1 Maßgebliche Regelungen zur Besteuerung von Dividenden und Kursgewinnen 247 3.3.7.2 Auswirkungen auf die Präferenz für Dividendenausschüttungen 250 3.3.8 Zwischenfazit ... 253
3.4 Motive zur Abschaffung stimmrechtsloser Vorzugsaktien ... 254
3.4.1 Ermöglichung weiterer Eigenkapitalfinanzierung bei Mehrheitsbesitz ... 255
3.4.2 Steigerung des Unternehmenswertes und Verbesserung der Corporate Governance ... 256
3.4.2.1 Erhöhung des Marktwertes 256 3.4.2.2 Erwartungen des Kapitalmarktes an eine gute Corporate Governance 258 3.4.3 Verbesserung der Liquidität ... 260
3.4.4 Vermeidung von Dividendenausfällen ... 262
3.4.5 Öffentlich angegebene Gründe für die Abschaffung von Vorzugsaktien ... 263
3.4.6 Zwischenfazit ... 265
3.5 Berücksichtigung von Stimmrechtsunterschieden in der Praxis ... 266
3.5.1 Berücksichtigung des Kursunterschieds von Stammaktien und stimmrechtslosen Vorzugsaktien im Vergleichswertverfahren ... 267 3.5.1.1 Anwendung des Vergleichswertverfahrens
bei Dual-Class-Unternehmen 267
3.5.1.2 Anwendung bei der Bemessung des Ausgleichs für das Erlöschen von Mehrstimmrechten 273
XVI Inhaltsverzeichnis 3.5.2 Ertragswert- und DCF-Verfahren zur Bewertung von
Stimmrechtsunterschieden ... 275 3.5.2.1 Ermittlung eines Ausgleichs für Mehrstimmrechte 276 3.5.2.2 Anwendung auf stimmrechtslose Vorzugsaktien 278 3.5.3 Substanzsteuerliche Bewertung von Stamm- und
Vorzugsaktien bei Dual-Class-Unternehmen ... 280 3.5.4 Zwischenfazit ... 284 4 Ökonomische Analyse von Dual-Class-Strukturen __________________ 287 4.1 Vorbemerkung zur ökonomischen Analyse ... 287 4.2 Auswirkung von Corporate-Governance-Aspekten auf den
Stimmrechtswert von Dual-Class-Unternehmen ... 290 4.2.1 Das Prinzip „One Share – One Vote“ ... 290
4.2.1.1 Argumente von Grossman/Hart (1988) zur
Optimalität einer „One Share – One Vote"-Regel 290 4.2.1.2 Sicherung eines funktionsfähigen Marktes für
Unternehmensbeherrschung 292
4.2.1.3 Gegenargumente zur Optimalität von
„One Share – One Vote“ 295
4.2.1.4 Gesellschaftliche Dimension von
„One Share – One Vote“ 297
4.2.1.5 Jüngere empirische Untersuchungen zum
„One Share – One Vote“-Prinzip 298
4.2.1.6 Schlussfolgerungen für die
„One Share – One Vote“-Diskussion 300 4.2.1.7 „One Share – One Vote“-Argumentation und
Stimmrechtsunterschied 302
4.2.2 Auswirkungen von Private Benefits und Agency-Kosten
auf den Stimmrechtswert ... 306
4.2.2.1 Einfluss von Agency-Kosten 307
4.2.2.2 Extrahierung privater Vermögensvorteile und
Unternehmenswert 311
4.2.2.3 Einfluss der Konzentration der Aktionärsstruktur 315 4.2.2.4 Höhe von Private Benefits für
verschiedene Aktionärstypen 318
4.2.2.5 Weitere Faktoren von Private Benefits 322 4.2.3 Übernahmewahrscheinlichkeit und Stimmrechtswert ... 326
Inhaltsverzeichnis XVII 4.2.3.1 Nicht-monotoner Einfluss der
Stimmrechtskonzentration 326
4.2.3.2 Weitere Einflussfaktoren für die
Übernahmewahrscheinlichkeit 333
4.2.3.3 Einfluss eines Stimmrechtshandels auf Über-
nahmewahrscheinlichkeit und Private Benefits 334 4.2.4 Experimentelle Ergebnisse zum Stimmrechtswert
bei Dual-Class-Strukturen ... 335
4.2.5 Zwischenfazit ... 337
4.3 Unterschiedliche Cashflow-Rechte bei Dual-Class-Strukturen ... 338
4.3.1 Dividendenvorzug bei einperiodiger Betrachtung ... 339
4.3.2 Dividendenvorzug bei mehrperiodiger Betrachtung... 342
4.3.2.1 Bedeutung der Cashflows aus Dividenden 342 4.3.2.2 Einfluss des Diskontierungsfaktors 346 4.3.3 Optionspreistheoretische Bewertung von Differenzen der Cashflowrechte ... 351
4.3.3.1 Zerlegung von Dividendenvorzug und Mehrdividende in Bull Spreads und Bear Spreads 351 4.3.3.2 Abbildung der Nachzahlbarkeit 357 4.3.3.3 Ableitung von Einflussfaktoren 361 4.3.4 Zwischenfazit ... 364
4.4 Weitere Einflussfaktoren auf Bewertungsunterschiede ... 365
4.4.1 Liquidität von Vorzugsaktien ... 365
4.4.2 Steuer-Klientel-Effekte und Ausschüttungspolitik ... 374
4.4.3 Zwischenfazit ... 378
4.5 Renditeunterschied und Risiko von Stamm- und Vorzugsaktien... 380
4.5.1 Empirische Untersuchungen zum Renditeunterschied ... 380
4.5.2 Bedeutung der Cashflowrechte für Rendite und Risiko von Stamm- und Vorzugsaktien ... 382
4.5.2.1 Einfluss der Vorzugsdividende und des Dividendenausfallrisikos 382 4.5.2.2 Zusammenhang zwischen Kursaufschlag und Renditeunterschied 384 4.5.2.3 Resultierende auf den erwarteten Cashflow bezogene Hypothesen 388 4.5.3 Auswirkung der Aktionärsstruktur auf Rendite und Risiko .... 390
4.5.4 Zwischenfazit ... 393
XVIII Inhaltsverzeichnis 4.6 Wahrscheinlichkeit und Auswirkungen der Abschaffung
von Dual-Class-Strukturen ... 394
4.6.1 Wahrscheinlichkeit der Umwandlung von Vorzugs- in Stammaktien ... 395
4.6.1.1 Kursunterschied als Indikator für Private Benefits 395 4.6.1.2 Einfluss der Aktionärs- und Kapitalstruktur 396 4.6.1.3 Unternehmensgröße und Umwandlungswahrscheinlichkeit 399 4.6.1.4 Erwartungen an die künftige Entwicklung des Unternehmens 402 4.6.2 Auswirkungen der Umwandlung von Vorzugs- in Stammaktien ... 404
4.6.2.1 Anstieg des Unternehmenswertes nach Wandlung 404 4.6.2.2 Auswirkungen auf die Liquidität der Aktien 409 4.6.3 Empirische Studien zu Umwandlungseffekten am deutschen Aktienmarkt ... 411
4.6.3.1 Ergebnisse von Dittmann/Ulbricht (2008) 411 4.6.3.2 Studie von Ehrhardt/Nowak/Kuklinski (2008) 414 4.6.3.3 Analyse von Betzer/van den Bongard/Goergen (2017) 416 4.6.4 Zwischenfazit ... 417
4.7 Bisherige Untersuchungen zu einzelnen weiteren Aspekten von Dual-Class-Strukturen am deutschen Kapitalmarkt ... 419
4.7.1 Einführung von Dual-Class-Strukturen ... 419
4.7.2 Kointegration der Kurse von Stamm- und Vorzugsaktien ... 424
4.7.3 Einfluss von Noise-Trading auf die Renditen von Stamm- und Vorzugsaktien ... 429
4.7.4 Price Discovery von Stamm- und Vorzugsaktien ... 431
4.7.5 Zwischenfazit ... 434
4.8 Zusammenfassung der herausgearbeiteten Hypothesen... 436
4.8.1 Hypothesen zum Kursunterschied zwischen Stamm- und Vorzugsaktien ... 436
4.8.2 Hypothesen zum Renditeunterschied zwischen Stamm- und Vorzugsaktien ... 438
Inhaltsverzeichnis XIX
Dritter Teil: Empirische Analysen von Vorzugsaktien _______________ 441 5 Kursunterschiede, Renditen und Aktionärsstrukturen
von Dual-Class-Unternehmen __________________________________ 441 5.1 Bisherige Studien zur Untersuchung von Kurs- und
Renditeunterschieden ... 441 5.1.1 Untersuchungen zum deutschen Kapitalmarkt ... 441 5.1.1.1 Dissertation von Doerks (1992) 441 5.1.1.2 Studie von Daske/Ehrhardt (2002) 445 5.1.1.3 Übersicht über weitere Analysen
zum deutschen Kapitalmarkt 447
5.1.2 Studien zum Bewertungsunterschied
an ausländischen Kapitalmärkten ... 453 5.1.3 Ländervergleichende Studien ... 463 5.2 Datenbasis der empirischen Untersuchungen zu Dual-Class-
Unternehmen in Deutschland... 466 5.2.1 Datenquellen und Beschreibung der Grundgesamtheit der
Gesellschaften mit stimmrechtslosen Vorzugsaktien ... 466 5.2.2 Aktionärsstruktur der Dual-Class-Unternehmen ... 469 5.2.2.1 Erhebung von Aktionärsstrukturdaten 469 5.2.2.2 Deskriptive Ergebnisse zur Aktionärsstruktur 472 5.2.3 Erhebung von Kursdaten und weiteren relevanten Daten ... 483
5.2.3.1 Kurs- und Umsatzdaten 483
5.2.3.2 Ausschluss von Pennystocks 489
5.2.3.3 Ausschluss von Gesellschaften mit besonders
geringem Handelsvolumen 491
5.2.3.4 Tatsächlich verwendete Kursdaten 493 5.2.3.5 Dividenden von Stamm- und Vorzugsaktien 497
5.2.3.6 Berechnung der Aktienrenditen 499
5.2.3.7 Nennwerte und Marktwerte 503
5.2.3.8 Indexzugehörigkeit 506
5.2.3.9 Makroökonomische Kennzahlen 508
5.3 Kurs- und Renditeunterschied zwischen Stamm-
und Vorzugsaktien – Deskriptive Analyse ... 512 5.3.1 Kursunterschiede ... 512
5.3.1.1 Bereinigung von Ausreißern 512
5.3.1.2 Mittlerer Kursaufschlag im Zeitablauf 516 5.3.1.3 Kursaufschlag nach Börsensegment 521
XX Inhaltsverzeichnis 5.3.1.4 Marktwertgewichtete Betrachtung 525 5.3.2 Renditen und Renditeunterschiede
von Stamm- und Vorzugsaktien ... 529
5.3.2.1 Dividendenrenditen 529
5.3.2.2 Monatliche Aktienrenditen
von Stamm- und Vorzugsaktien 534
5.3.2.3 Jährliche Aktienrenditen
von Stamm- und Vorzugsaktien 538
5.3.2.4 Renditeunterschied für unterschiedliche Anlage- zeiträume zu verschiedenen Anlagezeitpunkten 545 5.3.2.5 Risiko von Stamm- und Vorzugsaktien 547 5.4 Analyse der Einflussfaktoren auf Kurs- und Renditeunterschiede ... 550 5.4.1 Kapitalmarktbezogene Hypothesen ... 550
5.4.1.1 Makroökonomische Einflüsse auf den
Kursunterschied 550
5.4.1.2 Renditeunterschied 558
5.4.2 Unternehmensspezifische Bestimmungsfaktoren ... 560 5.4.2.1 Variablentransformation für Regressionen auf
Basis von Monatsdaten 560
5.4.2.2 Einflussfaktoren auf Kurs- und Rendite-
unterschiede auf Basis monatlicher Daten 566 5.4.2.3 Regressionen von Kurs- und Rendite-
unterschieden auf jährlicher Basis 575 5.4.2.4 Einbeziehung von Aktionärsstrukturdaten in die
Erklärung von Kurs- und Renditeunterschieden 582 5.5 Zusammenfassung der Ergebnisse ... 590 Schlussfolgerungen und Ausblick _________________________________ 597 Ergebnisse der Untersuchung ... 597 Ansätze für weitere Forschung ... 599 Ausblick ... 600 Anhang ______________________________________________________ 603 Anhang A: Detaillierte Nachweise zum Bezugsrecht bei ordentlichen
Kapitalerhöhungen ____________________________________ 603 Anhang B: Datenbasis __________________________________________ 609 Anhang C: Detaillierte Darstellung von Ergebnissen ___________________ 620 Literaturverzeichnis _____________________________________________ 695 Verzeichnis der Urteile und Rechtsquellen ___________________________ 719
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Aktiengesellschaften und Vorzugsaktien in Preußen (1903-1921) . 22 Tabelle 2: Mehrstimmrechte bei börsennotierten Gesellschaften (1925-1935) . 29 Tabelle 3: Mehrstimmrecht als Folge eines Höchststimmrechts von 20% .... 159 Tabelle 4: Ausgestaltung von Vorzugsaktien in ausgewählten
Aktienmärkten ... 182 Tabelle 5: Stimmrechts- und Grundkapitalanteile der größten Aktionäre von
35 Dual-Class-Unternehmen mit börsennotierten Vorzugsaktien . 190 Tabelle 6: Bevorzugung von Dividenden oder Thesaurierungen
im Zeitablauf nach Typ des Investors ... 252 Tabelle 7: Von der Finanzverwaltung angesetzte Auf- bzw. Abschläge
zur Bewertung einer nichtnotierten Gattung
bei Dual-Class-Unternehmen ... 282 Tabelle 8: Dividendenhöhen und Dividendenvorteil in Abhängigkeit
vom ausgeschütteten Bilanzgewinn ... 339 Tabelle 9: Auftreten einer höheren Rendite von Stammaktien in Abhän-
gigkeit vom Kursverhältnis der Stamm- und Vorzugsaktien ... 387 Tabelle 10: Empirische Studien zu Kursunterschieden und Renditeeigen-
schaften von Stamm- versus Vorzugsaktien in Deutschland ... 448 Tabelle 11: Empirische Studien zu Dual-Class-Strukturen
an ausländischen Aktienmärkten (Auswahl) ... 454 Tabelle 12: Anzahl der Monatsschlusskurse
von Dual-Class-Unternehmen nach Börsensegment ... 487 Tabelle 13: Sensitivitätsanalyse zur Annualisierung von Monatsrenditen
bei Datenlücken ... 502 Tabelle 14: Indexmitgliedschaft von Dual-Class-Unternehmen ... 507 Tabelle 15: Mittlerer Kursaufschlag der Stammaktien
in Abhängigkeit von der Ausreißerbehandlung ... 513 Tabelle 16: Mittlerer Kursaufschlag in einzelnen Zeitperioden ... 521 Tabelle 17: Mittlerer Kursaufschlag nach Börsensegment und Zeitperiode .... 524 Tabelle 18: Mittlerer Kursaufschlag nach Art der Gewichtung ... 529 Tabelle 19: Mittlere jährliche gleichgewichtete Dividendenrenditen
von Stamm- und Vorzugsaktien bei Steuersatz 0 % ... 532 Tabelle 20: Mittlere monatliche Renditen von Stamm- und Vorzugsaktien
bei Steuersatz 0% ... 536 Tabelle 21: Jahresrenditen von Stamm- und Vorzugsaktien
bei Steuersatz 0% ... 541
XXII Tabellenverzeichnis Tabelle 22: Mittlere Renditen von Stamm- und Vorzugsaktien über verschie-
dene Anlagezeiträume (geom. Jahresmittel, Steuersatz 0%) ... 546 Tabelle 23: Mittlere Volatilitäten und Betafaktoren der Renditen
von zeitgleich notierten Stamm- und Vorzugsaktien ... 548 Tabelle 24: Korrelationsmatrix der Aktiennachfrage-Variablen (monatlich) .. 551 Tabelle 25: Korrelationsmatrix der makroökonomischen Variablen
(monatliche Daten) ... 552 Tabelle 26: Regressionen des mittleren Kursaufschlags am Monatsende
auf makroökonomische Erklärungsvariablen ... 553 Tabelle 27: Regressionen des mittleren Kursaufschlags am Jahresende
auf makroökonomische Erklärungsvariablen (1975-2017) ... 556 Tabelle 28: Regressionen der monatlichen Renditedifferenzen von Stamm-
und Vorzugsaktien auf makroökonomische Erklärungsvariablen . 559 Tabelle 29: Übersicht der Variablen für monatliche Regressionen ... 565 Tabelle 30: Korrelationsmatrix der unternehmensindividuellen
metrisch skalierten Regressoren ... 566 Tabelle 31: Regressionen des Kursaufschlags auf Basis monatlicher Daten ... 568 Tabelle 32: Regressionen der monatlichen Renditedifferenz
aus Stamm- und Vorzugsaktien ... 573 Tabelle 33: Übersicht der Variablen für jährliche Regressionen ... 576 Tabelle 34: Regressionen des Kursaufschlags auf Basis jährlicher Daten ... 577 Tabelle 35: Regressionen der jährlichen Renditedifferenz
aus Stamm- und Vorzugsaktien ... 581 Tabelle 36: Übersicht der zusätzlichen Variablen für
vierjährliche Regressionen ... 583 Tabelle 37: Regressionen des Kursaufschlags unter Einbeziehung der
Aktionärsstrukturvariablen (vierjähriger Abstand) ... 584 Tabelle 38: Kursaufschlag nach Typ des größten Aktionärs und Zeitperiode . 586 Tabelle 39: Regressionen der Renditedifferenzen unter Einbeziehung der
Aktionärsstrukturvariablen (vierjähriger Abstand) ... 588 Tabelle 40: Anzahl deutscher Vorzugsaktien (1938-2017) ... 609 Tabelle 41: Übersicht aller im Zeitraum 1939-2017 in Deutschland
börsennotierten stimmrechtslosen Vorzugsaktien ... 612 Tabelle 42: Studien zur Vereinheitlichung der Aktiengattungen an
ausländischen Aktienmärkten und länderübergreifende Studien .. 620 Tabelle 43: Mittlere Renditen und Renditedifferenzen der börsennotierten
Stamm- und Vorzugsaktien von Dual-Class-Unternehmen nach Gewichtung ... 628
Tabellenverzeichnis XXIII Tabelle 44: Renditen eines Portfolios aus notierten Vorzugsaktien
von Dual-Class-Unternehmen mit gleichzeitig notierten
Stammaktien über verschiedene Anlagezeiträume ... 630 Tabelle 45: Renditen eines Portfolios aus notierten Stammaktien
von Dual-Class-Unternehmen mit gleichzeitig notierten
Vorzugsaktien über verschiedene Anlagezeiträume ... 632 Tabelle 46: Renditen eines Portfolios aus allein notierten Vorzugsaktien
über verschiedene Anlagezeiträume ... 634 Tabelle 47: Differenzen aus den gleichgewichteten Renditen eines Portfolios
aus Stammaktien und eines Portfolios aus zugehörigen
Vorzugsaktien über verschiedene Anlagezeiträume ... 636 Tabelle 48: Differenzen aus den Renditen eines Portfolios aus Stammaktien
und eines Portfolios aus zugehörigen Vorzugsaktien über verschiedene Anlagezeiträume
(Gewichtung: Marktwerte des Eigenkapitals) ... 638 Tabelle 49: Differenzen aus den Renditen eines Portfolios aus Stammaktien
und eines Portfolios aus zugehörigen Vorzugsaktien über verschiedene Anlagezeiträume
(Gewichtung: Marktwerte der Vorzugsaktien)... 640
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Höhe der Dividenden auf Stamm- und Vorzugsaktien bei verschiedenen Typen von stimmrechtslosen Vorzugsaktien ... 92 Abbildung 2: Anzahl börsennotierter deutscher Vorzugsaktien 1938-2017 .. 194 Abbildung 3: Aufnahme der Notierung von stimmrechtslosen deutschen
Vorzugsaktien in Abhängigkeit von der Notierung
der jeweiligen Stammaktie (1938-2017) ... 196 Abbildung 4: Anzahl nichtnotierter Vorzugsaktien verschiedener Typen ... 197 Abbildung 5: Statutarische Merkmale des Dividendenvorzugs
aller seit 1953 an deutschen Börsen notierten
stimmrechtslosen Vorzugsaktien ... 240 Abbildung 6: Von den Unternehmen angegebene Gründe
für die Wandlung von Vorzugs- in Stammaktien ... 263 Abbildung 7: Einstellung der Notiz von stimmrechtslosen Vorzugsaktien
nach Ursache (1960-2017) ... 265 Abbildung 8: Absoluter und relativer Dividendenvorteil bei unter-
schiedlicher Höhe des ausgeschütteten Bilanzgewinns ... 340 Abbildung 9: Zerlegung des absoluten Dividendenvorteils der Vorzugsak-
tien für einen Ausschüttungszeitpunkt in zwei Komponenten 352 Abbildung 10: Absoluter Dividendenvorteil der Vorzugsaktien bei
Gesellschaften ohne statutarische Mehrdividende ... 356 Abbildung 11: Zahlungsprofil des Nachzahlungsrechts
für rückständige Vorzugsdividenden ... 357 Abbildung 12: Mittlere Stimmrechtsanteile von Dual-Class-Unternehmen
nach Aktionärstypen ... 473 Abbildung 13: Typ des größten Stammaktionärs nach relativer Häufigkeit.... 475 Abbildung 14: Kapitalanteil der Vorzugsaktien, Stimmenanteil des größten
Aktionärs und Entwicklung des Grundkapitals
der Dual-Class-Unternehmen im Zeitablauf ... 477 Abbildung 15: Zeitliche Entwicklung des Stimmenanteils des größten Ak-
tionärs und des Streubesitzanteils in aufeinanderfolgenden Beobachtungen nach Börseneinführung der Vorzugsaktie ... 480 Abbildung 16: Häufigkeit der Quartile für den Stimmenanteil
des größten Aktionärs ... 482 Abbildung 17: Anzahl der für die empirischen Untersuchungen verwende-
ten Monatsschlusskurse von Stamm- und Vorzugsaktien ... 495 Abbildung 18: Häufigkeit der Marktwerte der in die Untersuchung einbe-
zogenen Unternehmen mit börsennotierten Vorzugsaktien ... 505
XXVI Abbildungsverzeichnis Abbildung 19: Histogramm und Q-Q-Plot der logarithmierten Marktwerte ... 506 Abbildung 20: Mittlerer Kursaufschlag im Zeitablauf in Abhängigkeit
von der Ausreißerbehandlung ... 515 Abbildung 21: Histogramm und Q-Q-Plot des Kursaufschlags
der Stammaktien ... 516 Abbildung 22: Mittelwert, Median und Streuung des Kursaufschlags der
Stammaktien (Monatsdaten) ... 518 Abbildung 23: Mittelwert und Quartile des Kursaufschlags der
Stammaktien (Quartalsdaten) ... 519 Abbildung 24: Mittlerer Kursaufschlag nach Börsensegment ... 522 Abbildung 25: Gleich- und marktwertgewichteter Mittelwert des
Kursaufschlags der Stammaktien im Zeitablauf ... 526 Abbildung 26: Gleich- und marktwertgewichtete Mittelwerte des Kursauf-
schlags der Stammaktien in den Jahren 1998 bis 2010 ... 527 Abbildung 27: Gleichgewichtetes Mittel der Dividendenrenditen von
börsennotierten Dual-Class-Unternehmen im Zeitablauf
(Steuersatz 0%) ... 530 Abbildung 28: Gleich- und marktwertgewichtetes Mittel der monatlichen
Renditedifferenzen von Stamm- und Vorzugsaktien ... 534 Abbildung 29: Mittlere gleichgewichtete Jahresrenditen der gleichzeitig
notierten Stamm- und Vorzugsaktien
von Dual-Class-Unternehmen ... 539 Abbildung 30: Gleich- und marktwertgewichtete mittlere Differenzen der
jährlichen Renditen von gleichzeitig notierten Stamm- und Vorzugsaktien (Steuersatz 0%) ... 540 Abbildung 31: Partielle Regressionsplots bei Regression des Kursaufschlags
auf makroökonomische Variablen (jährliche Daten) ... 557 Abbildung 32: Histogramm der monatlichen logarithmierten
Handelsumsätze der Vorzugsaktien... 561 Abbildung 33: Q-Q-Plot der Differenzen aus den Umsatzanteilen der Vor-
zugsaktien und den Anteilen der Vorzugsaktien am börsen- gehandelten Grundkapital gegen eine Normalverteilung ... 563 Abbildung 34: „Residual-versus-Fitted“-Plots von monatlichen
und jährlichen Regressionen ... 579 Abbildung 35: Kursentwicklung und Entwicklung des Kursverhältnisses
der Stamm- und Vorzugsaktien im Zeitablauf ... 642
Abkürzungsverzeichnis
a.a.O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung
ABl. Amtsblatt der Europäischen Union abzgl. abzüglich
ADHGB Allgemeines Deutsches Handelsgesetzbuch ADP Actions à Dividende
Prioritaire
ADV absoluter Dividendenvorteil a.F. alte(r) Fassung
AG Aktiengesellschaft/en AktG Aktiengesetz
AMEX American Stock Exchange Ant. Anteil
Anz. / # Anzahl arithm. arithmetisch ausl. ausländisch Az. Aktenzeichen
BaFin Bundesanstalt für Finanz- dienstleistungsaufsicht BayObLG Bayerisches Oberstes
Landesgericht BDI Bundesverband der
Deutschen Industrie Beob. Beobachtungen BFH Bundesfinanzhof BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BIP Bruttoinlandsprodukt BMF Bundesministerium der
Finanzen BörsG Börsengesetz bspw. beispielsweise
BT-Drs. Bundestags-Drucksache BVerfG Bundesverfassungsgericht BVerwG Bundesverwaltungsgericht BvR Aktenzeichen beim
BVerfG
BW Buchwert
bzgl. bezüglich
CAPM Capital Asset Pricing Model
CDAX Composite DAX CEM Control Enhancing
Mechanism
CEO Chief Executive Officer
CF Cashflow
CI (CIP) Certificat d’investissement (privilégié)
c.p. ceteris paribus CRR Kapitaladäquanz-
verordnung
D / Div. prioritätisch Dividende / Dividende
DAI Deutsches Aktieninstitut e.V.
DAX Deutscher Aktienindex d.h. das heißt
DFDB Deutsche Finanzmarkt- datenbank
Diff. Differenz
DJT Deutscher Juristentag DM Deutsche Mark dt. deutsch DurchfVO Durchführungs-
Verordnung EBA European Banking
Authority ebd. ebenda EDV Elektronische
Datenverarbeitung EG / EU Europäische
Gemeinschaft / Union EGAktG Einführungsgesetz zum
Aktiengesetz einschl. einschließlich EK Eigenkapital EUCGF European Corporate
Governance Forum
XXVIII Abkürzungsverzeichnis
EuGH Europäischer Gerichtshof europ. europäisch
f. / ff. folgende / fortfolgende (Seite/n)
FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung
FG Finanzgericht FinMin Finanzministerium
(eines Bundeslandes) FK Fremdkapital Forts. Fortsetzung
F-Test Test auf Basis der Fisher- Verteilung
GE Geldeinheit
gem. gemäß
geom. geometrisch
ger. geregelter (Freiverkehr) Ges. Gesetz
Gew. / gew. Gewicht / gewichtet GG Grundgesetz ggf. gegebenenfalls ggü. gegenüber GK Grundkapital gr. größte/r
HDAX vormals DAX100 (zuletzt 110 Werte)
HGB Handelsgesetzbuch h.M. herrschende Meinung http Hypertext Transfer Protocol HV Hauptversammlung IAS International Accounting
Standards i.d.R. in der Regel
IFRS International Financial Reporting Standards IG Interessengemeinschaft inkl. inklusive
inl. / inländ. inländisch insb. insbesondere insg. insgesamt insign. insignifikant
IPO Initial Public Offering i.V.m. in Verbindung mit
J. Jahr/e
jährl. jährlich jew. jeweilig/e Kateg. Kategorie
KG Kommanditgesellschaft/
Kammergericht KGaA Kommanditgesellschaft
auf Aktien KKMDB Karlsruher Kapital-
marktdatenbank KonTraG Gesetz zur Kontrolle und
Transparenz im Unternehmensbereich KSt Körperschaftsteuer KWG Kreditwesengesetz LG Landgericht
log. / log logarithmiert / Logarithmus
lt. laut
m Median
µ arithmetisches Mittel
m. mit
M&A „Mergers & Acquisitions“
MDiv Mehrdividende MDAX Mid-Cap-DAX Med. Median md. / mind. mindestens mglw. möglicherweise Mio. Million/en
Mittelw. arithmetisches Mittel Mod. Modell
MoMiG Modernisierungs- und Missbrauchs- bekämpfungsgesetz Mon. Monate
monatl. monatlich Mrd. Milliarde/n MSR Mehrstimmrechte
MW Marktwert
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NSDAP Nationalsozialistische
Deutsche Arbeiterpartei NYSE New York Stock
Exchange n.F. neue(r) Fassung
Abkürzungsverzeichnis XXIX
n.rkr. nicht rechtskräftiges Urteil
o. oder
o.Ä. oder Ähnliche/s o.g. oben genannt/e ökon. ökonomisch/e OLG Oberlandesgericht OLS Ordinary Least Squares
(Regression) o.V. ohne (benannten)
Verfasser
OVG Oberverwaltungsgericht p-Wert Überschreitungswahr-
scheinlichkeit p.a. per annum (pro Jahr) PBM Private Benefit Multiplier prior. prioritätische (Dividende) proz. prozentual
PS Partizipationsschein Q-Q-Plot Quantil-Quantil-
Diagramm R² Bestimmtheitsmaß RDV relativer Dividendenvorteil RKU relativer Kursunterschied RM Reichsmark
RMSE Root Mean Square Error
Rn. Randnummer
RoA Gesamtkapitalrentabilität RSRA relativer Stimmrechtsanteil RTS Regulatory Technical
Standard
s. siehe
S. Seite
SchVG Schuldverschreibungsgesetz SDAX Small-Cap-DAX
SE Societas Europaea (Europäische Gesellschaft) SEC Securities and Exchange
Commission sign. signifikant
SK Stammaktienkapital sog. so genannt spez. spezifisch/e SpruchG Spruchgesetz SRP „Stimmrechtsprämie“
(proz. Kursaufschlag) SSRN Social Science Research
Network StA Stammaktien tgl. täglich/e Tsd. Tausend
TUG Transparenzrichtlinie- Umsetzungsges.
t-Test Test auf Basis der Student- t-Verteilung
u. und
u.a. unter anderem UmwG Umwandlungsgesetz usw. und so weiter u.U. unter Umständen
URL Uniform Resource Locator
v. von
vgl. vergleiche
VK Vorzugsaktienkapital
VW Volkswagen AG
Vz / VzA Vorzüge / Vorzugsaktien WKN Wertpapierkennnummer Wkt. Wahrscheinlichkeit WpHG Wertpapierhandelsgesetz WpÜG Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetz z.B. zum Beispiel ZPO Zivilprozessordnung z.T. zum Teil
zugl. zugleich
1S1V One Share – One Vote
& und
# Anzahl (Beobachtungen)
Einführung
Im Jahr 1908 war Schmalenbach der Ansicht, „dass man dem gesamten Aktien- wesen einen großen Dienst erweisen würde, wenn man die Möglichkeit, mehrere Aktiengattungen zu besitzen, abschaffte“, denn „ein Bedürfnis nach Vorzugs- Aktien hat in der Hauptsache die Gesellschaft, die des Marktkapitals bedarf, sich aber zu einer hinreichenden Sanierung nicht entschließen kann“.1 1950 hatte Schmalenbach hingegen die letztlich zutreffende Vorstellung, dass den Vorzugs- aktien künftig eine größere Bedeutung zukommen werde.2 Weitere gut 50 Jahre später sehen Wenger/Hecker (2004) den Vorzugsaktionär als „besonders recht- lose Variante des Minderheitsgesellschafters“ und als „bevorzugtes Plünderungs- opfer“.3 So wie die geschilderten Ansichten hat sich auch das Wesen der deut- schen Vorzugsaktien in den rund 180 Jahren ihrer Geschichte seit 1839 mehrfach grundlegend gewandelt.
Während die im 19. Jahrhundert emittierten Vorzugsaktien hauptsächlich der Finanzierung von Investitionsprojekten mit hohem Kapitalbedarf, insbesondere im Eisenbahn- und Bergbau und bei so genannten Terraingesellschaften, dienten, wurde die zum Zwecke der Abwendung einer vermeintlichen Gefahr einer
„äußeren Überfremdung“ geschaffene Möglichkeit der Ausstattung von Vor- zugsaktien mit mehrfachem Stimmrecht nach dem Ersten Weltkrieg in extensiver Weise auch zur Abwehr anderer „unliebsamer Einflüsse“4 wie ausländischer Aktionäre genutzt; die Mehrstimmrechtsaktien waren letztlich das Mittel der Wahl zur Sicherung der Beherrschung der jeweiligen Gesellschaft. Daher kon- zentrierte sich die wissenschaftliche Diskussion zu jener Zeit auf diese dem demokratischen und ursprünglich genossenschaftlichen Verständnis einer Akti- engesellschaft zuwiderlaufenden Tendenzen. In der Bundesrepublik wurde die mit dem Aktiengesetz von 1937 eingeleitete Abschaffung von Mehrstimmrechts- aktien nicht mit Nachdruck verfolgt und erst 1998 durch das Gesetz zur Kon- trolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) erleichtert.
Stimmrechtlose Vorzugsaktien wurden in Deutschland 1937 eingeführt; 1965 wurde das maximal zulässige Volumen solcher Aktien auf die Hälfte des Grund- kapitals erweitert. Dies begünstigte vor allem mittelständisch geprägte Familien- unternehmen, die im Nachkriegsdeutschland wesentlich zum wirtschaftlichen
1 Schmalenbach (1908), S. 262.
2 Vgl. Schmalenbach (1950), S. 63.
3 Wenger/Hecker (2004), S. 265.
4 Schmalenbach (1928), S. 255.
© Springer Fachmedien Wiesbaden GmbH, ein Teil von Springer Nature 2019 S. Daske, Vorzugsaktien in Deutschland, Empirische Finanzmarktforschung/Empirical Finance, https://doi.org/10.1007/978-3-658-25776-7_1
2 Einführung Aufschwung beitrugen und die für Erweiterungsinvestitionen auf – aus ihrer Sicht – „frisches“ Eigenkapital ohne Gefährdung der Mehrheitsverhältnisse an- gewiesen waren. Eine merkliche Zunahme der Emission neuer stimmrechtsloser Vorzugsaktien war jedoch erst in den achtziger Jahren und in der ersten Hälfte der neunziger Jahre des 20. Jahrhunderts zu verzeichnen. Seither ist deren An- zahl wieder stark rückläufig, obgleich auch in den letzten Jahren einige Börsen- einführungen von neuen Vorzugsaktien zu verzeichnen waren. Es bleibt abzu- warten, ob die mit der Aktienrechtsnovelle 2016 geschaffene Möglichkeit, stimmrechtslose Vorzugsaktien auch ohne kumulativen Dividendenvorzug aus- zugeben, den rückläufigen Trend stoppen und – wie vom Gesetzgeber angestrebt – zu einer Flexibilisierung der Unternehmensfinanzierung sowie zur Stärkung des bankaufsichtsrechtlichen Kernkapitals beitragen kann.
Aktiengesellschaften, die Stamm- und Vorzugsaktien ausgegeben haben – so ge- nannte Dual-Class-Unternehmen – erzielen hin und wieder mediale Aufmerk- samkeit, vor allem im Zusammenhang mit Übernahmeangeboten, bei denen eine ungleiche Wertschätzung der Bieter für Stamm- und Vorzugsaktien von Dual- Class-Unternehmen besonders deutlich zutage tritt und es meist bereits im Vorfeld zu starken Kursbewegungen der beiden Aktiengattungen sowie überdies im Nachgang oft zu gerichtlichen Auseinandersetzungen kommt. Beispielhaft ist neben der erfolgreichen Übernahme der Wella AG durch die Procter & Gamble GmbH im Jahr 2003 und dem erfolglosen Versuch der Übernahme der früheren ProSiebenSat.1 Media AG durch die frühere Axel Springer AG in den Jahren 2005 und 2006 insbesondere die versuchte Übernahme der Volkswagen AG durch die Porsche Automobil Holding SE in den Jahren 2008 und 2009 zu nennen, die letztlich gescheitert ist. Die mit dem Übernahmeversuch einherge- henden Spekulationsgeschäfte haben nicht nur zu nie gesehenen Kurskapriolen einer deutschen Blue-Chip-Aktie, sondern auch zu Verwerfungen im DAX und in anderen europäischen Indizes und in der Folge zu enormen Verlusten für viele Banken und Hedgefonds geführt;5, 6 manche professionellen Anleger und Privat- anleger dürfte im Gegenzug erhebliche Gewinne erzielt haben. Verluste konnten
5 Der Kurs der VW-Stammaktie stieg innerhalb weniger Wochen von unter 200 € kurzzeitig auf über 1.000 € (was VW zeitweise zum teuersten Unternehmen der Welt machte, vgl. Tagesspiegel vom 28.10.2008 [o.V. (2008b)]), um danach wieder stark bis auf unter 100 € zu sinken. Damit hatte sich das Indexgewicht der VW-Stämme u.a. im DAX zeitweilig erheblich vergrößert, was aufgrund der Orientierung zahlreicher Fonds an der DAX-Zusammensetzung massive Verkäufe von Aktien an- derer DAX-Unternehmen nach sich gezogen hat. Schließlich hat die Deutsche Börse AG im De- zember 2009 die VW-Stammaktie im DAX durch die VW-Vorzugsaktie mit ihrem größeren Markt- wert des Streubesitzes ersetzt. Vgl. z.B. Berger (2008) und Rasonyi (2008).
6 So erlitt die frühere WestLB einen Verlust in dreistelliger Millionen-Euro-Höhe, vgl. o.V. (2007a).
Einführung 3 beispielsweise auch Privatanleger treffen, die in ein eigens zur Spekulation auf eine Einengung des Kursunterschieds zwischen den VW-Stamm- und Vorzugs- aktien konstruiertes Spread-Zertifikat der Royal Bank of Scotland investiert hatten.7 Schließlich dürften große Verluste aus solchen Spekulationsgeschäften auf VW-Aktien ein wichtiger Grund für die Krise der Unternehmensgruppe der Familie Merckle gewesen sein,8 die auch selbst zahlreiche Unternehmen mit stimmrechtslosen Vorzugsaktien oder Mehrstimmrechtsaktien kontrollierte und davon einige als Börsenmäntel zur Vermögensverwaltung genutzt hat.9 Die nach dem Scheitern des Übernahmeversuchs umgekehrte Übernahme von Porsche durch die Volkswagen AG wurde unter anderem durch Ausgabe von Vorzugs- aktien finanziert, was angesichts des unerwartet hohen Volumens wiederum zu starken Kursbewegungen der VW-Vorzugsaktien führte.10
In der wissenschaftlichen Diskussion stand in den letzten 20 Jahren die vermeint- liche Optimalität einer Übereinstimmung von Kapitalbeteiligung und Stimmrecht („One Share – One Vote“) und damit die Frage im Mittelpunkt, ob aus Sicht eines Unternehmens auch eine davon abweichende Dual-Class-Struktur des Ei- genkapitals effizient sein kann. Als Effizienzmaßstab wird dabei in der Regel die Maximierung des gesamten Marktwertes der Aktiengesellschaft angesehen.11 Eine Marktwertmaximierung würde in einem vollkommenen Kapitalmarkt unab- hängig von individuellen Präferenzvorstellungen die Zielsetzung aller rationalen Kleinaktionäre, also auch der Vorzugsaktionäre, darstellen, weshalb es in diesem Fall keinen Dissens zwischen Stamm- und Vorzugsaktionären geben sollte und folglich ein Stimmrechtsunterschied bedeutungslos wäre.12
In der Praxis haben Anteilseigner allerdings unterschiedliche Ziele. Aus der Sicht eines nicht altruistischen Mehrheitsaktionärs bzw. einer Mehrheitskoalition ist statt eines möglichst hohen Wertes aller Aktien der Unternehmung in der Regel die Maximierung der eigenen Vermögensposition bzw. des Barwerts des
7 WKN AA120K, ISIN DE000AA120K4.
8 Vgl. z.B. Atzler (2008) und Rasonyi (2008).
9 Zu den Unternehmen der Gruppe, die Vorzugsaktien oder Mehrstimmrechtsaktien genutzt haben, zählen bzw. zählten zumindest die Bastfaserkontor AG, die Gruschwitzer Textilwerke AG, die Hanfwerke Oberachern AG, die Kötitzer Leder- und Wachstuchwerke AG, die F. Reichelt AG und die Otto Stumpf AG. Quelle: o.V. (2008a) im Magazin „Inside B“ und eigene Erhebungen. Zu nennen sind auch maßgebliche Beteiligungen an den Dual-Class-Unternehmen HeidelbergCement AG und der früheren Allweiler AG.
10 Vgl. Handelsblatt-Artikel „Volkswagen-Aktie bricht ein“ vom 23.3.2010 [o.V. (2010a)].
11 Vgl. z.B. Grossman/Hart (1988), S. 176.
12 So Hartmann-Wendels/v. Hinten (1989), S. 268.
