Investment-Ausblick 2022
Den Fuß vom Gaspedal nehmen, ohne auf die Bremse zu steigen Dezember 2021
Nach dem Aufschwung in 2021 mit Ende des Lockdowns wird sich das Wachstum in 2022 voraussichtlich abkühlen.
Notenbanken und Regierungen werden ihre Hilfsprogramme auslaufen lassen. Wir sind jedoch sicher, dass es keinen abrupten Einbruch der Wirtschaftsaktivität oder der Unterstützung durch politische Entscheidungsträger geben wird.
Der nachfrageseitige Ausblick ist robust...
In den Industrieländern kommt die Nachfrage von mehreren Seiten. Besonders stark erscheint der Ausblick für Verbraucherausgaben. Die Privathaushalte haben während der Covid-Lockdowns erhebliche Ersparnissen aufgehäuft, deren Anstieg jedoch gering erscheint neben dem in den letzten Jahren erfolgten Vermögenszuwachs durch Sachwerte. Seit Beginn der Pandemie ist das Nettovermögen der US-Haushalte
insgesamt um 22 % gestiegen. Und entgegen der allgemeinen Meinung sind es nicht nur die Haushalte mit höherem Einkommen, die davon profitiert haben (ABBILDUNG 1).
Im Rückblick auf die globale Finanzkrise dauerte es damals sieben Jahre, bis das Nettovermögen nach dem Beginn der Rezession einen vergleichbaren Anstieg verzeichnen konnte.
Karen Ward Chief Market Strategist EMEA
Tilmann Galler Global Market Strategist
AUTOREN
Abbildung 1: Massiver Vermögenszuwachs bei Verbrauchern VERÄNDERUNG DES NETTOVERMÖGENS DER US-VERBRAUCHER NACH EINKOMMENSPERZENTIL
Änderung in % von Q4 2019 bis Q2 2021
-5 0 5 10 15 20 25 30 35
0-20 20-40 40-60 60-80 80-99 99-100 Total
Sonstige
Vermögenswerte Rentenansprüche Aktien und
Investmentfondsanteile Immobilien Hypotheken und sonstige
Verbindlichkeiten
Einkommensperzentil Quelle: US Federal Reserve, J.P. Morgan Asset Management.
Daten zum 19. November 2021.
Auch die Regierungen haben mehrjährige Konjunkturpakete auf den Weg gebracht. Mit dem Zurückfahren der erweiterten
Arbeitslosenhilfen und anderen kurzfristigen Unterstützungsformen werden die Infrastrukturausgaben angekurbelt, nicht zuletzt, um den Übergang zu kohlenstoffarmen Technologien zu fördern.
Dieser optimistische Ausblick hinsichtlich der Regierungspolitik könnte durch eine Reihe politischer Ereignisse im Jahr 2022 in Frage gestellt werden. Der französische Präsident Emmanuel Macron wird sich im Frühjahr eine zweite Amtszeit sichern wollen. Gleichzeitig werden auch in Italien Präsidentschaftswahlen abgehalten. Zum gegenwärtigen Zeitpunkt sieht es so aus, als ob Biden bei den Zwischenwahlen im November die Kontrolle über das Repräsentantenhaus, den Senat oder beide verlieren wird. Das würde seine Fähigkeit zur Verabschiedung von Bundesgesetzen drastisch einschränken. Der Verlust der Kontrolle über die Gesetzgebung erwies sich sowohl unter der Regierung Obama als auch unter Trump als Wendepunkt.
Während diese Ereignisse kurzfristig Volatilität auslösen könnten, erwarten wir eine Unterstützung der politischen Stabilität in Frankreich und Italien durch die wirtschaftliche Erholung. In den USA dürfte Biden seine mehrjährigen Konjunkturpakete bereits verabschiedet haben, sodass die Wirtschaft weiter unterstützt wird. Und wir erwarten nicht, dass er versuchen wird, die Aufmerksamkeit mit einer aggressiven Außenpolitik umzulenken, wie es Präsident Trump getan hat.
Insgesamt gehen wir davon aus, dass dieser Wandel des
Regierungsverhaltens im Vergleich zum letzten Konjunkturzyklus nicht unterschätzt werden sollte. Das gilt insbesondere für die Eurozone, wo das Wachstum im letzten Zyklus durch schmerzhafte staatliche Sparmaßnahmen stark beeinträchtigt wurde.
Im Gegensatz zu weiten Teilen des letzten Jahrzehnts scheinen die Unternehmen nun wieder investitionswillig zu sein.
Die Herausforderungen der Pandemie haben Unternehmen zur Einführung neuer Technologien gezwungen, wobei die Investitionspläne auch auf einer Rückführung von Wirtschaftsaktivitäten beruhen könnten, bei der Unternehmen Arbeit durch Kapital ersetzen. All diese Aktivitäten verheißen Gutes für die zukünftige Produktivität.
Abbildung 2: Erholung der Investitionen führt möglicherweise zu Produktivitätssteigerung
INVESTITIONEN IN SACHWERTE IN INDUSTRIELÄNDERN Indexstand, umbasiert auf 100 zu Beginn der US-Rezession
80 85 90 95 100 105 110 115 120
-8 -4 0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40
Aktueller Zyklus
Große Finanzkrise Dotcom
Quartale vor/nach Beginn der Rezession
Quelle: J.P. Morgan Securities Research, J.P. Morgan Asset Management. Prognosen von J.P.
Morgan Securities Research. GFC steht für Global Financial Crisis (Globale Finanzkrise).
„Rezessions“perioden werden anhand der Konjunkturzyklusdaten des US National Bureau of Economic Research (NBER) definiert. Daten zum 19. November 2021.
... die Probleme liegen beim Angebot
Wir machen uns also keine Sorgen über eine Nachfrageschwäche im Jahr 2022. Wir fragen uns eher, ob das Angebot mithalten kann. Im vergangenen Jahr kam es zu unzähligen Lieferschwierigkeiten. Die weltweiten Just-in-Time-Lieferketten, die vor der Pandemie von Unternehmen als effiziente und kosteneffektive Lösung geschätzt wurden, gerieten stark unter Druck.
Die meisten Notenbanken gehen davon aus, dass die
Angebotsproblematik im Jahr 2022 abnimmt, und damit auch die Inflationssorgen.
Wir warnen vor dieser optimistischen Einschätzung. Die Inflation der Waren- und Energiepreise – die einen Großteil des jüngsten
Inflationssprungs zu verantworten hat – dürfte irgendwann abklingen.
Das könnte aber noch einige Monate auf sich warten lassen. Hohe Energie- und Rohstoffpreise sind unserer Ansicht nach leider
unumgänglich, um den Übergang zu einer kohlenstoffarmen Wirtschaft zu erzwingen (siehe Verlierer und Gewinner der Energiewende).
Wichtige Produktionszentren in den Schwellenländern sind noch dabei, ihre Impfungen auszurollen, und müssen zur Eindämmung des Virus regelmäßig Einschränkungen vornehmen. Der wichtigste Player – China – dürfte seine Null-Covid-Strategie zumindest bis zum Ende der Olympischen Winterspiele im Februar beibehalten. Da die politischen Entscheidungsträger in einigen Schwellenländern auch auf eine höhere Inflation mit höheren Zinsen reagieren müssen, sind diese Länder möglicherweise erst in der zweiten Jahreshälfte auf dem richtigen Weg für eine nachhaltige Erholung nach Covid. Wir bleiben jedoch
optimistisch in Bezug auf die mittelfristigen Wachstumsaussichten in Asien (siehe Veränderungen in China).
Die Inflation der Warenpreise wird zwar letztlich nachlassen, könnte jedoch durch eine steigende Inflation im Dienstleistungssektor ersetzt werden, wenn die Verbraucher ihr Geld verstärkt für Erlebnisse anstelle von materiellen Dingen ausgeben.
Die Notenbanken gehen von einer weiterhin niedrigen Inflation im Dienstleistungssektor aus, was auf der Annahme beruht, dass die aktuelle angespannte Lage an den Arbeitsmärkten nur vorübergehend ist. Sie sind der Ansicht, dass mit dem Abklingen der Covid-bedingten Ängste viele Arbeiternehmer wieder auf den Arbeitsmarkt
zurückkehren werden. Bei einer Detailbetrachtung sind wir davon nicht so überzeugt. In den USA gibt es derzeit 10,4 Millionen offene Stellen, was deutlich über der aktuellen Zahl von 7,4 Millionen als arbeitslos gemeldeten Personen liegt. Die Hoffnung ist, dass die Lücke von den 3,0 Millionen Menschen gefüllt wird, die den Arbeitsmarkt seit der Pandemie verlassen haben. Ein relativ großer Anteil dieser Personen – etwa 1 Million – ist jedoch über 55 Jahre alt und nimmt angesichts der bereits erwähnten Entwicklung von Ersparnissen und Vermögen möglicherweise ihre Erwerbstätigkeit nicht wieder auf.
Wanderarbeiter sind ein weiterer wichtiger, aber kaum zu bewertender Faktor. Wir wissen einfach nicht, wie viele Menschen, die während der Pandemie in ihre Heimatländer zurückgekehrt sind, letztlich wieder verfügbar werden. Diese Entwicklung scheint auf bestimmten Arbeitsmärkten wie dem Vereinigten Königreich besonders große Probleme zu verursachen.
In der Eurozone lässt sich die Entwicklung der Arbeitsmärkte kaum in Echtzeit beobachten, weil weniger Daten erhältlich sind. Die
Gesamtinflation dürfte jedoch bis zum nächsten Frühjahr, wenn die meisten Lohnverhandlungen abgeschlossen sein werden, konstant hoch ausfallen. In der Eurozone gibt es mehr Tarifverhandlungen und Inflationsanpassungen als andernorts, weshalb es besonders wichtig wird, diese Lohnverhandlungen zu beobachten. Denn sie können möglicherweise die Vorstellung in Frage stellen, dass die Eurozone in einer Nullinflationsfalle japanischen Stils steckt.
Abbildung 3: Angespannte Arbeitsmärkte könnten einen anhaltenden Aufwärtsdruck bei Löhnen verursachen
OFFENE STELLEN
Indexiert auf 100 als Spitzenwert vor der Pandemie
0 20 40 60 80 100 120 140 160
’02 ’04 ’06 ’08 ’10 ’12 ’14 ’16 ’18 ’20
Deutschland USA Vereinigtes Königreich
Quelle: BLS, Deutsche Bundesbank, ONS, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die Daten zu offenen Stellen im Vereinigten Königreich entsprechen dem veröffentlichten Dreimonatsdurchschnitt.
Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19. November 2021.
Der Vorteil höherer Löhne – insbesondere angesichts steigender Energie- und Lebensmittelkosten – besteht darin, dass sie die Verbraucherausgaben und das zugrunde liegende Wachstum unterstützen werden. Unternehmen sollten dann in der Lage sein, höhere Kosten weiterzugeben und ihre Gewinnmargen zu wahren.
Kurzfristig dürfte daher eine höhere Kerninflationsrate
unproblematisch für Unternehmensgewinne und Aktien sein (siehe Keine Gewinneinbußen durch Kosten).
Es ist nicht wahrscheinlich, dass die Notenbanken eine Vollbremsung einlegen
Das Hauptrisiko für die Märkte besteht darin, dass die Notenbanken angesichts der Sorgen über den zunehmenden Inflationsdruck eine Vollbremsung einlegen. Das halten wir jedoch für nicht wahrscheinlich.
Die Notenbanken haben 2021 immer wieder deutlich gemacht, dass sie die Erholung nicht aufs Spiel setzen wollen. Aus strategischer Sicht wollen sie sich lieber für ihre abwartende Haltung als für eine verfrühte Straffung kritisieren lassen.
Abbildung 4: Die Hilfsprogramme der Notenbanken werden voraussichtlich nur sehr langsam auslaufen
NOTENBANK ANLEIHENKÄUFE ERHÖHUNGEN BIS ENDE 2022 INSGESAMT
US-NOTENBANK Enden im Juni 2022 25 Bp.
EUROPÄISCHE
ZENTRALBANK Reduziert, aber über 2022
fortgeführt 0 Bp.
BANK OF ENGLAND 2021 abgeschlossen 65 Bp.
Quelle: J.P. Morgan Asset Management. Erwartungen des Market Insights Strategy Teams.
Stand: November 2021.
In ABBILDUNG 4 ist detailliert dargestellt, was wir von den
Notenbanken der wichtigsten Industrieländer im Jahr 2022 erwarten.
Dabei sollte klargestellt werden, dass die Tabelle zeigt, was die Notenbanken unserer Meinung nach tun werden, und nicht, was sie unserer Meinung nach tun sollten. Unserer Ansicht nach werden die Notenbanken mit dieser Geldpolitik letztendlich abgehängt werden, so dass sie die Zinsen in den Jahren nach 2022 schließlich stärker anheben müssen. Dies stellt einen wesentlichen Unterschied zur aktuellen Preisbildung an den Märkten dar. Wir gehen von einem höheren abschließenden Zinssatz aus. Sollten sich die Markterwartungen im Laufe des Jahres 2022 an unsere Einschätzung angleichen, gehen wir von steigenden Renditen bei längerfristigen Staatsanleihen aus. An den Aktienmärkten sollte der Schwerpunkt in der Zwischenzeit auf starken Gewinnen liegen. Wenn wir falsch liegen und die Notenbanken die Straffung schneller vornehmen, dürfte dies daran liegen, dass das Wachstum noch stärker ausfällt als von uns erwartet.
Insgesamt nehmen wir in Bezug auf das nominale Wachstum eine Haltung ein, die optimistischer ist als die Konsensmeinung. Angesichts der aktuellen Bewertungen müssen wir jedoch immer noch sorgfältig auswählen, wo wir unser Geld einsetzen (siehe Wertpotenzial in Substanz finden).
Bei der Beurteilung der Aussichten von künftigen Unternehmensgewinnen steht fest, dass Unternehmen mit
hartnäckigem Kostendruck konfrontiert sein werden. Höhere Löhne, höhere Energiepreise, Lieferkettenengpässe und die damit
verbundenen steigenden Eingangskosten dürften bis weit ins Jahr 2022 in unterschiedlicher Form bestehen bleiben, auch wenn die
Auswirkungen dieser Faktoren nicht gleichmäßig spürbar sein werden.
Nehmen wir die US-Wirtschaft als Beispiel, wo Löhne insgesamt knapp 30 % der Unternehmenskosten ausmachen. Im verarbeitenden Gewerbe machen Löhne nur etwa 20 % der Unternehmenskosten aus, während knapp 50 % der Gesamtkosten auf Materialkosten entfallen.
Im Vergleich dazu machen Löhne im Bildungs- und Gesundheitssektor etwa die Hälfte der Unternehmenskosten aus, während auf
Materialkosten in diesen Sektoren weniger als 10 % der Gesamtkosten entfallen. Bei der Betrachtung der Rentabilität verschiedener Sektoren sind die Treiber des Kostendrucks und nicht nur das Kostenniveau insgesamt besonders wichtig.
Um ihre Gewinne vor höheren Eingangskosten zu schützen, stehen Unternehmen vor allem zwei Optionen zur Wahrung ihrer Margen zur Verfügung. Einerseits Effizienzsteigerung, beispielsweise durch Verringerung der während eines Produktionsprozesses verschwendeten Rohstoffe, und andererseits eine Weitergabe der höheren Kosten an die Kunden. Die Gewinnmeldungen für das dritte Quartal 2021 waren ermutigend: Trotz höherer Eingangskosten bewegen sich die Margen in Industrieländern im Bereich historischer Höchststände.
Ein wesentlicher Faktor für die Widerstandsfähigkeit der Margen im Jahr 2021 war die starke Nachfrage. Störungen durch Covid-19 und Arbeitskräftemangel haben zwar eindeutig angebotsseitige Probleme erzeugt, aber auch die Folgen der allgemeinen Entwicklung bei der Warennachfrage sind nicht zu unterschätzen. Wenn wir uns die globale Lieferkette für Waren als Rohrleitung vorstellen, ist nicht nur der Rohrdurchmesser kleiner geworden, sondern auch die Wassermenge, die durch das Rohr gepresst wird, ist angeschwollen. Das Ergebnis war ein starker Anstieg der Kerninflation bei Waren, was im Endeffekt auf die Preismacht von Unternehmen hinweist. ABBILDUNG 5 verdeutlicht, dass US-Unternehmen zwar zunehmend über die Inflation besorgt sind, diese aber nicht die Umsätze beeinträchtigt.
Abbildung 5: Unternehmen sind über die Inflation besorgt, Umsätze bleiben aber unbeeinträchtigt
UMFRAGE DER US NATIONAL FEDERATION OF INDEPENDENT BUSINESS:
DAS WICHTIGSTE PROBLEM?
% der Antworten, gleitender 3-Monatsdurchschnitt
0 5 10 15 20 25 30 35
’01 ’03 ’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19 ’21
Schwacher Umsatz Inflation
Quelle: National Federation of Independent Business, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Daten zum 19. November 2021.
Wir sind hinsichtlich der Aussichten für eine anhaltend starke
Nachfrage im Jahr 2022 optimistisch. Unternehmen dürften dadurch in der Lage sein, ihre Margen selbst bei steigenden Kosten zu schützen.
Wie bereits erwähnt, sieht die Vermögenslage der Verbraucher sehr robust aus. Zwar werden die staatlichen Transferleistungen in Zukunft deutlich knapper ausfallen, die Arbeitsmärkte scheinen aber bereit zu sein, einen Großteil des Rückgangs aufzufangen, wofür die Anzeichen für Lohnzuwächse insbesondere in den USA und dem Vereinigten Königreich sprechen. Die aktuelle Lage weist möglicherweise auch bestimmte Aspekte auf, die es den Unternehmen erleichtern, Kosten an Verbraucher weiterzugeben. ABBILDUNG 6 verdeutlicht, dass die Unternehmen ihre Preise voller Zuversicht erhöht haben. Angesichts des schnellen und weit verbreiteten Anstiegs der Eingangskosten haben sie weniger Angst, von Mitbewerbern unterboten zu werden, weil sie wissen, dass diese mit genau den gleichen Problemen zu ringen haben.
Abbildung 6: Unternehmen geben höhere Kosten an ihre Kunden weiter UMFRAGE DER US NATIONAL FEDERATION OF INDEPENDENT BUSINESS:
PREISE UND LÖHNE
% der Antworten, gleitender 3-Monatsdurchschnitt
0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50
’86 ’90 ’94 ’98 ’02 ’06 ’10 ’14 ’18
Geplante Preiserhöhungen Geplante Lohnerhöhungen
Quelle: National Federation of Independent Business, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19. November 2021.
Dennoch wird die Preismacht der Unternehmen sowohl in verschiedenen Sektoren als auch innerhalb der Sektoren unterschiedlich stark sein.
Margen sind in zyklischen Sektoren tendenziell viel volatiler als bei defensiven Werten, da sie stärker auf die Wirtschaftslage reagieren.
Wenn sich unsere Einschätzung, dass wir in den nächsten 12 Monaten ein robustes Wachstum erwarten können, als richtig erweist, dürften die Margen in zyklischen Sektoren besonders kräftig ausfallen. Wir gehen außerdem davon aus, dass sich Unterschiede in der Preismacht von Unternehmen innerhalb von Sektoren zunehmend auf deren relative Performance auswirken werden, was den Stellenwert einer Titelauswahl nach dem Bottom-up-Prinzip unterstreicht.
Unserer Meinung nach spiegelt sich unsere konstruktive Einschätzung der Gewinne für 2022 nicht vollständig in den aktuellen
Analysteneinschätzungen wider. Die Konsensschätzungen gehen derzeit davon aus, dass die Gewinne in den Industrieländern im Jahr 2022 um etwas mehr als 7 % wachsen werden. Diese Prognose erscheint in einem Umfeld, in dem wir trotz des erheblichen Kostendrucks ein über dem Trend liegendes Wirtschaftswachstum und Unterstützung durch die Politik erwarten, relativ wenig ambitioniert. Auf Sektorebene
konzentrieren wir uns auf zyklische Marktbereiche, in denen die Gewinne stärker mit dem Wirtschaftswachstum verknüpft sind und die
Gewinnprognosen noch weiteres Aufholpotenzial zum breiteren Markt erlauben. Finanz- und Industriewerte sind zwei Bereiche, die sich bei diesen Kennzahlen hervortun.
KEINE GEWINNEINBUSSEN DURCH KOSTEN
Im Jahr 2013 löste die US-Notenbank durch eine Drosselung der Geldpolitik eine Phase erhöhter Marktvolatilität aus, die später als
„Taper Tantrum“ bezeichnet wurde. Heute stellt sich die Frage, ob den Märkten eine ähnlich schwierige Zeit bevorsteht, wenn die
Anleihenkäufe im Jahr 2022 eingestellt werden.
In unserer zentralen Prognose gehen wir davon aus, dass die Märkte ein weiteres Taper Tantrum vermeiden werden. Insgesamt erwarten wir aus drei Gründen eine robuste Entwicklung bei globalen Aktien:
Erstens – und vielleicht am wichtigsten – ist unsere Erwartung trotz der erhöhten Inflation, dass die Notenbanken extreme Vorsicht walten lassen, bevor sie den Fuß vom Gaspedal nehmen. Die geldpolitische Straffung wird schrittweise erfolgen, weit im Voraus angekündigt werden und nur in Reaktion auf eine starke Wirtschaftsaktivität erfolgen. Mit anderen Worten, es wird bei einem starken
„Management“ der Zinssätze in allen Bereichen der Renditekurve von Staatsanleihen bleiben.
Zweitens erwarten wir, dass das Wirtschaftswachstum und die Unternehmensgewinne in den Industrieländern angesichts moderat steigender Zinsen widerstandsfähig bleiben. Die Privathaushalte haben sich von steigenden Zinssätzen abgekoppelt, teilweise aufgrund der niedrigeren Verschuldung, weil die während der Pandemie aufgelaufenen Ersparnisse den Verbrauchern geholfen haben, ihre Kreditkartenschulden abzubauen. Darüber hinaus dürften die Auswirkungen steigender Zinssätze auf Hypothekenzahlungen wahrscheinlich nicht so schmerzhaft ausfallen wie in den vergangenen Jahren. Beispielsweise liegt der Anteil der laufenden Hypotheken mit Festverzinsung im Vereinigten Königreich bei rund 80 %, gegenüber 50 % vor fünf Jahren. Und bei mehr als der Hälfte der festverzinslichen britischen Hypotheken gilt die Zinsbindung für fünf Jahre. Auch die US-Privathaushalte, die traditionell eine Bindung an langfristige Zinsen eingehen, sind gut aufgestellt. Der durchschnittliche 30-jährige
Festzinssatz lag 2021 bei rund 3 %. Während sich die Zinssensitivität der Privathaushalte verbessert hat, hat sich dieser Wert in Bezug auf öffentliche Kapitalflüsse deutlich verschlechtert. Wir glauben jedoch nicht, dass höhere Leitzinsen zu einer Einschränkung des
Wirtschaftswachstums durch Sparmaßnahmen führen werden. Die Regierungen werden einfach eine konstant höhere Verschuldung akzeptieren.
Drittens sind die Schwellenländer – wo die Aktien 2013 am stärksten betroffen waren (ABBILDUNG 7) – dieses Mal besser vorbereitet. Eine Drosselung der quantitativen Lockerung und höhere US-Zinsen könnten weiterhin zu einem stärkeren Dollar und einem Rückgang der globalen Liquidität führen. Darunter würden einige Schwellenländer, die stärker von externer Finanzierung abhängig sind, leiden. Die Leistungsbilanz Indiens hat sich jedoch seit 2013 verbessert, und China, Taiwan und Südkorea – die zusammen mit Indien fast 75 % des MSCI Emerging Markets Index ausmachen – dürften weniger anfällig sein, weil sie starke Leistungsbilanzpositionen und eine geringe
Auslandsverschuldung aufweisen. Sollte sich also dieses Mal die geldpolitische Straffung als für die Schwellenländer problematisch erweisen, dürfte sich dies stärker bei Anleihen als bei Aktien aus diesen Regionen bemerkbar machen.
Wenn die Anleihenrenditen tatsächlich allmählich steigen, anstatt in die Höhe zu schnellen, und wenn die Gewinne weiterhin stark wachsen, dürften steigende Renditen kein Problem darstellen.
Das bedeutet nicht, dass es überhaupt keine Problembereiche gibt. Der Hauptunterschied zwischen heute und der letzten Reduzierung der geldpolitischen Maßnahmen durch die US-Notenbank besteht darin, dass die Bewertungen einiger Aktien jetzt viel höher sind als damals.
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) für den S&P 500 lag Mitte 2013 bei 14x, gegenüber 20x in der jetzigen Lage.
TAPER OHNE TANTRUM
Abbildung 7: Das „Taper Tantrum“ 2013 traf in erster Linie die Schwellenländer
PERFORMANCE DES S&P 500 GGÜ. MSCI EM UND RENDITE 10-JÄHRIGER US-STAATSANLEIHEN IM UMFELD DER VORHERIGE DROSSELUNG DURCH DIE US-NOTENBANK Indexniveau, im Januar 2013 auf 100 umbasiert (links); Rendite in % (rechts)
1,4 1,6 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2 3,4 3,6
80 90 100 110 120 130 140 150 160
Jan. 13 Mai. 13 Sept. 13 Jan. 14 Mai. 14 Sept. 14 Jan. 15
Ben Bernanke signalisiert in Kommentaren vor dem Kongress eine Drosselung
Beginn der Drosselung durch die US-Notenbank
Ende der Drosselung durch die US-Notenbank
S&P 500 MSCI EM
Rendite 10-jähr. US-Staatsanleihen
1,8
Quelle: MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. Bei dem S&P 500 und dem MSCI Emerging Markets (EM) handelt es sich jeweils um die Gesamtrendite in US-Dollar. Daten zum 19. November 2021.
Extrem hohe Bewertungen konzentrieren sich auf einige
Wachstumssegmente des Marktes, die anfälliger für steigende Zinsen sein könnten, insbesondere wenn die Anleiherenditen schneller oder stärker steigen sollten, als wir erwarten. Wachstums-Werte konnten von der Pandemie sogar profitieren, weil die Art der Rezession ihnen gute Gewinne beschert hat. Technologieunternehmen profitierten beispielsweise von der weitläufigen Anschaffung von Home-Office- Geräten und der raschen Einführung von Cloud-Computing. Aber auch Bewertungszuschläge haben bei ihren spektakulären Renditen eine wichtige Rolle gespielt, und der Nullzins hat zweifellos dazu
beigetragen. Einige Aktien und Sektoren sehen deshalb anfälliger für das Risiko einer beschleunigten Neubewertung der Anleiherenditen aus, wie sie im ersten Quartal 2021 zu beobachten war, als die Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen von 0,9 % auf 1,75 % stiegen (ABBILDUNG 8).
Abbildung 8: Ein sprunghafter Anstieg der Anleiherenditen kann Wachstumsaktien Probleme bereiten, während andere profitieren S&P 500-SEKTOR- UND STILPERFORMANCE IM Q1 2021
Kursrendite in %
0 5 10
Energie
15 20 25 30 35
Finanztitel Industrie Grundstoffe Gesund- heitswesen Versorger IT
S&P 500
S&P 500 Value
S&P 500 Growth
Kommunikations dienstl.
Nicht-Basis- konsumgüter
Basis- konsumgüter
Quelle: Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management.
Daten zum 19. November 2021.
GEWINNER UND VERLIERER DER ENERGIEWENDE
Das Ausmaß des jüngsten Anstiegs der Energiepreise kam zwar überraschend, im Zuge des Umstiegs auf weniger Kohlenstoff müssen wir uns aber an erhöhte Energie- und Rohstoffpreise gewöhnen. Die Länder, die für rund 70 % der globalen CO2-Emissionen und des globalen BIPs (Bruttoinlandsprodukt) verantwortlich sind, haben sich dazu verpflichtet, bis 2050 ihre Emissionen auf Netto-Null zu reduzieren. Um dieses Ziel zu erreichen, sind weltweit drastische Veränderungen bei Energieerzeugung und -verbrauch erforderlich. In ABBILDUNG 9 ist detailliert dargestellt, wie sich der globale Energiemix ändern muss, damit die Welt bis zum Jahr 2050 das Netto-Null-Ziel erreicht: Der Anteil fossiler Brennstoffe müsste von den gegenwärtig rund 80 % auf 20 % sinken, während der Anteil erneuerbarer Energien im gleichen Zeitraum von rund 12 % auf über 60 % steigen muss. Der schrittweise
Kohleausstieg hat dabei zentrale Priorität, war aber einer der am meisten umstrittenen Punkte auf der COP26.
Damit erneuerbare Energien fossile Brennstoffe im Energiemix ersetzen können, müssen sich die globalen Investitionen in saubere Energie und Energieeffizienz bis 2030 auf 2,3 Billionen USD pro Jahr verdreifachen (ABBILDUNG 10). Bis erneuerbare Energien eine größere Rolle übernehmen können, wird es immer noch eine erhebliche Nachfrage nach Öl und insbesondere nach Gas geben, weil viele der Länder im Zuge des Ausstiegs aus Kohle auf Erdgas umstellen, um die Versorgungslücke vorübergehend zu schließen.
Abbildung 10: Für die Energiewende werden massive Investitionen benötigt GLOBALE INVESTITIONEN IN SAUBERE ENERGIE UND ENERGIEEFFIZIENZ
Milliarden USD
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500
2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2030E
Zur Erfüllung des Abkommens von Paris Beschleunigung bis 2030 erforderlich
Quelle: International Energy Agency (2021), World Energy Invesment 2021, J.P. Morgan Asset Management. Prognose für 2030 auf Grundlage des durchschnittlichen jährlichen Investitionsbedarfs im Stromsektor für 2026-2030 im Szenario „Netto-Null-Emissionen bis 2050“ der Internationalen Energieagentur. Nur zur Veranschaulichung. Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19.
Abbildung 9: Der Energiemix muss sich drastisch ändern, wenn das Netto-Null-Ziel erreicht werden soll GLOBALER ENERGIEMIX
Anteil am Primärenergieverbrauch, in %
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
1970 1980 1990 2000 2010 2020 2030 2040 2050
Prognose 2050 Globales Netto-Null-Ziel Öl Kohle Gas Kernenergie und Wasserkraft Erneuerbare Energien
Quelle: BP Energy Outlook 2020, J.P. Morgan Asset Management. Die Prognose basiert auf dem Szenario von BP für globale Netto-Null-Emissionen bis 2050. Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19. November 2021.
Während die Nachfrage nach fossilen Brennstoffen also im Laufe der nächsten zehn Jahre weiter steigen dürfte, wird das Angebot zunehmend durch ausbleibende Investitionen in neue Kapazitäten eingeschränkt. Die Investitionsausgaben für neue Projekte im Bereich fossiler Brennstoffe haben ein historisch niedriges Niveau erreicht. Das dürften so bleiben, da es immer weniger Finanzierung für derartige Vorhaben gibt, was teilweise auf Anlegerpräferenzen aber auch auf die regulatorischen Maßnahmen zurückzuführen ist, mit denen die Bereitstellung von Kapital für fossile Brennstoffproduzenten
zurückgefahren wird. Folglich könnten die Preise für fossile Brennstoffe in den kommenden Jahren hoch bleiben. Wir vertreten den Standpunkt, dass hohe Preise für fossile Brennstoffe ein notwendiges Übel sind, um Verbraucher in Richtung alternativer Energiequellen zu bewegen.
Die Entwicklung hat vielfältige Folgen für Anleger, wir werden uns hier jedoch darauf konzentrieren, was sie für traditionelle
Energieunternehmen und erneuerbare Energien bedeutet.
Ein KGV von 10x für den globalen Energiesektor legt nahe, dass die Anleger ihren Fokus auf die langfristigen Probleme für den Sektor legen. Kurzfristig gibt es Wertpotenzial, wenn die Gewinne angesichts der hohen Energiepreise stabil bleiben. Anleger sollten sich jedoch auf Unternehmen mit glaubwürdigen Übergangsplänen, die bereits eigene Netto-Null-Emissionsziele angekündigt haben, konzentrieren. Diese Unternehmen sind am besten positioniert, um von den kurzfristigen Gewinnen durch die hohen Preise fossiler Brennstoffe zu profitieren und sich gleichzeitig vor langfristigen Risiken aus „gestrandeten Vermögenswerten“ zu schützen.
Auf lange Sicht ist angesichts der exponentiell steigenden Nachfrage nach Energien aus erneuerbaren Quellen von einer guten Performance des Sektors erneuerbarer Energien auszugehen. Es gibt aber auch Bedenken, dass das zukünftige Wachstum bereits eingepreist ist, weil der globale Sektor der erneuerbaren Energien mit einem KGV von 40x gehandelt wird. Um diesen hohen Multiplikator zu rechtfertigen, müssen die Gewinnzahlen in den kommenden Jahren sehr stark ausfallen. Die Erfahrungen legen jedoch auch nahe, dass dies möglich ist. Einem Anleger, der vor fünf Jahren angesichts des
durchschnittlichen Forward-KGV von 34x über 12 Monate nicht in die vier größten US-Technologiegiganten investiert hat, ist seither eine durchschnittliche kumulierte Rendite von etwa 400 % entgangen.
Während die Wachstumsaussichten des Sektors der erneuerbaren Energien in den kommenden Jahrzehnten sicherlich eine genaue Beobachtung rechtfertigen, ist dies nicht der einzige Sektor, der von der Energiewende profitiert. Bessere Anlageoptionen finden sich möglicherweise in Sektoren, die Lösungen mit verbesserter CO2-Bilanz durch mehr Effizienz anbieten, z. B. nachhaltiges Bauen, nachhaltige Lebensmittel- und Wasserwirtschaft, nachhaltiges Transportwesen und Recycling.
Auf regionaler Ebene wird im Allgemeinen davon ausgegangen, dass die Risiken der Energiewende für Entwicklungsländer am größten sind, weil ihre BIPs eine höhere CO2-Intensität aufweisen als in den meisten Industrieländern. Außerdem wird ihnen auch sowohl in Bezug auf die Produktion als auch in Bezug auf ihren Energiemix eine stärkere Abhängigkeit von Kohle und anderen fossilen Brennstoffen attestiert.
Wie bei den Industrieländern sollte man aber auch in den
Schwellenländern unbedingt einen Blick unter die Oberfläche werfen.
So ist China beispielsweise der größte Kohleproduzent der Welt, aber auch der größte Produzent seltener Erden, und der Markt für wichtige Mineralien und seltene Erde dürfte bis 2040 den heutigen Markt für Kohle überflügeln. Darüber hinaus ist China bereits der weltweit größte Produzent von Solarpanelen und Elektroautos. Das Land baute 2020 mehr Windfarmkapazitäten auf als der Rest der Welt
zusammengenommen.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Anleger sich mit der Komplexität der Energiewende vertraut machen müssen. Es ist viel komplizierter als „traditionelle Energie verkaufen, erneuerbare Energien kaufen“ oder „Schwellenländer verkaufen, Industrieländer- Assets kaufen“. Die Titelauswahl ist wichtiger als je zuvor, weil das Ranking von Vermögenswerten, insbesondere auf zukunftsorientierter Basis, nicht einfach ist.
Die Energiewende wird die Investmentlandschaft auch jenseits der Aktienmärkte verändern. Der globale Markt für grüne Anleihen hat 2021 den Meilenstein von 1 Billion USD passiert und dürfte in den kommenden Jahren als bevorzugte Finanzierungsquelle für viele grüne Investitionsprojekte stetig wachsen. Andererseits entstehen durch die Energiewende auch neue Risiken, die berücksichtigt werden müssen, zum Beispiel im Zusammenhang mit gestrandeten Vermögenswerten.
Und schließlich werden auch alternative Anlagen im Zentrum der Energiewende stehen, da ein Großteil der Investitionen, mit denen die Wende herbeigeführt werden soll, in Infrastrukturprojekte fließen wird, während auch Lösungen zum Emissionsausgleich wie beispielsweise die Forstwirtschaft zur Erreichung des Netto-Null-Ziels benötigt werden.
Die Kurse chinesischer Aktien sind seit Februar stark gefallen, und wir sind der Ansicht, dass der jüngste Rückgang eine überzeugende Anlagechance für langfristige Anleger darstellt. Die Kursverluste sind auf drei Hauptthemen zurückzuführen:
1. Bildung – Die chinesischen Behörden gaben im Juli bekannt, dass Anbieter privater Bildungsangebote für Kinder in gemeinnützige Organisationen umgewandelt werden müssen. Einige Anleger haben seither Bedenken, dass anderen Sektoren ein ähnliches Schicksal drohen könnte. Unserer Ansicht nach sind die Ängste, dass China andere große Branchen dazu zwingen könnte, auf Gewinne zu verzichten, unbegründet. Letztendlich wissen die Behörden in China, dass sie einen florierenden Privatsektor mit Unternehmen, die Gewinne erzielen dürfen und Anreize für Investitionen in Wachstum und Innovation haben, benötigen, um die Wachstumsziele der chinesischen Regierung zu erreichen und den Wohlstand der chinesischen Bevölkerung weiter zu steigern. Unserer Ansicht nach ist die Ankündigung auf die Absicht zurückzuführen, den Zugang breiter Bevölkerungsschichten zu Wohlstand und Arbeitsplätzen zu sichern, ohne Beschränkung auf die Personen, die sich Privatunterricht leisten können.
2. Regulierung – Im Zusammenhang mit der Regulierung anderer Sektoren, insbesondere des Technologiesektors, haben mehrere schlagzeilenträchtige Eingriffe für Unruhe unter den Anlegern gesorgt. So wurde es beispielsweise Personen unter 18 Jahren untersagt, länger als drei Stunden pro Woche Online-Videospiele zu spielen. Rechtfertigt dieses Ereignis wirklich das Ausmaß des Abverkaufs bei einigen großen chinesischen Spieleunternehmen?
Auf die Altersgruppe der Minderjährigen entfallen nur etwa 6 % des inländischen Spieleumsatzes bei einem der größten chinesischen Online-Spieleanbieter, dessen Aktienkurs dennoch von seinem Höchststand im letzten Februar um mehr als 30 % gefallen ist.
Unserer Ansicht nach sind die langfristigen Aussichten für das Gewinnwachstum weiterhin robust. Auch bei andere Unternehmen könnten neue Regulierungen das Tempo des Gewinnwachstums unserer Meinung nach zwar etwas verlangsamen. Sie werden aber nicht verhindern, dass die Gewinne in den kommenden Jahren noch deutlich steigen.
3. Immobilien – In letzter Zeit sind Bedenken über chinesische Bauträger aufgekommen, wobei einige Kommentatoren äußerten, dass die übermäßige Verschuldung und Spekulationen in diesem Sektor einen „Lehman-Brothers-Effekt“ auslösen könnten. Bei unserer Analyse dieser Möglichkeit kamen wir zu dem Schluss, dass das Engagement der großen chinesischen Banken bei den am stärksten gefährdeten Immobilienentwicklern nicht groß genug wäre, um eine Bankenkrise im Stil von 2008 zu verursachen.
Finanzielle Stabilität ist nach wie vor ein wichtiges politisches Ziel in China. Wir sind der Ansicht, dass die Behörden den Immobilienmarkt zwar abkühlen wollen, aber sowohl die Fähigkeit als auch die Motivation haben, zu verhindern, dass ein potenzielles Übergreifen auf andere Immobilienbereiche systemisch wird. Es wäre für die Behörden nicht sinnvoll, beim Streben nach finanzieller Stabilität einen Zusammenbruch der Immobilienpreise auszulösen.
Letztendlich beziehen sich all diese Interventionen auf das von der Regierung in Peking verkündete Ziel „Gemeinsamer Wohlstand“. Wir denken, dass es darum geht, in den kommenden Jahren das Wachstum in China inklusiver und nachhaltiger zu machen, was langfristig keine negativen Folgen für die Wirtschaft, die Unternehmensgewinne oder den Aktienmarkt haben sollte.
Tatsächlich ist ein inklusiveres Wachstum, durch das die Klasse der Verbraucher in China stärker wachsen könnte, ein Aspekt, den wir besonders spannend finden. Prognosen zufolge werden die mittleren und höheren Einkommensschichten in China bis 2030 um mehr als 300 Millionen Menschen wachsen. Das entspricht in etwa der aktuellen Bevölkerungszahl in den USA.
VERÄNDERUNGEN IN CHINA
Abbildung 11: Überzeugende Wachstumschancen durch Chinas wachsende Mittelschicht GESCHÄTZTE ENTWICKLUNG DER „VERBRAUCHERKLASSE“ BIS 2030
Millionen Menschen
-50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450
Indien China Sonstiges Asien USA Eurozone Big 4 Vereinigtes Königreich Japan
Darum sind wir hinsichtlich der jüngsten Abkühlung des chinesischen Wachstums nicht allzu besorgt. Zum Teil spiegelt diese die „Null-Covid- Strategie“ der chinesischen Regierung wider, die zu strengen Lockdowns bei den ersten Anzeichen von Infektionen führt. Diese Strategie wird voraussichtlich bis zu den Olympischen Winterspielen in China im Februar fortgeführt und könnte zu potenziellen
Beeinträchtigungen der Nachfrage führen. Wie sich in den westlichen Nationen gezeigt hat, wird die Nachfrage aber wahrscheinlich nur verzögert und geht nicht verloren. Wir gehen auch davon aus, dass Peking die bewusste Verknappung in der Kredit- und Fiskalpolitik beenden wird. Die Fiskalpolitik könnte etwas unterstützender werden, was China in Verbindung mit dem Nachfragerückstau im Jahr 2022 zu einem Wachstum von rund 5 % verhelfen sollte.
Dieses dürfte langsamer, aber auch nachhaltiger ausfallen als in der Vergangenheit. China strebt für den Zeitraum 2020 bis 2035 eine Verdoppelung des BIP an, ein Ziel, das erreichbar ist. Ein solcher Anstieg bis Ende 2035 würde bedeuten, dass das chinesische BIP der Summe der Wirtschaftsleistung von dem Vereinigten Königreich, Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien und Indien im Jahr 2020 entspricht. Das Pro-Kopf-BIP dürfte von 10.000 USD auf ca. 20.000 USD steigen. Dabei ist zu bedenken, dass es in China 1,4 Milliarden Menschen gibt. Das sind viele zusätzliche Ausgaben, die sich Unternehmen und Investoren zunutze machen können.
Wir sehen daher die jüngste Schwäche chinesischer Aktien als Chance für mittelfristig orientierte Anleger. Der MSCI China wird mit einem KGV von rund 13x gehandelt, verglichen mit einem KGV von mehr als 20x für US-Aktien. Chinesische Aktien sind also nicht teuer. Auch wenn das KGV auf dem jetzigen Stand bleibt, dürfte die prognostizierte Wirtschaftsexpansion die Unternehmensgewinne in den kommenden Jahren deutlich nach oben treiben, wovon auch chinesische Aktien profitieren sollten.
Abbildung 12: Gewinnwachstum und niedrige Bewertungen unterstützen den Ausblick für chinesische Aktien
KONSENSSCHÄTZUNGEN FÜR DAS GLOBALE WACHSTUM DES GEWINNS JE AKTIE
% Veränderung zum Vorjahr
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
USA Europa
ohne das Vereinigte Königreich
Vereinigtes
Königreich Japan Schwellenländer China
2022 2023
Quelle: FTSE, IBES, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, TOPIX, J.P. Morgan Asset Management. Für Europa ohne das Vereinigte Königreich, die Schwellenländer und China werden MSCI-Indizes verwendet. Für das Vereinigte Königreich der FTSE All-Share, die USA der S&P 500 und Japan der TOPIX. Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19. November 2021.
SUBSTANZ IN SUBSTANZAKTIEN FINDEN
Die in den letzten zehn Jahren vorherrschende Outperformance von Wachstums- gegenüber Substanzwerten wurde durch den schnellen Anstieg der Online-Umsätze und die durch die Pandemie ausgelöste Beschleunigung der Digitalisierung weiter verstärkt. Von den Einschränkungen der Mobilität profitierten Technologiewerte, die mit Abstand die größte Sektorgewichtung in Growth-Indizes haben.
Dagegen litten der Finanz- und der Energiesektor – zwei
Schlüsselkomponenten von Value-Indizes – stark unter dem Einbruch der Wirtschaftsaktivität. Niedrige Zinsen und flache Renditekurven bei Staatsanleihen verstärkten die Spaltung.
Die Pandemie beschert uns daher eine beispiellos große Bewertungsdifferenz zwischen Wachstums- und Substanztiteln.
ABBILDUNG 13 zeigt, dass das Verhältnis zwischen dem nachlaufenden KGV des MSCI World Value im Vergleich zum MSCI World Growth Index im Jahr 2020 sein Höchstniveau erreicht hat, wobei Substanzwerte lediglich 42 % der Bewertung von Wachstumstiteln erreichten – womit der Abstand noch größer ist als in der Technologieblase im Jahr 2000.
Auch wenn die Vergangenheit nicht immer ein guter Indikator für die Zukunft ist, zeigt sich bei einer rückwirkenden Betrachtung bis 1975, dass Substanzwerte immer, wenn ihre Bewertung unter derjenigen von Wachstumstiteln lag, in den darauffolgenden fünf Jahren besser abgeschnitten haben .
Der Aufschwung bei der Wiedereröffnung der Wirtschaftsaktivitäten brachte nicht nur einen Inflationsanstieg sondern auch eine Hoffnung auf Erholung der relativen Wertentwicklung von Substanzwerten. Diese Phasen waren jedoch nur vorübergehend und endeten mit Auftreten der Delta-Variante, die die Wachstumsprognosen und damit die Erwartungen hinsichtlich des Zeitpunkts einer Zinsanhebung belastete.
Damit Substanzwerte langfristig eine Outperformance erzielen, werden ein beständiges, über dem Trend liegendes Wachstum und mehr Überzeugung dahingehend gebraucht, dass die Notenbanken in der Lage sein werden, die Zinssätze deutlich über Null anzuheben.
Abbildung 13: Der Bewertungsabstand zwischen Wachstumstiteln und Substanzwerten bleibt enorm
NACHLAUFENDE KGV MSCI WORLD GROWTH UND VALUE X, Multiplikator
0 4 8 12 16 20 24 28 32 36 40 44 48 52
’75 ’78 ’81 ’84 ’87 ’90 ’93 ’96 ’99 ’02 ’05 ’08 ’11 ’14 ’17 ’20 Wachstum Substanz
Quelle: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Das nachlaufende KGV ist das Verhältnis des Kurses zum Ergebnis der letzten 12 Monate, gemäß Veröffentlichung von MSCI. Daten zum 19. November 2021.
Wie bereits besprochen, geht unser Makro-Kernszenario für 2022 von einem allmählichen Anstieg der langfristigen Zinsen aus.
ABBILDUNG 14 verdeutlicht die Korrelation zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und der relativen Performance der einzelnen globalen MSCI-Sektoren. Wie sich zeigt, kommen steigende Renditen in der Regel einigen Sektoren zugute, während sie andere belasten.
Finanztitel und Energiewerte, zwei der stärksten Value-Sektoren, sind stark mit steigenden Renditen auf Staatsanleihen korreliert. Andere zyklische Sektoren wie Industrie und Grundstoffe weisen in der Regel eine positive Korrelation auf, wobei sie eine relativ ähnliche Sektorgewichtung sowohl in den Value- als auch in den Growth-Indizes aufweisen.
Abbildung 14: Steigende Anleiherenditen werden zu einer Performance-Rotation beitragen KORRELATION DER MSCI 500-SEKTOREN ZUR RENDITE 10-JÄHRIGER US-STAATSANLEIHEN
10-Jahres-Korrelation der rel. Performance der Sektoren mit der Rendite von 10-jährigen US-Staatsanleihen.
-1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0
Basis konsumgüter Versorger Kommunikations dienstleistungen Immobilien Gesundheitswesen IT Nicht-Basis konsumgüter Grundstoffe Energie Industrie Finanztitel
Sektoren, die bei steigenden Renditen tendenziell besser abschneiden als der MSCI ACWI
Sektoren, die bei fallenden Renditen tendenziell schlechter abschneiden als der MSCI ACWI
Die Ertragsmöglichkeit kann die Anleger auch zu einer Rückkehr in Substanzwerte bewegen. ABBILDUNG 15 zeigt, dass Substanzwerte in Zeiten konstant niedriger Renditen von Staatsanleihen auf der Suche nach Erträgen eine attraktive Möglichkeit bieten können.
Abbildung 15: Substanzwerte sind besser aufgestellt, um Erträge zu generieren
GLOBALE DIVIDENDENRENDITEN
% Rendite
0 1 2 3
4 Land/Region Groß/Klein Substanz/Wachstum
Vereinigtes Königreich Sub-
stanz Schwellen-
länder Eurozone Japan Large
cap China Small
cap USA Wachstum Quelle: MSCI, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Die verwendeten Substanz- und Wachstumsindizes sowie Volumenindizes beziehen sich auf das Universum des MSCI All-Country World.
Guide to the Markets – Europa. Daten zum 19. November 2021.
Das bedeutet nicht, dass Anleger komplett auf Wachstumstitel verzichten sollten. Insbesondere einige Technologieaktien werden von strukturellen Trends wie der Digitalisierung und dem technologischen Wandel unterstützt, wobei die Implementierung revolutionärer neuer Technologien noch wichtiger für die Bekämpfung des Klimawandels werden dürfte. Anleger müssen jedoch weiterhin vorsichtig sein, wenn es um Aktien mit hohen Bewertungen geht, wenn diese in erster Linie von der guten Liquiditätsversorgung durch die Notenbanken
angetrieben wurden. In einer Situation, in der die Liquiditätsschwemme abzuebben beginnt, werden sich diese Titel wahrscheinlich am schwersten tun.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Anleger sich nicht von den jüngsten Entwicklungen blenden lassen sollten. Der letzte Zyklus wurde von der Performance von Wachstumstiteln dominiert. Das
makroökonomische Umfeld scheint jedoch eher dem Zyklus der 2000er Jahre zu ähneln als der Zeit nach der globalen Finanzkrise. Vergessen wir nicht, dass im Konjunkturzyklus der 2000er-Jahre die
Substanzwerte besser abschnitten.
ZENTRALE PROGNOSEN UND RISIKEN
In unserem Kernszenario gehen wir davon aus, dass das Wachstum robust bleibt und die Inflationsrate über dem Zielwert liegen wird, allerdings nicht so weit, dass ein schneller und disruptiver Ausstieg aus den geldpolitischen Hilfsprogrammen gerechtfertigt ist. In diesem ungewöhnlichen Umfeld, in dem wir uns nach wie vor befinden, ist es weiterhin wichtig, die Risiken unserer zentralen Prognose im Auge zu behalten.
Auch wenn uns die Kombination aus Impfstoffen und besseren Behandlungsmöglichkeiten zuversichtlicher stimmt, dass die wirtschaftlichen Auswirkungen nur begrenzt und vorübergehend sein werden, kommt es immer noch zu pandemiebedingten Verwerfungen. Die wesentlichen Risiken für unser zentrales Szenario betreffen daher die Entwicklung der Angebotsseite in der Wirtschaft. Im optimistischen Szenario enden die Angebotsengpässe sowohl auf den Waren- als auch auf den Arbeitsmärkten, was eine „Goldlöckchenphase“ mit starkem Wachstum, niedriger Inflation und einer anhaltend lockeren Geldpolitik einleitet. Im negativen Szenario hingegen verschärft sich die Angebotsproblematik und führt zu einer unangenehmen Mischung aus schwachem Wachstum und höherer Inflation.
NEGATIV BASISSZENARIO POSITIV
MAKRO
SCHWACHES WACHSTUM, DISRUPTIVE INFLATION
Die Lieferschwierigkeiten verstärken sich, wodurch das Wachstum gebremst wird und die Warenpreise weltweit unter weiteren Aufwärtsdruck geraten.
In den Industrieländern führt ein erheblicher Arbeitskräftemangel zu einem starken Anstieg der Löhne und Lohnstückkosten, was in Verbindung mit dem Kostendruck anderer Faktoren die Unternehmensgewinne belastet.
Weiterer Anstieg der Energiepreise aufgrund der unzureichenden Angebotsanpassungen durch die OPEC+ und bei der Schieferölförderung in den USA.
STARKES WACHSTUM, INFLATION ÜBER DEM ZIELWERT
Das nominale Wachstum in den Industrieländern liegt weiterhin oberhalb des Trends.
Aufgestaute Verbrauchernachfrage wird
freigesetzt, insbesondere im Dienstleistungssektor.
Angespannte Arbeitsmärkte verstärken die Lohninflation, die nur teilweise durch die Produktivität ausgeglichen wird.
Wegen der steigenden Energiepreise und länger andauernden Lieferkettenunterbrechungen infolge der erhöhten Nachfrage bleibt die Inflation in der ersten Jahreshälfte hoch. Später im Jahr schwächt sich die Inflation ab, bleibt aber über dem Niveau vor der Covid-Krise.
ROBUSTES WACHSTUM, NACHLASSENDE INFLATION
Die Lieferschwierigkeiten gehen zurück.
In den Industrieländern kehren die Arbeitnehmer zurück auf den Arbeitsmarkt, wodurch der Arbeitskräftemangel entschärft wird.
Ein allmählicher Aufschwung in den
Schwellenländern verringert die angebotsseitigen Probleme ohne übermäßigen Druck auf die globale Nachfrage auszuüben. Die Energiepreise sinken, und die Warenpreise kühlen sich ab, da die Ausgaben vermehrt in die Dienstleistungssektoren fließen.
Die Produktivität ist stark, unterstützt durch Investitionsausgaben.
Die Inflation sinkt wieder auf die Zielwerte.
POLITIK
Geldpolitik: Trotz einer Wachstumsverlangsamung sind die Notenbanken gezwungen, ihre Politik stärker zu straffen als in unserem Basisszenario, um die Inflationserwartungen zu bremsen.
Fiskalpolitik: Steigende Zinsen und höhere Inflationsraten verhindern weitere fiskalpolitische Maßnahmen zur Stützung des Wachstums.
Geldpolitik: Die US-Notenbank beendet zur Jahresmitte wie geplant die quantitative Lockerung. Der Schwerpunkt liegt weiterhin auf einer langsamen und allmählichen
Normalisierung. Die EZB verringert 2022 ihre Anleihekäufe , nimmt aber keine Zinserhöhung vor. Die BoE erhöht die Zinssätze im Jahresverlauf auf 0,75 %. Die lockere Geldpolitik führt angesichts des robusten Wachstums und der kräftigen Inflation zu der Einschätzung, dass später die Zügel gestrafft werden müssen.
Fiskalpolitik: Die US-Gesetzgeber einigen sich auf ein weiteres Konjunkturpaket. Auch wenn dieses teilweise gesichert ist, werden die Ausgaben vorfinanziert. Mittel aus dem europäischen Aufbaufonds werden in greifbare Projekte und Aktivitäten umgewandelt.
Geldpolitik: Die Notenbanken behalten ihre entgegenkommende Haltung für einen längeren Zeitraum bei. Der Straffungszyklus wird sogar noch mehr gebremst.
Fiskalpolitik: Niedrige Zinssätze sowie robustes Wachstum und stabile Steuereinnahmen verringern den Druck auf die öffentlichen Mittel, ermutigen zu einer freizügigeren Fiskalpolitik und mehr staatlichen Investitionen in Bereichen wie kohlenstoffarmer Infrastruktur.
MÄRKTE
Anleihen: Die Anleihenmärkte werden belastet, da die Geldpolitik trotz des schwächeren Wachstums gestrafft wird. Infolge des schwächeren Wachstums kommt es zu größeren
Renditeabständen. Anleihen der Schwellenländer leiden unter der strafferen Geldpolitik.
Aktien: Infolge des schwächeren Wachstums und der restriktiveren Geldpolitik kommt es zu einer Korrektur der Aktienmärkte. Rohstoffe schneiden überdurchschnittlich ab.
Währungen: Infolge der Marktvolatilität wertet der US-Dollar auf.
Alternative Anlagen: Sachwerte bieten einen gewissen Inflationsschutz. Hedgefonds,
insbesondere Makrostrategien, bieten potenziellen Schutz vor rückläufigen Aktien- und
Anleihenmärkten.
Anleihen: Die Renditen 10-jähriger
US-Staatsanleihen steigen auf 2,0 % bis 2,5 %.
Carry-Assets schneiden besser ab als Staatsanleihen der Kernländer.
Aktien: Das Gewinnwachstum gleicht einen moderaten KGV-Rückgang aus, sodass die Aktienmärkte im Plus liegen. Substanzwerte erzielen angesichts höherer Anleiherenditen und der KGV-Komprimierung eine Outperformance gegenüber Wachstumstiteln.
Währungen: Der US-Dollar und das Englische Pfund profitieren von steigenden Anleiherenditen, durch die fortschreitende globale Erholung wächst jedoch der Abwärtsdruck.
Alternative Anlagen: Gute Entwicklung bei Private Equity. Sachwerte bieten einen gewissen Inflationsschutz und halten einem moderaten Zinsanstieg stand. Hedgefonds, insbesondere
Anleihen: Die Renditen von Staatsanleihen aus den Kernländern bleiben weitgehend unverändert.
Carry-Assets schneiden sehr gut ab.
Aktien: Starkes Gewinnwachstum und stabile Bewertungen helfen den Aktienmärkten, das Jahr noch höher zu beenden. Wachstumstitel entwickeln sich besser als in unserem Basisszenario, während Substanzwerte aufgrund höherer Gewinne weiter zulegen.
Währungen: Überregionales Wachstum führt zu einer Schwächung des Dollars.
Alternative Anlagen: Das Umfeld ist für Private Equity und Private Credit besonders günstig.
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