Veröffentlichungen des Lehrstuhls für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Betriebliche Finanzwirtschaft, insbesondere Unternehmensbewertung Ernst-Moritz-Arndt-Universität Greifswald

des

Lehrstuhls für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Betriebliche Finanzwirtschaft, insbesondere Unternehmensbewertung

Ernst-Moritz-Arndt-Universität Greifswald

Herausgeber:

Prof. Dr. Manfred Jürgen Matschke

Internet-Veröffentlichung Nr. 8

Prof. Dr. Manfred Jürgen Matschke

Neue Wege der Finanzierung im Mittelstand

Vortrag im Rahmen des „Unternehmergesprächs“,

veranstaltet von der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e.V, der Industrie- und Handelskammer zu Neubrandenburg und

der Ernst-Moritz-Arndt-Universität Greifswald am 1. Dezember 1998 in Greifswald

Januar 1999

Alle Rechte beim Verfasser. Verwendung nur unter Zitatangabe.

(Folie 1: Vortragstitel)

Meine sehr verehrten Damen, meine Herren!

Wirft man einen Blick in die Wirtschaftsteile deutscher Zeitungen, so gewinnt man leicht den Eindruck, es seien die großen, international agierenden Gesell- schaften, die die unternehmerischen Gegebenheiten unseres Landes maßgeblich prägten. Tatsächlich ist allerdings das genaue Gegenteil der Fall, wenn man die Anzahl der Unternehmen, deren Umsatz und deren Zahl an Beschäftigten heran- zieht.

(Folie 2: Bedeutung unterschiedlicher Unternehmensgrößen)

Ohne hier tiefschürfende Begriffsabgrenzungen zum Mittelstand vornehmen zu wollen, sprechen die aufgelegten Zahlen meines Erachtens eine deutliche Sprache.

Die kleinen und mittleren Unternehmen stellen einen ganz bedeutenden Faktor der deutschen Wirtschaft dar.

Unterzieht man die betriebswirtschaftliche Situation der kleinen und mittleren Un- ternehmungen einer eingehenderen Analyse, so wird deutlich, daß sich insbeson- dere die Finanzierung vieler dieser Betriebe als problematisch darstellt.

Die schon seit langem beklagte „Eigenkapitallücke“ wird gerade in schwierigen Zeiten ergänzt durch eine „Kreditzurückhaltung“. Sucht man diese Finanzierungs- schwierigkeiten zu überwinden, sind daher neue Wege der mittelständischen Ka- pitalaufnahme einzuschlagen. Mögliche gangbare Pfade zur Erzielung einer Ver- besserung der Eigen- und Fremdmittelausstattung der Unternehmungen des Mit- telstandes möchte ich Ihnen im folgenden vorstellen.

(Folie 3: Vortragsgliederung)

Zu diesem Zweck werde ich im Teil A. meines Vortrags erläutern, was die Grün- de für die Finanzierungsprobleme von mittelständischen Unternehmen sind. Auf- bauend auf den so dargestellten Hemmnissen wird in Teil B. gezeigt, wie eine Verbesserung der Fremdmittelaufnahme erzielt werden könnte; im Anschluß dar- an werde ich im Teil C. Lösungsansätze vorstellen, die einen Ausbau der im Mit- telstand vorhandenen Eigenkapitalausstattung versprechen.

(Folie 4: Gliederung Teil A.)

A. Ursachen der Finanzierungsproblematik mittelständischer Unterneh- mungen

1. Notwendigkeit einer Problemanalyse

Wer neue Wege der Finanzierung im Mittelstand entwickeln möchte, muß zu- nächst die grundsätzlichen Probleme identifizieren, die die Kapitalaufnahme der- artiger Unternehmen beeinträchtigen. Sind diese bekannt, können entsprechende Vorgehensweisen entwickelt werden, die eine Verbesserung der mittelständischen Position an den Eigen- und Fremdkapitalmärkten versprechen.

Aus dem Blickwinkel der sog. Neuen Institutionenökonomie verursachen zwei Tatbestände die Finanzierungsschwierigkeiten des Mittelstandes, und zwar das

Problem der Informationsasymmetrie und das Problem des Transaktionsvolu- mens.¹

(Folie 5: Ursachen der Finanzierungsproblematik mittelständischer Unterneh- mungen)

2. Problem der Informationsasymmetrie

Treten mittelständische Unternehmen als Kapitalnachfrager an die Eigen- und Fremdkapitalmärkte, so ist ihre Beziehung zu den Anbietern derartiger Finanzmit- tel grundsätzlich durch eine erhebliche Ungleichverteilung der Informationen gekennzeichnet, die stets zuungunsten der Anbieter ausfällt. Eine derartige Infor- mationsasymmetrie, die im Falle von Kapital nachfragenden Großunternehmen zwar auch anzutreffen ist, aber in aller Regel weitaus geringere Ausmaße auf- weist, beruht dabei auf zwei verschiedenen Sachverhalten.

Erstens herrscht bei den Kapitalanbietern eine gewisse Unsicherheit darüber, in welchem Zustand und welcher Entwicklung sich die Mittel nachfragende Unter- nehmung überhaupt befindet; die Anbieter haben Informationsdefizite im Hinblick auf die Frage, ob der zu finanzierende Betrieb in der Zukunft in der Lage sein wird, dem Schuldendienst für erhaltenes Fremdkapital nachzukommen oder eine angemessene Dividende für zur Verfügung gestelltes Eigenkapital zu erwirtschaf- ten und auszuschütten.

Derartige Unsicherheiten sind bei mittelständischen Betrieben ungleich höher als bei Großunternehmen: Letztere müssen beispielsweise ihre Jahresabschlüsse und Lageberichte veröffentlichen, besitzen meist erheblich größere Vermögenssicher- heiten als kleinere Betriebe, und erhalten bei tatsächlich eintretenden wirtschaftli- chen Schwierigkeiten oft staatliche Unterstützung zur Krisenüberwindung, die Mittelständlern dagegen in aller Regel versagt bleibt.

Zweitens ist die Position der Kapitalanbieter darüber hinaus durch Unsicherheiten charakterisiert, die die Frage betreffen, ob die Leitung überhaupt gewillt ist, ihren Verpflichtungen im Hinblick auf den Schuldendienst oder den Erwartungen hin- sichtlich der Ausschüttungen nachzukommen, das heißt, ob die Unternehmungs- führung derartige Aktivitäten auch tatsächlich durchführen wird.

Grundsätzlich bestehen derartige Unsicherheiten selbstverständlich auch in bezug auf Großunternehmungen, doch ist das Ausmaß dieser Informationsdefizite in al- ler Regel weitaus geringer.

So unterliegt die Führung von Großunternehmungen meist diversen Kontrollme- chanismen – wie dem Aufsichtsrat, der Hauptversammlung, der Überwachung durch Wirtschaftsprüfer oder auch der Aufmerksamkeit der Medien –, die einem opportunistischen, den Interessen der Kapitalgeber zuwiderlaufenden Verhalten der Unternehmungsleitung erhebliche Schranken setzen.

Die – verglichen mit der Mittelvergabe an Großunternehmungen – größeren In- formationsdefizite der Kapitalanbieter bei der Finanzierung mittelständischer

1 Vgl. hierzu auch Gerke, W., Informationsasymmetrien am Markt für Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen, in: Gebhardt, G., Gerke, W., Steiner, M. (Hrsg.), Handbuch des Finanzmanagements, München 1993, S. 619-640; Burchert, H., Hering, Th., Hoffjan, A., Finanzwirtschaftliche Probleme mittelständischer Unternehmen, in: BFuP 1998, S. 241-262.

Unternehmen veranlassen die Investoren letztlich zu zwei möglichen Reaktionen.

Erstens können sie die den mittelständischen Nachfragern angebotene Kapital- menge verringern; zweitens können sie – zusätzlich zu der Kapitalrationierung oder an ihrer Stelle – eine Risikoprämie in Form erhöhter Zinszahlungen oder ge- steigerter Dividendenausschüttungen für die Mittelvergabe einfordern.

Die geschilderten Informationsasymmetrien können im Grundsatz auf zwei We- gen abgebaut werden:

Erstens durch die Informationsübermittlung von seiten der Kapitalnachfrager, dem sogenannten "Signalling", und zweitens mittels der aktiven Informations- suche durch die Investoren, die als "Screening" bezeichnet wird.

Als Beispiel für eine Signalling-Aktivität kann eine von der Unternehmung ver- anlaßte freiwillige Prüfung durch einen Wirtschaftsprüfer angeführt werden; eine Maßnahme des Screening ist beispielsweise die Kreditwürdigkeitsprüfung einer Bank im Vorfeld einer Darlehensvergabe.

3. Problem des Transaktionsvolumens

Verglichen mit der Situation von Großunternehmungen sind mittelständische Un- ternehmen allerdings auch im Rahmen von Signalling und Screening im Nachteil; der Grund hierfür sind die relativ geringen Kapitalvolumina, die die mittelständi- schen Betriebe jeweils am Markt nachfragen.

So verursachen das Screening auf seiten des Anbieters und das Signalling auf sei- ten des Nachfragers gewisse Kosten, die sich – bezogen auf die der Transaktion zugrundeliegende Kapitalmenge und die für den Investor damit einhergehenden Ertragsaussichten – im Falle einer mittelständischen Finanzaufnahme in einem er- heblich ungünstigeren Verhältnis präsentieren als in der Situation einer Kapital nachfragenden Großunternehmung.

Die Konsequenzen der geschilderten Konstellation sehen so aus, daß die Kapital- anbieter mittelständische Kapitalnachfrager überhaupt nicht zum Zuge kommen lassen, sie nur nachrangig und volumenmäßig beschränkt mit finanziellen Mit- teln versorgen oder die anfallenden Screening-Kosten teilweise oder vollständig auf sie überwälzen.

Ebenso wie das Problem der Informationsasymmetrie führt also auch das Hemm- nis des geringen Transaktionsvolumens zu einer Verringerung der mittelständi- schen Betrieben angebotenen Kapitalmengen und/oder zu einer – vergleichswei- sen – Verschlechterung der Konditionen.

(Folie 6: Gliederung Teil B.)

B. Verbesserung der Fremdkapitalbeschaffung?

Ich möchte nun zum zweiten Teil meines Vortrages kommen, in dem ich auf Möglichkeiten der Überwindung der gezeigten Schwierigkeiten im Hinblick auf die Fremdkapitalbeschaffung mittelständischer Unternehmungen hinweisen möch- te.

1. Einschaltung von Finanzintermediären

Eine generelle – und selbstverständlich auch schon praktizierte – Lösung der ge- schilderten Probleme im Hinblick auf die Fremdkapitalaufnahme verspricht die Einschaltung von Finanzintermediären.

(Folie 7: Verbesserte Fremdkapitalaufnahme durch Finanzintermediation)

Finanzintermediäre sind ein Bindeglied zwischen den Kapital anbietenden Inve- storen und den Kapital nachfragenden Unternehmen. Der Finanzierungsvorgang erfolgt also nicht durch ein einziges Geschäft zwischen Investoren und Unterneh- men, sondern durch zwei getrennte Transaktionen, das heißt – im hier interessie- renden Fall – einerseits zwischen Investor und Intermediär und andererseits zwi- schen Intermediär und mittelständischen Unternehmen.

Von Vorteil ist die Einschaltung eines dritten Wirtschaftssubjektes zwischen In- vestoren und mittelständischen Betrieben deshalb, weil sein Auftritt als Nachfra- ger an den Finanzmärkten die zuungunsten der Investoren bestehenden Informa- tionsasymmetrien erheblich verringern kann.

Handelt es sich bei dem Intermediär beispielsweise um eine große, bekannte Ge- schäftsbank, die den strengen Rechnungslegungs-, Publizitäts- und Aufsichtsrege- lungen unterliegt, von einer der international agierenden Rating-Agenturen beur- teilt wird und an den Märkten ein ausgezeichnetes Standing genießt, wird die zu- verlässige Leistung des Schuldendienstes durch den Intermediär für den Investor weitaus sicherer sein als im Falle mittelständischer Kapitalnachfrager. Einer Ra- tionierung des Kapitalangebotes oder der Forderung nach speziellen Risikoprä- mien wird sich ein solcher Intermediär daher in aller Regel nicht gegenübersehen.

Darüber hinaus unterliegt er auch nicht so sehr dem Problem geringer Transak- tionsvolumina, refinanziert er sich doch nicht nur für einen Betrieb, sondern viel- mehr für eine größere Anzahl kapitalnachfragender Unternehmen. Auch die Ko- sten für Screening-Aktivitäten der Investoren oder von Signalling-Aktivitäten des Intermediärs weisen ein weitaus günstigeres Verhältnis zum Transaktionsvo- lumen auf.

Hat der Intermediär entsprechende Gelder aufgenommen, so nimmt er nun selber die Rolle des Investors ein und sieht sich damit den bereits geschilderten Informa- tionsdefiziten gegenüber. Gegen die daraus resultierenden Ausfallrisiken wird er sich durch eine enge, langfristig orientierte Zusammenarbeit mit den mittelstän- dischen Kreditnehmern und insbesondere auch durch eine umfassende Portfo- liobildung absichern wollen, das heißt durch die Bedienung einer Vielzahl von Kapitalnachfragern, die sich untereinander etwa im Hinblick auf ihre Branche, ih- re Konjunkturabhängigkeit oder die Regionen ihrer Aktivitäten möglichst unter- scheiden, um eine gewisse Risikokompensation zu realisieren.

Zu beachten ist dabei, daß die Möglichkeiten des Intermediärs, sich einerseits vo- lumen- wie konditionenbezogen günstig zu refinanzieren und andererseits Risi- ken durch den Aufbau von Portefeuilles zu reduzieren, sich grundsätzlich mit wachsender Unternehmungsgröße verbessern, daß also Skaleneffekte auftreten.

Umgekehrt beeinträchtigen schlechte Refinanzierungsmöglichkeiten und unzurei- chende Portefeuillebildung des Intermediärs gerade die Kapitalversorgung mittel-

ständischer Unternehmen; denn diese sind in besonderer Weise auf leistungsfähi- ge Finanzintermediäre angewiesen.

Aus diesem Blickwinkel sind die derzeitigen Bemühungen um Sparkassenfusio- nen in Mecklenburg-Vorpommern nichts anderes als ein Versuch, die gerade an- gesprochenen Skaleneffekte auszunutzen. Fusionen von hiesigen Kreditinstituten können folglich zu einer Verbesserung der Fremdkapitalaufnahme für den hier an- sässigen Mittelstand beitragen, weil dadurch sowohl Probleme der Refinanzierung als auch – und vor allem – der Portefeuillebildung des Finanzintermediärs abge- baut werden, die ansonsten die Kapitalversorgung mittelständischer Betriebe be- einträchtigen könnten.

(Folie 8: Verbesserung durch Ausbau der Forderungsmärkte) 2. Ausbau der Märkte für Forderungen

Neben der Verstärkung der Finanzintermediation verspricht auch der Ausbau der Märkte für Forderungen eine Verbesserung der Fremdkapitalbeschaffung mit- telständischer Betriebe. Ursache hierfür ist die Tatsache, daß eine größere Handel- barkeit von Forderungen das für die Bank bestehende Ausfallrisiko der Kreditver- gabe zu verringern vermag. Dies kann im Grundsatz auf zwei Wegen erfolgen.

Erstens bietet es sich an, die Veräußerbarkeit der Forderungen mittelständi- scher Unternehmungen, die sich aus Zielverkäufen ergeben, zu verbessern. So könnten sich beispielsweise zu den bestehenden Factoring- und Forfaitierungsge- sellschaften spezielle Anlagefonds gesellen, die sich auf den Ankauf von mit Ri- sikoabschlägen versehenen, also notleidenden Mittelstandsforderungen konzen- trieren. Die Refinanzierungsmöglichkeiten mittelständischer Unternehmungen würden damit unmittelbar verstärkt und die Rahmen ihrer Kreditaufnahmepotenti- ale entsprechend ausgebaut.

Zweitens sollten darüber hinaus die Möglichkeiten der Fremdkapitalgeber ver- bessert werden, sich vorzeitig von ihren jeweils eingegangenen Kreditforderun- gen gegenüber dem Mittelstand zu trennen. Hier bietet es sich an, das von Ban- ken im Rahmen des Kreditgeschäfts mit Entwicklungsländern schon lange prakti- zierte Instrument des „Schuldentauschs“ auf die Transaktionen mit mittelständi- schen Kapitalnachfragern zu übertragen. Dabei stellt der Schuldentausch ein Swapgeschäft zwischen Fremdkapitalgebern dar, bei dem Kreditforderungen gegenüber bonitätsmäßig schlechter eingestuften Schuldnern gegeneinander ge- tauscht werden. Das Ziel einer derartigen Transaktion ist die Umstrukturierung der Portfolios der Kreditforderungen und die Schadensbegrenzung durch ein aktives Management der Problemkredite.

(Folie 9: Formen des Schuldentausches)

In bezug auf das konkrete Procedere des Schuldentauschs können im Grundsatz drei Formen unterschieden werden, und zwar der „Par-Swap“, der „Ratio-Swap“

und der „Cash-Swap“.

Im Falle des Par-Swap werden Kredite mit gleichen Nominalbeträgen, aber un- terschiedlichen Effektivbeträgen getauscht. Die Differenzierung zwischen No- minal- und Effektivbetrag ergibt sich dabei aus den Preisen der Kredite am

Sekundärmarkt, die in Prozent des Nominalbetrages ausgedrückt werden. Sind die Preise der zu tauschenden Darlehen nicht identisch, muß diejenige Swap-Partei, deren Kredit den niedrigeren Effektivbetrag aufweist, eine zusätzliche Barzahlung in Höhe der Differenz an den Tauschpartner leisten.

Im Falle des Ratio-Swap fehlt dagegen diese Barzahlung, denn es werden Kredite getauscht, deren Effektivbeträge identisch sind. Bei unterschiedlichen Preisen am Sekundärmarkt sind die Nominalbeträge der Forderungen dann folglich nicht deckungsgleich.

Im Rahmen des Cash-Swap erwerben Investoren am Sekundärmarkt Bankforde- rungen, wobei die Gegenleistung ausschließlich in einer Barzahlung besteht. Der eigentliche Charakter eines Tauschgeschäftes geht hierbei folglich verloren, denn es findet keine gegenseitige Hingabe von Kreditforderungen statt.

(Folie 10: Gliederung Teil C.)

C. Verbesserung der Eigenkapitalbeschaffung?

Bevor ich mich im dritten Teil meines Vortrages mit einzelnen Vorschlägen zur Bewältigung der Probleme der Informationsasymmetrie und des Transaktionsvo- lumens im Hinblick auf die externe Eigenkapitalbeschaffung mittelständischer Unternehmungen befasse, möchte ich zunächst eine Eigenfinanzierungsform be- trachten, die diese Probleme nicht kennt: die Selbstfinanzierung.

1. Stärkung der Selbstfinanzierungkraft?

Stärkung der Selbstfinanzierungskraft ist sicherlich der erfolgreichste und univer- sellste Weg zu mehr Eigenkapital für mittelständische Unternehmen. Drei Statio- nen liegen auf diesem Weg: 1. Gewinnpotentiale entdecken! 2. Gewinne tatsäch- lich erwirtschaften! 3. Gewinne behalten dürfen!

Gewinnpotentiale zu entdecken ist ureigenste Unternehmeraufgabe. Mittelständi- sche Unternehmer erfüllen sie mit Tatkraft, Flexibilität und Mut. Das Erwirt- schaften, Behalten und Einbehalten von Gewinn werden hingegen stark von staatlichen Rahmenbedingungen beeinflußt. Dazu gehören die Geldwertstabilität und die Besteuerung.

Geldwertstabilität ist das wichtigste Fundament der Investitionstätigkeit und damit der langfristigen Gewinnerwirtschaftung. Steuertarife und Regelungen zu den Be- steuerungsgrundlagen tangieren unmittelbar und kurzfristig die Selbstfinanzie- rungskraft. Betrachtet man die augenblicklichen Überlegungen, so muß man leider feststellen, daß die notwendige Stärkung der Selbstfinanzierungskraft gerade mit- telständischer Unternehmen nach jetzigen Steuerplänen nicht zu erwarten ist. Ins- gesamt sehen „die aktuellen Pläne ein eindeutiges Ungleichgewicht zu Lasten der Wirtschaft vor”, so das unmißverständliche Urteil von Oswald Metzger, dem haushaltspolitischen Sprecher von Bündnis 90/Die Grünen.² Gravierend ist dabei für mittelständische Unternehmen, die sich in einer Krisensituation befinden und daher besonders auf Eigenkapital angewiesen sind, die vorgesehene Reduktion und schließlich völlige Abschaffung des Verlustrücktrags ab 2001, die dazu füh- ren kann, daß Betriebe einer Gewinnsteuerbelastung von mehr als hundert

2 Vgl. Metzger, Oswald: Eine Achse der Reformer, in: Der Spiegel, Heft 45/1998, S. 136-140, hier S. 139.

Prozent unterliegen.³ Der gesamte Erfolg eines Zeitraums und darüber hinaus so- gar Teile der Substanz gingen an den Fiskus. In einer außerordentlich kritischen Unternehmenslage würden Steuerrückerstattungen als Eigenkapital nicht mehr zur Verfügung stehen, Selbstfinanzierung würde unmöglich. Glaubt man wirklich ernsthaft, der Mittelstand könnte in einer kritischen Lage die wegbrechende Selbstfinanzierung durch Neuverschuldung oder Eigenkapitalzuführung von au- ßen ersetzen? Hier geht es nicht um eine ungerechtfertigte Steuervergünstigung, sondern um Steuergerechtigkeit nach Leistungsfähigkeit.

2. Verbesserte externe Eigenkapitalbeschaffung?

Wie sich neue Wege der Eigenkapitalaufnahme in Form der Außenfinanzierung darstellen, werde ich Ihnen im folgenden näher erläutern, wobei ich mich auf drei Punkte konzentriere: 1. auf die Deregulierung des Aktienrechts und Nutzung neu- er Börsensegmente, 2. auf Möglichkeiten, die Beteiligungsgesellschaften und sog.

Business Angels bieten, und 3. auf das Instrument der Mitarbeiterbeteiligung.

a. Deregulierung des Aktienrechts und Nutzung neuer Börsensegmente?

Zum organisierten Eigenkapitalmarkt „Börse“ sind allein solche Unternehmungen als Nachfrager zugelassen, die ihren Geschäften in den Rechtsformen der Aktien- gesellschaft oder aber der Kommanditgesellschaft auf Aktien nachgehen. Mittel- ständler scheuten diese Rechtsformen in der Regel wegen der für alle AGs gleich- ermaßen geltenden hohen Regulierungsdichte, die erhebliche rechtsformspezifi- sche Kosten und zudem eine Stärkung des Arbeitnehmereinflusses mit sich brach- te. In der Vergangenheit kam es daher zu einem faktischen Ausschluß mittelstän- discher Betriebe von diesen Rechtsformen und damit auch zu einer umfassenden Zutrittssperre zur Börse als Finanzmarktsegment.

Der Gesetzgeber hat 1994 einen Abbau von Vorschriften vorgenommen, um die Rechtsform der AG für den Mittelstand attraktiver zu machen. Diese Deregulie- rungen betrafen teils die sogenannte „kleine AG“ und teils alle Aktiengesellschaf- ten.

(Folie 11: Deregulierung der Rechtsform „Aktiengesellschaft“)

3 Nach dem vorliegenden Gesetzentwurf der Regierungsfraktionen (Stand: 10.11.1998) soll § 10d Abs. 1 EStG wie folgt für die Veranlagungszeiträume 1999 bis 2000 gefaßt werden: „(1) Verluste, die bei der Ermittlung des Gesamtbetrags der Einkünfte nicht ausgeglichen werden, sind bis zu einem Betrag von insgesamt 2 Millionen Deutsche Mark wie Sonderausgaben vom Gesamtbetrag der Einkünfte des dem Veranlagungszeitraum vorangegangenen Veranlagungs- zeitraums abzuziehen. Ist für den vorangegangenen Veranlagungszeitraum bereits ein Steuer- bescheid erlassen worden, so ist er insoweit zu ändern, als der Verlustabzug zu gewähren oder zu berichtigen ist. Dies gilt auch dann, wenn der Steuerbescheid unanfechtbar geworden ist;

die Verjährungsfristen enden insoweit nicht, bevor die Verjährungsfrist für den Veranlagungs- zeitraum abgelaufen ist, in dem Verluste nicht ausgeglichen werden. Auf Antrag des Steuer- pflichtigen ist ganz oder teilweise von der Anwendung des Satzes 1 abzusehen. Im Antrag ist die Höhe des abzuziehenden Verlusts anzugeben.“ Ab dem Veranlagungszeitraum 2001 gilt danach folgende Fassung § 10d Abs. 1 EStG: „(1) Verluste, die bei der Ermittlung des Ge- samtbetrags der Einkünfte nicht ausgeglichen werden können, sind in den folgenden Veranla- gungszeiträumen wie Sonderausgaben vom Gesamtbetrag der Einkünfte abzuziehen. Der Ab- zug ist nur insoweit zulässig, als die Verluste in den vorangegangenen Veranlagungszeiträu- men nicht nach Satz 1 abgezogen werden konnten (verbleibender Verlustabzug).“ Quelle:

www.bundesfinanzministerium.de.

Unter einer „kleinen AG“ wird eine Aktiengesellschaft mit einem überschaubaren Gesellschafterkreis verstanden, die nicht an der Börse notiert ist. Sie stellt quasi eine „Vorstufe“ dar, die den interessierten mittelständischen Unternehmern den Einstieg in die Rechtsform der AG und letztlich den Zugang zur Börse selber er- leichtern soll. Auf die Deregulierungen will ich hier nicht im einzelnen eingehen.

Sie bringen einerseits den Abbau kostenträchtiger Formvorschriften und anderer- seits eine Änderung in bezug auf die Gewinnverwendung. Denn bei der kleinen AG kann die Satzung die Bildung von Gewinnrücklagen durch Vorstand und Auf- sichtsrat auch auf einen kleineren Teil als die Hälfte des Jahresüberschusses be- grenzen, so daß die Eigner eine größere Autonomie bei der Gewinnverwendung haben.

Nicht allein für die kleine AG, sondern für alle Aktiengesellschaften gab es weite- re Deregulierungsmaßnahmen. Diese beziehen sich vor allem auf Gründungsvor- schriften, aber auch auf die Arbeitnehmermitbestimmung. Ab dem 10. August 1994 gegründete Aktiengesellschaften mit weniger als 500 Mitarbeiter sind nun- mehr von der Mitbestimmung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat befreit. Diese Re- gelung gleicht die AG in bezug auf den Arbeitnehmereinfluß an die GmbH an und bedeutet eine Stärkung der Position der Eigner. Eine Flexibilisierung im Hinblick auf ihre Finanzierung erfährt die Aktiengesellschaft durch den erleichterten Bezugsrechtsauschluß⁴.

Meines Erachtens ebnen die Deregulierungen des Aktienrechts für den Mittelstand den Weg in die AG und eröffnen ihm darüber hinaus den Zugang zum Eigenkapi- talmarkt „Börse“, der zudem durch die Schaffung spezieller Börsensegmente, die gerade auf die Bedürfnisse mittelständischer Nachfrager zugeschnitten sind, er- leichtert wird. Darauf möchte ich im folgenden eingehen.

In Deutschland handelt es sich bei den speziell auf die Interessen des Mittelstan- des ausgerichteten neuen Börsensegmenten um den sogenannten „Neuen Markt“⁵ der Deutschen Börse AG sowie um den Berliner IPO-Freiverkehr⁶, das heißt den Freiverkehrsmarkt für Erstemissionen der Berliner Wertpapierbörse.

Der „Neue Markt“ ist seit 1997 ein Handelssegment primär für innovative kleine- re und mittlere in- und ausländische Gesellschaften, die die Transparenz- und Pu- blizitätskriterien nach internationalen Standards erfüllen und ein überdurch- schnittliches Umsatz- und Gewinnwachstum erwarten lassen. Das heißt, den Emit- tenten des „Neuen Marktes“ werden besonders strenge Verhaltens- und Informa- tionsanforderungen auferlegt, die die auf seiten der Investoren bestehenden Infor-

4 § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG: „Ein Ausschluß des Bezugsrechts ist insbesondere dann zulässig, wenn die Kapitalerhöhung gegen Bareinlagen zehn vom Hundert des Grundkapitals nicht übersteigt und der Ausgabebetrag den Börsenpreis nicht wesentlich unterschreitet.“

5 Der „Neue Markt“ stellt ein Teilsegment des Geregelten Marktes dar, dessen Zugang indes privatrechtlich bestimmt ist. Dementsprechend setzt die Zulassung zum Neuen Markt voraus, daß eine Zulassung zum Geregelten Markt durch den Zulassungsausschuß der Frankfurter Wertpapierbörse erfolgt ist. Danach entscheidet der Vorstand der Deutsche Börse AG über die Zulassung zum Neuen Markt. Der Emittent verzichtet mit der Stellung des Antrags auf Zulas- sung der Aktien zum Neuen Markt zugleich auf die Aufnahme der Notierung der Aktien im Geregelten Markt. Vgl. Gruppe Deutsche Börse - Infoline: Regelwerk Neuer Markt, NMRe- gelwerk.doc vom 31.07.1998, Abschnitt 2.2.1 und Abschnitt 2.2.3.

6 IPO = Initial Public Offering.

mationsunsicherheiten gegenüber mittelständischen Unternehmungen abbauen sollen, so daß der Erwerb von Aktien derartiger Gesellschaften bei den Kapitalan- bietern entsprechend an Attraktivität gewinnt.

(Folie 12: Nachfragerpflichten im „Neuen Markt“)

Voraussetzung für die Zulassung am „Neuen Markt“ ist zunächst, daß die betref- fende Unternehmung mindestens seit drei Jahren existiert⁷; darüber hinaus darf der Gesamtnennbetrag ihrer Emission nicht kleiner als 500.000 DM sein, die Min- deststückzahl der Aktien – bei denen es sich bei der Erstzulassung ausschließlich um Stammaktien handeln muß – hat wenigstens 100.000 zu betragen, und der vor- aussichtliche Kurswert der Anteile muß sich auf mindestens 10 Millionen DM be- laufen.⁸

Bedingung ist des weiteren, daß der mittelständische Betrieb den Übernahme- kodex der Börsensachverständigenkommision beim Bundesministerium der Fi- nanzen anerkennt, der dem Aktionärsschutz für den Fall dient, daß die Unterneh- mung das Ziel einer Übernahme wird. Er verbietet das Treffen jeglicher Abwehr- maßnahmen, die den Erwerb der Anteile durch den Bieter zu vereiteln suchen, um ihn so zu zwingen, von seinem Vorhaben Abstand zu nehmen; der Kodex wahrt damit also das berechtigte Interesse des Aktionärs, den größtmöglichen Erfolg aus seiner Kapitalanlage zu ziehen.

Die Informationspflichten des Neuen Marktes schreiben dem Emittenten vor, nach seiner Zulassung Quartalsberichte zu veröffentlichen, die – aufbauend auf den Daten des vorangegangenen Jahresabschlusses – Angaben über die Geschäfts- tätigkeit des letzten Vierteljahres enthalten; darüber hinaus hat die Gesellschaft sogenannte „Unternehmenskalender“ publik zu machen, die Angaben über jene Veranstaltungen des Emittenten enthalten, die für Anleger und Analysten von In- teresse sind, wie zum Beispiel die Termine der Hauptversammlungen und der Bi- lanzpressekonferenzen.

Zu den Informationspflichten des Emittenten gehört es des weiteren, mindestens einmal jährlich eine Veranstaltung speziell für Analysten durchzuführen, in der dieser Personenkreis über die Lage der Unternehmung und ihre voraussichtliche Geschäftsentwicklung unterrichtet wird.

Auch im Hinblick auf die Rechnungslegung der am Neuen Markt zugelassenen mittelständischen Gesellschaften werden strenge Anforderungen gestellt, auf die ich hier im einzelnen nicht eingehen will. Um nicht nur inländische Investoren, sondern einen internationalen Anlegerkreis anzusprechen, sind die Quartalsberich- te, Unternehmenskalender und die laufende Rechnungslegung nicht allein in deut- scher, sondern auch in englischer Sprache herauszugeben.

Die gezeigten Informations- und Verhaltenspflichten des „Neuen Marktes“ führen zu einer erheblichen Unsicherheitsreduzierung auf seiten der Investoren, sind aber für die Kapitalnachfrager freilich auch mit entsprechenden Aufwendungen verbunden. Die Zugangsvoraussetzungen und die Publizitätsanforderungen des

7 Vgl. Gruppe Deutsche Börse - Infoline: Regelwerk Neuer Markt, NMRegelwerk.doc vom 31.07.1998, Abschnitt 2.3.2.

8 Ebenda, Abschnitt 2.3.7: 5 Millionen ECU.

Neuen Marktes sind also bewußt sehr streng gehalten. Das bedeutet aber auch, daß wegen dieser sehr strengen Nachfragerpflichten der „Neue Markt“ auch in Zukunft nur einem kleinen Kreis von mittelständischen Unternehmen eine Bör- seneinführung ermöglichen wird.

(Folie 13: Nachfragerpflichten im Berliner „IPO-Freiverkehr“)

Hier setzt der IPO-Freiverkehrsmarkt der Berliner Wertpapierbörse an. Man möchte sehr jungen und kleineren Unternehmen mit guten Zukunftsaussichten ei- ne Börseneinführung in einem leichter zugänglichen Markt eröffnen.

Im Vergleich zu den Pflichten beim „Neuen Markt“ sind die Nachfragerpflichten beim Berliner „IPO-Freiverkehr“ deutlich weniger streng und weitaus stärker auf kleine Unternehmen ausgerichtet, wie etwa die Größe des voraussichtlichen Kurs- wertes belegt. Auf weitere Einzelheiten möchte ich an dieser Stelle nicht einge- hen.

3. Beteiligungsgesellschaften und Business Angels?

Schreckt der mittelständische Unternehmer vor den Nachfragerpflichten eines Börsenganges zurück, kann die Eigenkapitalbeschaffung mit Hilfe einer Beteili- gungsgesellschaft oder mit Hilfe von Business Angels eine interessante Alterna- tive darstellen, die ich Ihnen im folgenden näher erläutern werde.

Beteiligungsgesellschaften stellen Unternehmungen dar, deren Geschäftstätigkeit darin besteht, kleinen und mittelständischen Betrieben, die nicht an der Börse no- tiert sind, im Rahmen eines mittelfristigen, meist mehrere Jahre umfassenden Zeit- raumes Eigenkapital zu überlassen. In Deutschland sind rund 120 derartige Betei- ligungsgesellschaften – wie beispielsweise die 1993 von der IHK mitgegründete

„Mittelständische Beteiligungsgesellschaft Mecklenburg-Vorpommern mbH“ – tätig.

Unter dem angelsächsischen Terminus der „Business Angels“, also der „Unter- nehmensengel“, versteht man Privatpersonen, die Teile ihres Vermögens kleinen und mittelständischen Betrieben über mehrere Jahre als Eigenkapital überlassen und während dieses Zeitraumes auch in der Geschäftsführung des Kapitalnach- fragers mehr oder minder intensiv mitwirken. Im Gegensatz zu Beteiligungsge- sellschaften, die ihre Anteile meist nur drei bis fünf Jahre lang halten, erstreckt sich der Zeithorizont der „Business Angels“ auf bis zu zehn Jahre. Die vergebenen Volumina sind in aller Regel geringer als im Falle einer Finanzierung durch Be- teiligungsgesellschaften; „Business Angels“ sind daher insbesondere für jene Un- ternehmungen eine attraktive Kapitalbeschaffungsalternative, die lediglich einen vergleichsweise kleinen Finanzbedarf aufweisen und für gewerbliche Investoren daher nicht von Interesse sind.

Die Finanzierung über „Business Angels“, die in den Ländern Kontinentaleuropas noch in den Kinderschuhen steckt, stellt insbesondere in Großbritannien und den Vereinigten Staaten eine verbreitete und schon seit vielen Jahren gegebene Alter- native zur Kapitalbeschaffung über Beteiligungsgesellschaften oder die Börse dar.

So sind bei unseren britischen Nachbarn rund 60.000 Bürger als „Unternehmens-

engel“ tätig.⁹ In den USA geht man von einer Viertelmillion privater Investoren aus, die mit rund 15 Mrd. US-$ jährlich etwa 30.000 Neugründungen von innovativen Unternehmen unterstützen.¹⁰

In Deutschland wird die Finanzierung über „Unternehmungsengel“ neuerdings durch das „Business Angels Netzwerk Deutschland (BAND)“ gefördert. Dieser erst im August 1998 gegründete – unter anderem von verschiedenen Banken, der Deutschen Börse AG und dem damaligen Bundesministerium für Bildung, Wis- senschaft, Forschung und Technologie¹¹ geförderte – Verein bietet beispielsweise eine internetgestützte Vermittlung zwischen Investoren und interessierten Betrie- ben an, gibt ein gesellschaftsrechtliches Mustervertragswerk heraus und führt Ver- anstaltungen zur Förderung des Erfahrungsaustausches zwischen „Business An- gels“ und Unternehmern durch.

Die Finanzierung einer mittelständischen Unternehmung mit Hilfe von Beteili- gungsgesellschaften oder „Unternehmungsengeln“ stellt sich im Grundsatz als ein dreistufiger Prozeß dar, dessen einzelne Schritte ich Ihnen kurz skizzieren möch- te.

(Folie 14: Finanzierung durch Beteiligungsgesellschaften und Business Angels) Den Anfang einer Zusammenarbeit zwischen dem Mittelständler und der Beteili- gungsgesellschaft oder einem „Business Angel“ bildet zunächst die intensive Prüfung der Geschäftslage des Kapital nachfragenden Betriebes. Der präsumtive Investor versucht hierbei, möglichst ausführliche Informationen über die zukünfti- gen Gewinnaussichten der Unternehmung zu erlangen, um so die auf seiner Seite bestehenden Unsicherheiten bezüglich der Erfolgsaussichten seines Engagements abzubauen. Besonders attraktiv für Beteiligungsgesellschaften und „Unterneh- mungsengel“ sind dabei stets jene Betriebe, die sich durch eine rege Innovations- tätigkeit auszeichnen oder in schnell wachsenden Märkten tätig sind und so über- durchschnittliche Gewinnchancen versprechen.

Sagen dem Kapitalanleger die Erfolgsperspektiven des Mittelständlers zu, so tre- ten beide Parteien in die zweite Prozeßphase ein, in der der Investor dem nach- fragenden Betrieb einen vertraglich vereinbarten Eigenkapitalbetrag überläßt. Ein solches Engagement hat dabei stets den Charakter einer Minderheitsbeteiligung und wird in aller Regel nur in Formen gewährt, bei denen die Haftung auf die ein- gebrachten Mittel beschränkt ist. Beteiligungsgesellschaften und „Business An- gels“ übernehmen also ausschließlich GmbH-Anteile, Kommanditeinlagen, Ak- tien oder stille Beteiligungen und treten grundsätzlich nicht als Komplementäre oder OHG-Gesellschafter auf.

Zu beachten ist hierbei aber, daß sich der Investor nicht mit der bloßen Eigenkapi- talhingabe begnügt; begleitend zu seinem finanziellen Engagement wirkt er in al- ler Regel auch in der Geschäftsleitung des mittelständischen Betriebes mit, indem er die Führungskräfte berät, eigene Netzwerkbeziehungen zugunsten des Mittel-

9 Vgl. Kainz, Manfred: Beteiligungsfinanzierungen in Europa: Ein Überblick, in: Stadler, Wil- fried (Hrsg.): Beteiligungsfinanzierung. Neue Chancen für Risikokapital. Venture Capital, Be- teiligungsfonds, Neue Börsensegmente, Wien 1997, S. 23.

10 Quelle: http://www.business-angels.de/ziele.htm.

11 Jetzt: Bundesministerium für Bildung und Forschung.

ständlers nutzt und – im Rahmen eines zuvor vertraglich vereinbarten Kreises von unternehmerischen Fragestellungen – Entscheidungen zusammen mit den übrigen Gesellschaftern trifft.

Den auf seiten des Investors bestehenden Informationsdefiziten bezüglich der La- ge und Entwicklung des Betriebes und dem Verhalten seiner Leitungsorgane be- gegnen Beteiligungsgesellschaften und „Unternehmungsengel“ also nicht allein durch eine Prüfung der Geschäftssituation vor dem Vertragsabschluß, sondern auch durch eine laufende Überwachung und unternehmerische Mitwirkung nach der erfolgten Kapitalüberlassung. Insbesondere Beteiligungsgesellschaften versuchen darüber hinaus, trotz dieser Maßnahmen verbleibenden Gefahren durch eine weitgehende Diversifizierung ihrer Engagements zu begegnen, so daß es in- nerhalb ihres Portfolios zu einer möglichst umfassenden gegenseitigen Kompensa- tion der verschiedenen Einzelrisiken kommt.

Ist die vertraglich vereinbarte Zeitspanne der Zusammenarbeit zwischen Investor und Mittelständler abgelaufen, treten beide Partner damit in die dritte Stufe des Transaktionsprozesses ein, nämlich der Trennung des Anlegers von seinem Enga- gement. Ein derartiger Ausstieg des Kapitalgebers aus der von ihm geförderten Unternehmung kann dabei grundsätzlich auf vier verschiedenen Wegen vollzo- gen werden.

Erstens ist es möglich, daß der mittelständische Unternehmer selbst die Anteile der Beteiligungsgesellschaft oder des „Business Angel“ übernimmt. Ein schwer- wiegender Nachteil dieser sogenannten „Rückkaufvariante“ resultiert freilich aus dem ihr inhärenten Interessenkonflikt zwischen Investor und Kapitalnehmer, ist doch der Anleger an einem gewinnmaximalen Verkauf seiner Anteile interessiert, während der erwerbende Unternehmer einen möglichst niedrigen Übernahmepreis anstrebt.

Als zweite Variante bietet sich die Veräußerung der Beteiligung an eine Indu- strieunternehmung an; von Vorteil kann ein derartiger Ausstieg des Investors ins- besondere dann sein, wenn sich der geförderte mittelständische Betrieb auf die Belieferung eines bestimmten gewerblichen Großkunden spezialisiert hat und die Anteilsübernahme dieses Abnehmers damit eine passende Ergänzung der bereits bestehenden leistungsmäßigen Verflechtung zwischen beiden Unternehmungen darstellt.

Schreckt der Mittelständler vor derartigen Konzernierungsschritten zurück, bleibt – als dritte Ausstiegsvariante – dem Anleger die Möglichkeit, seine Eigentums- rechte an eine andere Beteiligungsgesellschaft oder einen anderen „Business An- gel“ weiterzuverkaufen oder – als vierter Weg – sich von seinen Anteilen im Zu- ge einer Börsenplazierung zu trennen. Voraussetzung für die Realisierung dieser als „Going Public“ bezeichneten Ausstiegsart ist freilich, daß die betreffende mit- telständische Unternehmung entweder in der Rechtsform der Aktiengesellschaft oder aber der Kommanditgesellschaft auf Aktien betrieben wird und auch die son- stigen Bedingungen eines Börsenganges erfüllt sind. Die Trennungsvariante „Bör- se“ wird „Business Angels“ daher in der Regel nur in Ausnahmefällen offenste- hen.

Insgesamt muß man leider feststellen, daß sich die Rahmenbedingungen für „Bu- siness Angels“ durch die sog. Steuerreform verschlechtern werden. Streichung der Freibeträge¹² und Herabsetzung der Beteiligungsgrenze¹³ im Zusammenhang mit der Besteuerung von Veräußerungsgewinnen sind hier zu nennen. Wer freilich den Ausstieg unattraktiv macht, wird den Einstieg überhaupt erschweren. Der Weg zu einer Kultur der Selbständigkeit ist in Deutschland immer noch sehr steinig.

4. Mitarbeiterbeteiligung?

Wünscht der Mittelständler keine Beteiligung „unternehmungsexterner“ Wirt- schaftssubjekte, seien es nun gewerbliche oder private Investoren, verbleibt ihm immer noch die Möglichkeit, die eigenen Mitarbeiter seines Betriebes als dessen Eigenkapitalgeber zu gewinnen. Eine derartige Mitarbeiterbeteiligung, die – bei- spielsweise über die partielle Steuerbefreiung des § 19a Einkommensteuergesetz – auch staatlicher Förderung unterliegt, kann dabei auf verschiedenen Wegen voll- zogen werden, von denen einige rechtsformunabhängig sind, während andere le- diglich Betrieben mit einem bestimmten „juristischen Kleid“ offenstehen.

(Folie 15: Mögliche Wege einer Mitarbeiterbeteiligung)

Eine von jeder mittelständischen Unternehmung – egal welcher Rechtsform – durchführbare Finanzierungsart stellt die Ausgabe von Genußscheinen an die Be- legschaft dar: Der von ihnen verbriefte Inhalt – wie beispielsweise eine Gewinn- und Verlustbeteiligung, Anteile am Liquidationserlös und gewisse Mitsprache- rechte – werden durch den Emittenten jeweils nach Maßgabe seiner individuellen Wünsche festgelegt; in Abhängigkeit von ihrer konkreten Ausgestaltung weisen die Genußscheine den Charakter eher von Beteiligungstiteln oder aber eher von Fremdkapitaltiteln auf.

Sowohl Personenhandels- als auch Kapitalgesellschaften ist darüber hinaus die Einbindung der Mitarbeiter im Rahmen einer typischen stillen Gesellschaft mög- lich: Bei ihr bringen die Arbeitnehmer jeweils einen bestimmten Kapitalbetrag in die Unternehmung ein, der sie am Gewinn des laufenden Geschäftes, nicht aber an den stillen Reserven beteiligt; realisiert der Betrieb negative Ergebnisse, werden sie – falls kein Ausschluß der Verlustbeteiligung im Gesellschaftsvertrag erfolgte – von den stillen Gesellschaftern maximal in Höhe ihrer jeweiligen Einlagen mit- getragen. Zu beachten sind in diesem Zusammenhang auch die Einsichts- und Kontrollrechte der stillen Gesellschafter: So sind die durch ihre Einlagen an der Unternehmung beteiligten Arbeitnehmer in der Lage, eine Abschrift des Jahresab- schlusses zu verlangen und dessen Richtigkeit unter Einsicht der Bücher und an- derer notwendiger Unterlagen zu überprüfen.

12 In der sog. Steuerreform ist die Streichung der Freibeträge nach § 16 Abs. 4 EStG (Freibetrag in Höhe von 60.000 DM für Gewinne aus der Veräußerung oder Aufgabe von Betrieben, Teil- betrieben oder Mitunternehmeranteilen) und § 17 Abs. 3 EStG (Freibetrag in Höhe von 20.000 DM für die Gewinne aus der Veräußerung von wesentlichen Beteiligungen an Kapital- gesellschaften) vorgesehen; auch die Freibeträge nach § 14 Satz 2 EStG sowie § 18 Abs. 3 EStG entfallen; Quelle: www.bundesfinanzministerium.de (Stand: 10.11.1998).

13 Bei im Privatvermögen gehaltenen Beteiligungen soll die für die Besteuerung von Veräuße- rungsgewinnen relevante Beteiligungsgrenze von bislang 25% auf 10% für Veräußerungen ab dem 1.1.1999 herabgesenkt werden (§ 17 Abs. 1 EStG); Quelle: www.bundesfinanzministeri- um.de (Stand: 10.11.1998).

Handelt es sich bei dem mittelständischen Betrieb um eine GmbH, so ist es außer- dem möglich, eine Beteiligung der Mitarbeiter durch eine entsprechende Anteils- gewährung zu realisieren; die kapitalgebenden Arbeitnehmer erhalten auf diese Weise den Status von Gesellschaftern und kommen so auch in den Genuß der da- mit einhergehenden Informations-, Kontroll- und Verwaltungsrechte.

Geht die Eigenkapital benötigende Unternehmung ihren Geschäften in der Rechts- form der Aktiengesellschaft oder aber der Kommanditgesellschaft auf Aktien nach, kann sie ihre Finanzausstattung über die Ausgabe von Belegschaftsaktien verbessern; die diese Titel erwerbenden Arbeitnehmer werden Anteilseigner des Betriebes und erhalten damit grundsätzlich dieselben Auskunfts- und Beschluß- rechte wie die übrigen, nicht durch Arbeitsverträge an die Gesellschaft gebunde- nen Aktionäre.

Als grundsätzlich ungeeignet erweist sich dagegen eine Mitarbeiterfinanzierung über die Ausgabe von Kommanditanteilen oder die Bildung einer atypischen stillen Gesellschaft, bei der der Kapitalgeber nicht nur am Gewinn des laufenden Geschäftes, sondern auch an den stillen Reserven beteiligt ist. Die mangelnde At- traktivität dieser Finanzierungswege resultiert dabei aus der steuerrechtlichen Ein- schätzung der Kommanditisten und atypischen stillen Gesellschafter als sogenann- te „Mitunternehmer“. Sie führt dazu, daß die Löhne und Gehälter der beteiligten Arbeitnehmer in vollem Umfang als Gewinnverwendung angesehen werden und damit bei der Ermittlung der Bemessungsgrundlage der Gewerbeertragsteuer kei- ne abzugsfähigen Betriebsausgaben der Unternehmung mehr darstellen; darüber hinaus werden alle Bezüge des Mitarbeiters als „Einkünfte aus Gewerbebetrieb“

charakterisiert.¹⁴

Neben dem bereits angesprochenen Vorteil, daß die Finanzierung mittels Mitar- beiterbeteiligung eine unternehmungsexterne Einmischung in die Geschäftsfüh- rung des Mittelständlers – beispielsweise durch Beteiligungsgesellschaften oder

„Business Angels“ – vermeidet, weist diese Form der Eigenkapitalbeschaffung noch weitere positive Aspekte auf:

So können die durch den mittelständischen Betrieb gegenüber seinen Arbeitneh- mern zu erbringenden Signalling-Aktivitäten – im Vergleich mit anderen Formen der Außenfinanzierung – weitaus geringer ausfallen, sind die Investoren hierbei doch innerhalb des Kapitalnachfragers tätig, haben damit entsprechende Einblicke und Mitwirkungsmöglichkeiten und folglich erheblich geringere Informationsde- fizite als betriebsexterne Anleger. Dies trifft insbesondere auf jene Mitarbeiter zu, die eine gehobene hierarchische Stellung innerhalb der Organisation innehaben und dadurch in der Lage sind, sich ein recht umfassendes Bild über die wirtschaft- liche Situation ihres Arbeitgebers zu machen.

Des weiteren ist davon auszugehen, daß eine Kapitalbeteiligung der Mitarbeiter zu einer stärkeren Identifikation dieser Personengruppe mit der Unternehmung führt, die eine erhöhte Motivation der Belegschaft und damit eine verbesserte Pro- duktivität mit sich bringen kann.

14 Das heißt, ihm gehen dann sämtliche, an das Vorliegen von „Einkünften aus nichtselbstän- diger Arbeit“ gebundene Steuervergünstigungen verloren.

Ängste vor einer Beteiligung der Arbeitnehmer bestehen auf der Seite der Unter- nehmer freilich häufig aufgrund der mit dieser Finanzierungsform einhergehenden Informations-, Kontroll- und Verwaltungsrechte der Mitarbeiter, die in die Be- triebsgeschehnisse eingreifen und damit die Geschäftsführungsautonomie des Mit- telständlers berühren können. Dieser – durchaus verständlichen – Furcht darf al- lerdings die Erwartung entgegengesetzt werden, daß der Anteilserwerb von seiten des Personals bislang gepflegte, in Arbeitnehmer-Arbeitgeber-Kategorien verhar- rende Denkmuster aufzubrechen vermag und die Belegschaft so für eine unterneh- merische Sichtweise sensibilisieren kann. Eine solche Entwicklung ist umso drin- gender notwendig, als die in Deutschland tätigen Arbeitnehmer ohnehin über er- hebliche Mitbestimmungsmöglichkeiten in ihrem jeweiligen Betrieb verfügen, oh- ne sich dafür über eine Kapitalhingabe am unternehmerischen Risiko zu beteili- gen; eine auch finanzielle Einbindung der Belegschaft kann diese betriebswirt- schaftlich bedenkliche Situation daher zumindest teilweise entschärfen.

D. Schlußbemerkungen Meine Damen und Herren!

Es gibt durchaus neue Lösungsansätze für die Finanzierungsprobleme mittelstän- discher Unternehmungen:

Bei der Fremdkapitalbeschaffung ergeben sie sich aus einer verstärkten Finanzin- termediation und einem Ausbau der Märkte für Forderungen; bezüglich der Auf- nahme von Eigenmitteln beruhen sie auf der Nutzung von Rechtsformerleichte- rungen, der Inanspruchnahme neuer Marktsegmente und dem Ansprechen speziel- ler Investorengruppen wie beispielsweise den „Business Angels“. Die Rahmenbe- dingungen für solche Anleger und für Mitarbeiter könnten durch Kapitalgarantien für Privatinvestoren – ähnlich wie in Österreich – zudem verbessert werden.¹⁵ Mit Blick auf die sog. Steuerreform und im Hinblick auf die Stärkung der Selbstfinan- zierungskraft ist indes eher Skepsis angesagt. Hier sind Verschlechterungen zu er- warten.

Dennoch bleibt ingesamt zu hoffen, daß sich die Kenntnis der neuen Kapitalauf- nahmemöglichkeiten im Kreise des Mittelstandes zunehmend verbreitet und dar- über hinaus auch mutig genutzt wird.

Denn Wettbewerbsvorteile gegenüber der Konkurrenz können nicht nur über die Produktionsseite und auf den Absatzmärkten erzielt, sondern auch durch die Be- schreitung innovativer Wege auf den Finanzmärkten aufgebaut werden! Wer volkswirtschaftliche Beschäftigungsprobleme lösen will, muß auf den Mittelstand setzen. Er muß dafür sorgen, daß dort Wachstumschancen nicht am Kapitalman- gel scheitern. Daher: Förderung der Kapitalbildung muß zur politischen Hand- lungsmaxime werden! Denn: Die ökonomische Rechenregel Nr. 1 heißt Multipli- zieren – nicht Dividieren!

15 Hier ist auf eine entsprechende Initiative der staatlichen BÜRGES Förderungsbank in Öster- reich zu verweisen, um die Eigenkapitalausstattung von kleinen und mittleren Unternehmen zu verbessern. „Kleinen Investoren bis 260.000 S (das ist die Grenze für die Einlagensiche- rung der Banken) und Mitarbeitern, die sich an ihrem Betrieb beteiligen wollen, sichert die BÜRGES das Kapitalverlustrisiko im Insolvenzfall voll, großen Anlegern zu 50 % ('risk sha- ring') ab. Bei der Vermittlung zwischen Investoren und Firmen wird mit der 'Börse für Busi- ness Angels' der Innovationsagentur kooperiert.”; vgl. Bericht der Salzburger Nachrichten, Quelle: www.salzburg.com/zeitung/97/08/29/wirtschaft-10124.html.

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Neue Wege zur Finanzierung im Mittelstand Vortrag im Rahmen des „Unternehmergesprächs“ am 1. Dezember 1998 in Greifswald

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Bedeutung unterschiedlicher Unternehmensgrößen (Abgrenzung der Größenklassen nach Institut für Míttelstandsforschung) Umsatz Anzahl der Steuer- pflichtigen im Jahr 1996*

Umsatz in Milliarden DM im Jahr 1996

Beschäftigte Unter- nehmen im Jahr 1995

Beschäf- tigte im Jahr 1995 unter 1 Mio 2.240.622 81,1% 565,22 8,2% 1 bis 9 2.414.971 85,5% 5.890.157 20,6% 1 Mio bis unter 100 Mio 516.026 18,7% 2.755,49 40,2% 10 bis 499 403.011 14,3% 14.919.071 52,3% über 100 Mio Umsatz 6.277 0,2% 3.531,49 51,5% 500 und mehr 5.246 0,2% 7.730.801 27,1% Summe 2.762.925 100% 6.852,20 100% Summe 2.823.228 100% 28.540.029 * mit einem Umsatz von mehr als 32.500 DM Quelle: Umsatzsteuerstatistik 1996 Quelle: Institut für Mittelstandsforschung, Bonn

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A. Ursachen der Finanzierungsproblematik mittelständischer Unternehmen B. Verbesserung der Fremdkapitalbeschaffung? C. Verbesserung der Eigenkapitalbeschaffung? D. Schlußbemerkungen

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A. Ursachen der Finanzierungsproblematik mittelständischer Unternehmen 1. Notwendigkeit einer Problemanalyse 2. Problem der Informationsasymmetrie 3. Problem des Transaktionsvolumens

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Ursachen der Finanzierungsproblematik mittelständischer Unternehmungen 1. Verringerung des Kapitalangebots 2. Verschlechterung der Konditionen

Problem der Informationsasymmetrie Problem des Transaktionsvolumens Unsicherheit bezüglich Lage der Unternehmung

Abbau der Infor - mationsasymme - trien durch Infor - mationssuche (Screening ) und Informationsüber - mittlung (Signalling )

Unsicherheit bezüglichVerhalten der Unternehmungsleitung

Kosten des Screening und Signalling sind bezogen auf Transaktions - volumen vergleichsweise hoch

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B . Verbesserung der Fremdkapitalbeschaffung? 1. Einschaltung von Finanzintermediären 2. Ausbau der Märkte für Forderungen

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Verbesserte Fremdkapitalaufnahme durch Finanzintermediation Investoren an Finanzmärkten Finanzintermediär Mittelständische Kapitalnachfrager Überwindung der Probleme der Informationsasymmetrie und des Transaktionsvolumens durch

Überwindung des Problems der Informationsasymmetrie durch Standing des Intermediärs große Nachfragemenge

enge Zusammenarbeit Risikokompensation mittels Portfolio- bildung

Kapitalstrom I Kapitalstrom II

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Verbesserung durch Ausbau der Forderungsmärkte Ausbau der Forderungs- märkte für Mittelstand Ausbau der Forderungs- märkte für Banken Erleichterter Verkauf notleidender Forderungen (z.B. an spezielle Fonds)

Erleicherter Tausch oder Verkauf bonitätsmäßig schlechter eingestufter Forderungen (z.B. durch „Schuldentausch“) • Verbesserte Refinanzierungs- möglichkeiten • Ausbau des Kreditaufnahme- potentials

• Umstrukturierung des Kredit- portfolios • Aktives Problemkreditmana- gement

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Formen des Schuldentausches Tausch von Krediten mit • gleichen Nominal- beträgen • unterschiedlichen Effektivbeträgen ⇒ Barzahlung in Differenzhöhe

Par - Swap Ratio - Swap Cash - Swap Tausch von Krediten mit • unterschiedlichen Nominalbeträgen • gleichen Effektiv- beträgen

Kauf von Krediten gegen Barzahlung • keine gegenseitige Hingabe von For - derungen

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C. Verbesserung der Eigenkapitalbeschaffung? 1. Stärkung der Selbstfinanzierungkraft? 2. Verbesserte externe Eigenkapitalbeschaffung? a. Deregulierung des Aktienrechts und Nutzung neuer Börsensegmente? b. Beteiligungsgesellschaften und Business Angels? c. Mitarbeiterbeteiligung?

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Deregulierung der Rechtsform „Aktiengesellschaft” I. Deregulierung für „kleine AGs” 1. Abbau kostenträchtiger Formvorschriften, z.B. im Hinblick auf - Bekanntmachungen bzgl. HV - Wirksamkeit von HV-Beschlüssen - Notarielle Anforderungen 2. Autonomiestärkung im Hinblick auf Gewinnverwendung

II. Deregulierung für alle AGs 1. Einschränkung der Mitbestimmung der Arbeitnehmer im Aufsichtsrat 2. Deregulierung der Gründungsvor- schriften - Möglichkeit der Einmanngründung - Entbürokratisierung des Gründungsvorgangs - Vereinfachung der Sachgründung 3. Flexibilisierung der Finanzierung - Ausschluß/Beschränkung der Aktien- einzelverbriefung - erweiterte Ausschlußmöglichkeiten bzgl. Bezugsrecht von Altaktionären bei Kapitalerhöhungen

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Nachfragerpflichten im „Neuen Markt“ Zulassungsvoraussetzungen • Existenz der Unternehmung seit mind. drei Jahren • Gesamtnennbetrag der Emission mind. 500.000 DM • Stückzahl der Aktien mind. 100.000 • Voraussichtlicher Kurswert der Anteile mind. zehn Mio. DM

Informationspflichten • Veröffentlichung von Quartalsberichten • Veröffentlichung von Unternehmens- kalendern • Durchführung von Analystenver- anstaltungen • Rechnungslegung nach „International Accounting Principles”, „Generally Accepted Accounting Principles” oder HGB und GoB mit Überleitungsrech- nung nach IAS oder US-GAAP Verhaltenspflichten • Pflichten aus Anerkennung des Übernahmekodex

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Nachfragerpflichten im Berliner „IPO-Freiverkehr“ * Zulassungsvoraussetzungen • Existenz der Unternehmung seit mind. einem Jahr • Emissionsvolumen mind. 500.000 DM • Voraussichtlicher Kurswert der Anteile mind. drei Mio. DM

Informationspflichten • Veröffentlichung von mind. einem Zwischenbericht • Regelmäßige Presseinformationen und Analystenveranstaltungen • Rechnungslegung nach HGB und GoB in deutscher Sprache ausreichend • Herausgabe von Quartalsberichten wünschenswert Verhaltenspflichten • Freiwillige Veräußerungsbeschrän- kung für Altaktionäre * IPO = Initial Public Offering

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Finanzierung durch Beteiligungsgesellschaften und „Business Angels“ Schritt 1 Schritt 2 Schritt 3 Prüfung der Ge- schäftslage des Kapitalnachfra- gers durch Inve- stor im Hinblick auf Erfolgsaus- sichten

Überlassung von Eigen- kapital in Form einer Minderheitsbeteiligung; Mitarbeit des Investors in Geschäftsführung des Mittelständlers; da- bei Synergieeffekte durch Nutzung des Manage- mentwissens und der Netzwerke des Investors

Ausstieg des In- vestors durch An- teilsverkauf an Mittelständler selbst, Industrie- unternehmung oder anderen In- vestor oder An- teilsplazierung an Börse

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Mögliche Wege einer Mitarbeiterbeteiligung Rechtsformunab- hängige Wege 1. Ausgabe von Genuß- scheinen an Beleg- schaft 2. Einbindung der Arbeit- nehmer durch Bildung typischer stiller Gesell- schaft

Rechtsformabhän- gige Wege 1. GmbH: Ausgabe von GmbH-Antei- len an Mitarbeiter 2. AG und KGaA: Ausgabe von Beleg- schaftsaktien

Ungeeignete Wege 1. Aufnahme von Arbeitnehmern als Kommandi- tisten 2. Einbindung der Arbeitnehmer durch Bildung atypischer stil- ler Gesellschaft