Dossier
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Mit dem Wheatley Review wollte die britische Finanzmarktaufsicht das Vertrauen in die Verlässlichkeit von Benchmarks
nach dem Libor-Skandal wiederherstellen. Foto: Keystone
Über Jahre hinweg haben Banken Refe- renzzinsen – wie London Interbank Offered Rate (Libor) und Euro Interbank Offered Rate (Euribor) – zu ihren Gunsten und zum Nachteil von anderen Finanzinstituten, Un- ternehmen und Anlegern manipuliert. Die Dimension des Skandals lässt sich anhand der Höhe der verhängten Bussen verschiede- ner Aufsichtsbehörden und Wettbewerbs- kommissionen erahnen. So verurteilte die EU-Wettbewerbskommission im Dezember 2013 die Deutsche Bank, die Royal Bank of Scotland, die Société Generale, Citigroup, JP- Morgan Chase und RP Martin zu einer Re- kordzahlung von insgesamt 1,71 Mrd. Euro.
Aufgrund ihrer Kooperation bei der Aufklä- rung der Verfehlungen wurden die Bussen für Barclays in der Höhe von 690 Mio. Euro und für die UBS in der Höhe von 2,5 Mrd.
Euro erlassen. Barclays und die UBS schlos- sen jedoch bereits im Vorfeld Vergleiche in zwei- oder dreistelligen Millionenbeträgen ab, u. a. mit der britischen Finanzmarktauf- sicht1, dem US-Justizministerium und der amerikanischen Derivate-Aufsicht2.
Im Nachgang zur Libor-Affäre sind auch andere Arten von Benchmarks unter den
Verdacht der Marktmanipulation geraten.
Zurzeit untersuchen verschiedene Aufsichts- und Wettbewerbsbehörden die Vorgehens- weisen internationaler Finanzinstitute bei der Festlegung von Swapszinssätzen und Währungskursen sowie von Gold-, Silber- und Erdölpreisen. Es besteht der Verdacht auf Insidergeschäfte und mögliche Abspra- chen. Auch die Eidgenössische Finanz- marktaufsicht (Finma) hat im Oktober 2013 in enger Koordination mit ausländischen Be- hörden eine Untersuchung gegen mehrere Schweizer Finanzinstitute wegen möglicher Manipulationen von Fremdwährungskursen bekanntgegeben.
Benchmarks sind anfällig für Manipulationen
Benchmarks sind Preise, Schätzungen, Kurse, Indizes oder Werte, die bei Finanz- instrumenten (z.B. Derivaten) oder -kon- trakten (z.B. Darlehen) als Referenz dienen:
– zur Festlegung des zu zahlenden Zinses;
– zur Festlegung des Preises, zu dem ein Finanzinstrument gekauft, verkauft oder gehandelt wird;
Referenzzinssätze und preise im Fokus internationaler Regulierungsinitiativen
Manipulationen der Referenzzins
sätze Libor und Euribor zwischen 2005 bis 2009 und jüngst auch mögliche Manipulationen in der Festlegung von Devisen, Silber
und Goldpreisen haben das Ver
trauen in FinanzmarktBench
marks untergraben. Um die Integ
rität von Benchmarks wiederher
zustellen und ihre Vielfalt zu för
dern, sind in Reaktion auf diese Vorkommnisse auf internationaler Ebene regulatorische Initiativen ergriffen worden, die sich auch auf den Schweizer Finanzplatz auswirken können.
Dr. Franziska Löw Stv. Leiterin Währung und Finanzstabilität, Staats- sekretariat für inter- nationale Finanzfragen SIF, Bern
Cristina Crameri Währung und Finanzsta- bilität, Staatssekretariat für internationale Finanz- fragen SIF, Bern
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wort auf den Libor-Skandal hat die britische Finanzmarktaufsicht im September 2012 den Wheatley Review vorgestellt.3Wesentli- ches Element der Reform ist die Übertra- gung der Zuständigkeit für die Ermittlung des Libors an eine neue und unabhängige Stelle sowie die Begrenzung auf bestimmte Währungen und Laufzeiten. Darüber hin- aus soll ein Gremium unter regulatorischen Vorgaben der Finanzmarktaufsichtsbehörde über die Libor-Sätze wachen und Verstösse als Straftat ahnden.
Im Frühjahr 2013 hat die G204 den Handlungsbedarf erkannt und das Financial Stability Board (FSB)5beauftragt, Initiativen zur Regulierung von Benchmarks zu fördern und eine Koordinationsfunktion bei der Umsetzung von Massnahmen – insbesonde- re in Zusammenhang mit Referenzzinssät- zen – zu übernehmen. Im Fokus der Regula- toren stehen der Bestimmungsprozess eines Benchmarks und seine Stärkung unter ande- rem durch folgende Massnahmen:
– Verbesserung der Unternehmensführung und der Kontrolle (z.B. Einrichtung einer Aufsichtsfunktion, Massnahmen zur Ver- meidung von Interessenkonflikten);
– Verbesserung der Qualität der Daten (z.B.
repräsentative Panels);
– Verbesserung der Qualität der Methodik (z.B. Offenlegung der Berechnungsfor- mel);
– Einführung von Rechenschaftspflichten (z.B. Dokumentationspflichten, Durch- führung von Audits).
Neben der Stärkung der Robustheit ist die Förderung der Vielfalt von Benchmarks zentral, wie dies etwa der Bericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)6 vom März 2013 fordert.7Veränderungen in der Struktur der Geldmärkte (stärker gesi- cherte Finanzierung) und der Terminmärkte (Umstellung auf ein zentrales Clearing) ha- ben einen zusätzlichen Bedarf an Bench- marks entstehen lassen. Folglich sollen Fi- nanzmarktteilnehmer in Finanzkontrakten einen Benchmark verwenden können, der den tatsächlich zugrunde liegenden Markt abbildet und damit die realen wirtschaftli- chen Risiken wiedergibt.
Die IoscoPrinzipien als erste umfassende Grundsätze
Im Juli 2013 verabschiedete die Internati
onal Organization of Securities Commissions (Iosco)8 Prinzipien für Finanz-Benchmarks.
Sie sind die ersten umfassenden Grundsätze für Benchmarks.9Das FSB hat die Prinzipien im August 2013 und die G20 im September 2013 als Regulierungsstandard befürwortet.
– zur Messung der Leistung eines Finanzin- struments oder Portfolios.
Die Integrität eines Benchmarks ist für die richtige Preisgestaltung bei Finanzinstru- menten und -kontrakten von entscheidender Bedeutung und damit zentral für das rei- bungslose Funktionieren des Finanzmarktes.
Wird ein Benchmark manipuliert, können Anleger bzw. Kontraktpartner – beispielswei- se ein Kreditnehmer bei einer Hypothek – erhebliche Verluste erleiden, da der Preis des Finanzinstruments oder die Höhe des zu zahlenden Kreditzinses nachteilig berechnet wird. Manipulationen senden zudem irre- führende Signale über den Zustand des zu- grunde liegenden Marktes, was die Realwirt- schaft und die wirtschaftlichen Risiken verzerrt. Zweifel und Vorbehalte gegenüber der Zuverlässigkeit eines Benchmarks kön- nen das Vertrauen in den Markt erschüttern.
Manipulationsanreize bestehen immer dann, wenn Interessenkonflikte und Ermes- sensspielräume vorhanden sind und wenn keine angemessene Steuerung der Prozesse oder Kontrolle stattfindet. Ein Interessen- konflikt kann sich etwa ergeben, wenn eine Bank die Daten zur Erstellung eines Refe- renzzinses liefert und diesen Referenzzins zugleich als Basis für die Bepreisung von Fi- nanzkontrakten verwendet. Insbesondere das Fehlen allgemeiner Verhaltensstandards sowie unzureichender Transparenz bei Benchmarks, die sich nicht auf Daten eines regulierten Marktes stützen (z.B. im Inter- bankenmarkt und im Rohstoffhandel), kön- nen das Manipulationsrisiko erhöhen.
Initiativen zur Stärkung von Benchmarks Um das Vertrauen in die Verlässlichkeit von Benchmarks wiederherzustellen und ihre Manipulationsanfälligkeit zu reduzie- ren, sind zahlreiche regulatorische Initiati- ven ergriffen worden. Als erste Politikant-
1 Die Busse verhängte die Financial Services Authority (FSA), die Vorgängerbehörde der Financial Conduct Authority (FCA).
2 Commodity Futures Trading Commission (CFTC).
3 Vgl. The Wheatley Review of Libor: Final Report, FSA, 28.September 2012.
4 Die Gruppe der zwanzig wichtigsten Industrie- und Schwellenlänger (G20) ist ein seit 1999 bestehender informeller Zusammenschluss aus 19 Staaten und der Europäischen Union.
5 Das Financial Stability Board (FSB) ist ein internatio- nales Gremium mit Sitz bei der BIZ in Basel, welches das globale Finanzsystem überwacht und die Koordination der Arbeiten seiner Mitgliedstaaten sowie internatio- naler Gremien im Bereich der Finanzmarktregulierung und -aufsicht wahrnimmt. Die Schweiz wird durch das Eidgenössische Finanzdepartement und die Schweizeri- sche Nationalbank im FSB vertreten.
6 Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) gilt als «Bank der Zentralbanken» und nimmt eine Schlüsselrolle bei der Kooperation der Zentralbanken und anderer Institutionen aus dem Finanzbereich ein.
7 Vgl. Towards Better Reference Rate Practices: A Central Bank Perspective, BIS, 18.März 2013.
8 Die Internationale Organisation der Wertpapierauf- sichtsbehörden (Iosco) wurde 1983 als internationale Vereinigung von Börsenaufsichtsbehörden gegründet.
Ihr Ziel ist die Förderung weltweit einheitlicher Börsen- und Wertpapierzulassungsstandards. Die Schweiz, vertreten durch die Finma, ist seit 1996 ordentliches Mitglied der Iosco.
9 Vgl. Principles for Financial Benchmarks – Final Report, Iosco, 17. Juli 2013.
Quelle: Löw, Crameri / Die Volkswirtschaft Erklärung:Kontributoren (z. B. Kreditinstitute,
Rohstoffhändler, Versicherer oder andere Firmen) liefern Daten über den abzubildenden Markt. Daraus bestimmt derAdministratormit Hilfe einer Formel bzw. Berechnungs- methode den Benchmark. Dieser dient denNutzern(z.B.
Emittenten, Eigentümern eines Finanzinstruments oder Vertragsparteien eines Finanzkontrakts ) als Referenz.
Grafik 1
Bestimmungsprozess eines Benchmarks
Kasten 1
Beispiele von Benchmarks
– Zinssätze: Libor, Euribor, Tibor, TOIS Fixing;
– Preisfestlegung: Argus Sour Crude Index (Rohstoffhandel), ISDAFix (Derivate), London Fix (Devisenhandel);
– Performance: SMI, Eurostoxx 50.
Kontributor Daten
Daten
Daten Bench-
Administrator mark
Kontributor Nutzer
Berechnungsmethode Kontributor
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terschied zu den Iosco-Prinzipien findet der EU-Verordnungsentwurf auf alle Arten von Benchmarks Anwendung, die für Finanzins- trumente und Finanzkontrakte als Bezugs- grundlage oder zur Leistungsbewertung verwendet werden.
Um denselben Regulierungsstandard für Benchmarks aus EU-Drittstaaten zu gewähr- leisten, enthält der EU-Verordnungsentwurf ein Drittstaatenregime. Demgemäss sollen zum einen Zentralbanken aus Drittstaaten, welche Benchmarks auch für die EU bereit- stellen, über eine Anerkennung der EU- Kommission verfügen, wonach ihre Bench- marks vergleichbaren Standards unterliegen.
Zum anderen dürfen aus Drittstaaten stam- mende Benchmarks nur dann in der EU zur Nutzung bereit gestellt werden, falls die Re- gulierung und Beaufsichtigung des betref- fenden Drittstaates zuvor von der EU-Kom- mission als gleichwertig befunden und ein Kooperationsabkommen zwischen den zu- ständigen Aufsichtsbehörden abgeschlossen wurde.
Die EU-Verordnung wird derzeit im eu- ropäischen Rat und Parlament behandelt.
Falls es zu einer Verabschiedung im Laufe von 2014 kommt, könnte die Verordnung 2015 in Kraft treten.
Welcher Regulierungsansatz ist sinnvoll?
Angesichts der allgemeinen Bedeutung von Benchmarks bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten profitiert auch die Schweiz von den internationalen Regulie- rungsarbeiten zur Stärkung ihrer Integrität und Verlässlichkeit. Vor dem Hintergrund der jüngsten Regulierungsentwicklungen so- wie der möglichen Auswirkungen einer EU- Regulierung wird zu prüfen sein, inwieweit auch für die Schweiz Handlungsbedarf be- steht.
Die Vielfalt von Benchmarks spricht grundsätzlich dafür, nationalen Regulatoren entsprechend dem Ansatz der von FSB und G20 befürworteten Iosco-Prinzipien die Fle- xibilität einzuräumen, spezifische, auf natio- nale Begebenheiten zugeschnittene Regeln für relevante Benchmarks zu erlassen. Die Anknüpfung am Bestimmungsprozess – bzw. beim Administrator, der für den Be- stimmungsprozess verantwortlich ist – scheint ein sinnvoller Regulierungsansatz zu sein. Jedoch ist die Verantwortung für die Entwicklung von Alternativen für wichtige Benchmarks den Marktteilnehmern zu be- lassen. Ebenso wenig sollte eine Regulierung dazu führen, dass Benchmarks aufgrund des Rückzugs von Datenlieferungen durch Kon- tributoren weniger aussagekräftig und präzi-
se werden.
Die Iosco-Prinzipien richten sich an den Administrator eines Benchmarks, welcher die Hauptverantwortung im Bestimmungsprozess trägt (siehe Grafik 1). Die Iosco fordert die Ad- ministratoren auf, die Prinzipien als Markt- praxis anzuwenden und ihre internen Prozes- se entsprechend anzupassen. Gleichzeitig empfiehlt sie ihren Mitgliedern, regulatorische Massnahmen zu prüfen.
Angesichts des grossen Spektrums von Benchmarks ist sich die Iosco bewusst, dass ihre Prinzipien nicht auf alle Benchmarks in gleicher Weise angewendet werden können.
Die Besonderheiten jedes Benchmarks – wie z.B. die Quellen des dem Benchmark zu- grunde liegenden Marktes – sind zu beach- ten. Den Iosco-Prinzipien liegen zwar ein- heitliche Erwartungen zugrunde, jedoch existiert keine «One size fits it all»-Methode.
Wichtige Richtschnur ist die Marktbedeu- tung eines Benchmarks und seine Manipula- tionsanfälligkeit. Die Iosco wird bis Ende 2014 evaluieren, in welchem Umfang die Ad- ministratoren die Prinzipien umgesetzt ha- ben und darüber Bericht erstatten.
EUKommission schlägt eine neue Verordnung über Benchmarks vor
Die EU-Kommission hat im September 2013 einen Vorschlag für eine Verordnung über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und -kontrakten verwendet werden, verab- schiedet.10Nach Ansicht der EU-Kommissi- on lassen die Iosco-Prinzipien eine zu grosse Flexibilität hinsichtlich ihres Anwendungs- bereichs, ihres Umsetzungswegs sowie gewis- ser Anforderungen zu. Unterschiedliche na- tionale Regulierungsansätze könnten zu einer Fragmentierung des Binnenmarkts und zu ungleichen Wettbewerbsbedingun- gen führen. Deshalb will die EU-Kommissi- on auf Basis eines harmonisierten Rahmens die Integrität von Benchmarks EU-weit wie- derherstellen.
Der Verordnungsentwurf kennt nicht nur Verhaltenspflichten für die am Bestim- mungsprozess Beteiligten. Er sieht für Ad- ministratoren eine Zulassungspflicht vor und unterstellt sie – und damit den Bench- mark-Bestimmungsprozess – der Aufsicht durch die zuständige nationale Behörde.
Auch an Kontributoren und Nutzer, die zum Beispiel als Finanzinstitute bereits ei- ner Regulierung und Beaufsichtigung un- terliegen, werden Anforderungen gestellt.
Ferner soll der Administrator bei Bench- marks, die nicht auf Daten eines regulierten Marktes beruhen, mit den Kontributoren einen Verhaltenskodex vereinbaren und bei Verdacht auf Manipulation bei den zustän- digen Behörden Meldung erstatten. Im Un-
Kasten 2
Auswirkung der Regulierungs
initiativen auf die Schweiz
Die Schweiz ist von den Entwicklungen auf multilateraler Ebene sowie vom geplanten EU-Regulierungsvorhaben in verschiedener Hinsicht betroffen. Erstens spielen Bench- marks in Finanzkontrakten mit Schweizer Finanzmarktteilnehmern und mit in der Schweiz ansässigen Rohstofffirmen eine zen- trale Rolle – auch für die SNB bei der Durch- führung ihrer Geldpolitik. Zweitens werden in der Schweiz Benchmarks administriert, die auf internationaler Ebene bedeutend sind (so z.B. der Eurostoxx 50 und das TOIS Fixing).
Drittens sind Schweizer Firmen potenziell in- direkt als Datenkontributoren tangiert, da die Regulierungsinitiativen Anforderungen an die Qualität der Daten stellen. Dies dürfte nebst den global aktiven Finanzinstituten allenfalls auch in der Schweiz ansässige Rohstofffirmen betreffen.
10 Vgl. Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates über Indizes, die bei Finanz- instrumenten und Finanzkontrakten als Benchmark verwendet werden – COM/2013/0641 final, 2013/0314 (COD), EU-Kommission, 18. September 2013.
