Veröffentlichungen des
Lehrstuhls für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Betriebliche Finanzwirtschaft, insbesondere Unternehmensbewertung
Ernst-Moritz-Arndt-Universität Greifswald
Herausgeber:
Prof. Dr. M. J. Matschke
Internet-Veröffentlichung Nr. 3
Prof. Dr. Manfred Jürgen Matschke und Dr. Thomas Hering Unendliche Probleme bei der Unternehmensbewertung?
Juli 1998
Alle Rechte beim Verfasser. Verwendung nur unter Zitatangabe.
Unendliche Probleme bei der Unternehmensbewertung?
Anmerkungen zu dem Beitrag von Lutz Kruschwitz/Andreas Löffler „Unendliche Proble- me bei der Unternehmensbewertung“, in: Der Betrieb, Heft 21, 1998, S. 1041-43
Prof. Dr. Manfred Jürgen Matschke/Dr. Thomas Hering,
beide Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Betriebliche Fi- nanzwirtschaft, insbesondere Unternehmensbewertung der Ernst-Moritz- Arndt-Universität Greifswald
I. Einleitung
Kruschwitz/Löffler (S. 1041) zitieren in ihrem Beitrag aus einem Brief, den der erst- genannte Verfasser Anfang dieses Jahres als Anmerkung zu einem Entwurf des DB- Aufsatzes an Kruschwitz/Löffler geschrieben hatte. Da Kruschwitz/Löffler trotz der dort vorgetragenen Einwände gegen ihre Argumentation zur Ausschüttungspolitik an ihrer Auffassung festhalten, soll hier noch einmal öffentlich und zudem auch mit Blick auf ihre Argumentation zur Besteuerungsproblematik Stellung genommen werden, damit aus Mißverständnissen bei Kruschwitz/Löffler keine überflüssigen Probleme bei der Unternehmensbewertung erwachsen. Die Unternehmensbewertung bereitet in der Tat viele Probleme. Man mag dies auch mit „unendlichen Problemen”
bildhaft umschreiben. Dagegen ist nichts einzuwenden. Nur die von Kruschwitz/
Löffler ausgemachten Probleme mit der Unendlichkeit als einer spezifischen Mo- dellvereinfachung im Rahmen der Unternehmensbewertung gibt es nicht.
II. Suboptimum besser als Optimum?
a) “… theoretisch unumstrittene Entscheidungsregel ..., nur Free Cash-flow an die Eigentümer auszuschütten” (S. 1043)
Wo gibt es eine solche unumstößliche „Regel”, die den Eignern die Herrschaft über die Unternehmenspolitik abspricht? In der Netto-Betrachtung, das heißt beim Eigen- kapitalbewertungsansatz (Equity Approach) der DCF-Methode muß der freie Cash- flow (FCF) per definitionem entweder an die Eigentümer ausgeschüttet oder thesau- riert werden; mehr als der FCF kann auf jeden Fall nicht an die Eigentümer fließen.
Kruschwitz/Löffler übersehen bei ihrer Argumentation freilich, daß der FCF dispo- sitionsabhängig ist und damit eine Residualgröße der Unternehmensplanung dar- stellt und nicht der Unternehmung als quasi objektive Eigenschaft anhaftet. Die Un- ternehmensplanung legt die Höhe (und die Finanzierung) der Ausschüttungen fest (Dividendenpolitik!) und hat sich dabei an den Zielen der Unternehmenseigner (neu- deutsch: „Shareholder Value”-Orientierung) und nicht an den Managerzielen zu ori- entieren. Die an den Eignerzielen orientierte Unternehmungsplanung bestimmt den FCF. Das heißt, der FCF ist nicht, wie Kruschwitz/Löffler suggerieren, eine von den Eignerzielen unabhängige Größe, die die Manager eigenständig festlegen und über die sie selbstherrlich entscheiden können!
Basis der gesamten Überlegungen von Kruschwitz/Löffler ist eine – unterstellterma- ßen – eignerunfreundliche, managerselbstherrliche Ausschüttungspolitik, nämlich auf Dauer („ewig“, „unendlich“) überhaupt keine Ausschüttungen vorzunehmen, ob- wohl es – ebenfalls unterstelltermaßen – einen FCF gibt, den man ausschütten statt – wie unterstellt – thesaurieren könnte. Der Begriff „Optimum“ gibt nur Sinn mit Blick auf definierte Ziele. Das heißt, was ein Optimum ist, definieren die Eigner über ihre Entnahmeziele und nicht die – bei Kruschwitz/Löffler – vom Investitions- rausch und in der Realität – wie gerade in jüngster Zeit feststellbar – oftmals auch vom Machtrausch besessenen Manager. Eine „ewige“ Nicht-Ausschüttungspolitik bei gegebenem Interesse der Eigner an Ausschüttungen ist daher keineswegs das
„Optimum”, weil diese Managerpolitik ihre dienende Rolle für die Eigner übersieht.
Die von Kruschwitz/Löffler unterstellte „ewige“ Nicht-Ausschüttungspolitik bei vorhandenem FCF wird durch jede beliebige Ausschüttungspolitik, bei der es zu we- nigstens einer Ausschüttung an die Eigner (gleich welcher Höhe!) kommt, domi- niert. Dies ist der Hintergrund, warum sich der erstgenannte Verfasser in dem von Kruschwitz/Löffler zitierten Brief bereit erklärt hatte, sich ins Unglück zu stürzen und die – trotz gegebenem positivem FCF – nach Kruschwitz/Löffler angeblich wertlose Unternehmung für 1 DM zu übernehmen und die sich nur selbst dienenden Manager anschließend zu „feuern“, um eine andere, am Eignerziel orientierte Aus- schüttungspolitik durchzusetzen. Dazu schreiben Kruschwitz/Löffler: „Die Verf.
können Matschke dazu nur gratulieren, da er auf dem beschriebenen Wege tatsäch- lich aus einem wertlosen ein wertvolles Unternehmen machen würde. Indessen ist klar, daß eine solche Änderung der Unternehmenspolitik nur möglich wird, wenn Matschke gestattet wird, die von den Verf. getroffenen Annahmen zu verletzen“ (S.
1041).
In der Realität dürfte es zunächst einen neuen Eigner wenig scheren, welche Politik die alten, von ihm gerade gefeuerten Manager für richtig empfunden haben. Er wird auch nicht um Erlaubnis fragen, ob er die alte Politik ändern dürfe. Natürlich ist je- der Autor frei, seine Prämissen so zu setzen, wie er sie für richtig hält. Unbestritten ist freilich in der Entscheidungstheorie, daß eine dominierte Lösung nicht eine Opti- mallösung sein kann. Die von Kruschwitz/Löffler unterstellte „ewige“ Nichtaus- schüttung ist eine dominierte Lösung, sofern man – mit Kruschwitz/Löffler – ein Ausschüttungsinteresse der Eigner annimmt. Daher wurde auch durch die avisierte Übernahme der Unternehmung für 1 DM kein wertloses Unternehmen zu einem wertvollen Unternehmen gemacht. Das Unternehmen hatte einen positiven (über 1 DM) Wert für einen ausschüttungsinteressierten Eigner, und der Käufer hat dies ent- deckt, während die alten Eigner – trotz Ausschüttungsinteressen – offenbar blind den angeblich tüchtigen („engagiert und kreativ“, S. 1041) Managern vertrauten – und durch den Verkauf auf jeden Fall mehr als nichts (nämlich eine 1 DM), aber wohl weitaus weniger als ihren (richtig berechneten) Entscheidungswert als Ver- kaufserlös erhielten! Unter den Prämissensetzungen von Kruschwitz/Löffler hätten sich freilich auch die managergläubigen Verkäufer eigentlich freuen sollen, daß sie groß „Kasse machen“ durften. Daß die Freude beim cleveren Käufer nach außen hin
über den Verkäufern; denn wer den Schaden hat, sollte nicht auch noch dem Spott ausgesetzt sein.
b) „Dies entspricht angelsächsischer Auffassung, wonach die Manager sich vernünf- tig verhalten, wenn sie alle Investitionen mit positivem Kapitalwert realisieren.” (S.
1041)
Das Kapitalwertkriterium entspricht nicht nur angelsächsischer, sondern auch deut- scher Auffassung. Ein positiver Kapitalwert sagt aber allein noch nichts über die zeitliche Struktur der Konsumentnahmen aus. Der Zusammenhang zwischen Inve- stition, Finanzierung und Konsum stellt sich – auch nach „angelsächsischer Auffas- sung” – wie folgt dar:
1. Bei vollkommenem Kapitalmarkt sind Investitions-, Finanzierungs- und Konsu- mentscheidungen voneinander trennbar (Fisher-Separation). Alle Zahlungsströme mit positivem Kapitalwert werden voll realisiert. Der Kapitalwert wird mit Hilfe des exogen gegebenen Kapitalmarktzinses als Kalkulationszins ermittelt. Über die Ausschüttung entscheidet hingegen die Konsumpräferenz der Unterneh- menseigner (z.B. sofortige Ausschüttung des Kapitalwerts oder annuitätische Ent- nahme). Ein ausschüttungsfähiger FCF kann dabei mühelos durch Kreditaufnah- me zum Kapitalmarktzins erzeugt werden, ohne das Investitionsprogramm zu tan- gieren.
2. Bei unvollkommenem Kapitalmarkt (z.B. schon in der einfachen Variante des Hirshleifer-Falls mit jeweils nur einem Haben- und Sollzinssatz mit iHaben < iSoll ) determiniert bereits die Konsumpräferenz der Eigner den von der Unternehmens- leitung anzuwendenden (nunmehr endogenen) Kalkulationszinsfuß und damit auch die Höhe des Kapitalwerts der zu beurteilenden Zahlungsströme. Es gibt da- her nicht mehr „den” – von Kruschwitz/Löffler angenommenen – konsumunab- hängigen Kapitalwert, weil der endogene Kalkulationszinsfuß konsumzielbe- stimmt ist. Denn bei unvollkommenem Markt ist die Vorteilhaftigkeit eines Zah- lungsstroms gerade durch seinen Beitrag zum Ausschüttungsziel definiert und kann daher gar nicht in einen Widerspruch zur verfolgten Ausschüttungspolitik geraten, wie dies Kruschwitz/Löffler aber annehmen. Investitionen werden bei Optimalverhalten getätigt, weil sie Ausschüttungen ermöglichen, nicht aber damit Manager Ausschüttungen an die Eigner unmöglich machen können. Das „unend- liche” Mißverständnis von Kruschwitz/Löffler liegt darin, daß sie von einem exo- genen, gleichsam am Markte natürlich gegebenen Kapitalwert ausgehen, der nichts mit der Konsumzielsetzung der Anteilseigner zu tun hat – richtig ange- wandt hingegen gerade von den Konsumzielen der Eigner abhängt. Die Unter- nehmenspolitik hat den Konsumzielen der Eigentümer zu folgen und nicht einem abstrakten, das heißt davon losgelösten, dafür aber mit dem vermeintlichen Güte- siegel „angelsächsisch” geschmückten Kapitalwertbegriff.
c) „Warum sollte man auch einen positiven Preis zahlen, wenn man sicher sein kann, niemals in den Genuß irgendwelcher Einkünfte zu gelangen?“ (S. 1041)
Ein solches Unternehmen sei nach Kruschwitz/Löffler „aus logischen Gründen kei- nen Heller wert“ (S. 1041). Dieses „paradoxe, aber ganz und gar unvermeidbare Er- gebnis zu akzeptieren“, so fahren Kruschwitz/Löffler fort, „ist nach Erfahrung der Verf. durchaus unterschiedlich entwickelt“ (S. 1041). Ein Unternehmen, das nichts zum Konsumziel der Eigner beitragen kann, weil zu keinem Zeitpunkt ein ausschüt- tungsfähiger Betrag erzielt wird, ist nichts wert. Dies ist unstrittig. Nur: Dieser Fall liegt bei Kruschwitz/Löffler nicht vor.
Das Unternehmen, das sie betrachten, könnte sehr wohl zum Konsumziel der Eigner beitragen, nur seine Manager wollen den Eignern keine Konsummöglichkeiten er- öffnen. Warum aber soll man als Eigner in einer solchen Situation „sicher sein …, niemals in den Genuß irgendwelcher Einkünfte zu gelangen?“ Wer hat denn die letztendliche Herrschaftsgewalt über die Unternehmenspolitik: die Eigner oder die Manager? Im Zweifelsfall können die Eigner die Manager feuern!
d) „… paradox …, daß ein Unternehmen wertlos ist, wenn seine Manager immer günstige Investitionsprojekte entdecken.“ (S. 1041)
Gerade das in der Finanzierungstheorie anerkannte Arbitrageargument widerlegt im übrigen das von Kruschwitz/Löffler konstruierte “Paradoxon”: Wäre das Unterneh- men auf dem Kapitalmarkt wirklich „keinen Heller wert“ (S. 1041), wie Kru- schwitz/Löffler glauben, besser: hätte das Unternehmen tatsächlich einen Preis von null DM auf dem Kapitalmarkt, so fänden sich zu diesem Preis mühelos Käufer, welche die aus den Investitionen resultierenden Konsummöglichkeiten höher schätz- ten und bereit wären, einen positiven Preis zu zahlen, und danach eine Änderung der Unternehmenspolitik erzwängen.
Die von Kruschwitz/Löffler geforderte starre Nicht-Ausschüttungspolitik stellt nach der (in der angelsächsischen Welt freilich nicht rezipierten, aber leistungsfähigeren, weil realistischeren) funktionalen Unternehmensbewertungslehre kein Optimum dar, sondern eine dominiert schlechte Lösung. Der subjektive Entscheidungswert der Unternehmung leitet sich indes nicht aus schlechten, suboptimalen Politiken ab, son- dern als Grenzpreis aus der im Hinblick auf die Konsumzielsetzung bestmöglichen Investitions- und Finanzierungspolitik. Kruschwitz/Löffler leiten ihr Ergebnis je- doch unter der Voraussetzung ab, daß sich die Akteure suboptimal, also unökono- misch verhalten.
Ein Paradox, das nur auf einer – bei rational handelnden Akteuren – nicht durchsetz- baren und damit irrealen Verhaltensannahme basiert, ist in Wirklichkeit keines, da es sich sofort auflöst, wenn den Akteuren vernünftiges Handeln zugestanden wird.
Kruschwitz/Löffler rufen auf diesen Einwand hin: Das gilt nicht, es verletzt unsere Prämissen! Wer aber könnte Anleger daran hindern, in Mißachtung des arg konstru-
ierten Modells ihren ökonomischen Vorteil zu suchen? Die Auflösung ihres „Para- doxons“ sehen Kruschwitz/Löffler in der „Abkehr von der Fiktion eines dauerhaft existierenden Unternehmens“ (S. 1041). Das Problem macht jedoch nicht die „Un- endlichkeit“. Das angebliche „Paradoxon“ resultiert nicht aus dieser Modellverein- fachung, sondern aus dem Verstoß gegen die Rationalitätsprämisse. Wer indes nicht die Rationalitätsprämisse akzeptiert, kann freilich beliebige „Paradoxa“ konstruie- ren.
III. Einkommensteuer und Ertragswertverfahren
Daß die Einführung von Ertragsteuern den Kalkulationszins senkt und unter Um- ständen gar den Kapitalwert erhöhen kann, ist spätestens seit der Diskussion um das sogenannte „Steuerparadoxon” wohlbekannt. Dieser Effekt ist jedoch nicht an eine unendliche Lebensdauer des Unternehmens gebunden, sondern tritt auch bei endli- chem Planungshorizont auf.
Wie die Finanzmathematik lehrt, erhöht geringere Abzinsung ceteris paribus den Barwertanteil späterer Perioden. Um dies zu zeigen, bedarf es im übrigen nicht der Annahme eines unendlichen Zahlungsstroms. Was ist also daran so bemerkenswert, daß man diesen simplen Zusammenhang als „Botschaften“ (S. 1042, 1043) formu- lieren muß?
IV. Ergebnis
Die Ausführungen von Kruschwitz/Löffler gehen an ihrem selbstgestellten Thema vorbei, spezielle Probleme eines unendlichen Planungszeitraums herauszuarbeiten.
Ihr letzendlicher Vorschlag, „die ‚allzu ferne Zukunft‘ radikal auszublenden“ (S.
1043), ist keine Lösung, sondern schüttet das Kind mit dem Bade aus, was sie selber wohl verspürt haben: „Wer allerdings würde nun auf welche Weise festlegen, wie lang der endliche Zeitraum ist, den man der Bewertung zugrunde legen soll?“ (S.
1043)
Unendlichkeit ist kein spezifisches Problem in der Unternehmensbewertung, son- dern eine durchaus sinnvolle Modellannahme und Modellvereinfachung. Warum sollte auch angesichts des Zinseszinseffekts ein endlicher Planungshorizont von z.B.
1010.000 Jahren unproblematisch sein und demgegenüber ein Planungshorizont von
∞ Jahren zu grundlegenden Interpretationsschwierigkeiten führen?