Võõrfinantseerimise mõju analüüs

AS Pajo kapitali struktuuri puudutavate otsuste tegemisel on peamisteks ettevõttevälisteks huvigruppideks riik ja kreeditorid ning sisemisteks omanikud ja juhtkond. Kõik huvigrupid soovivad, et ettevõttel läheks hästi, kuid paraku tekivad huvigruppide vahel ka konfliktid. Kuna nende panus ettevõttesse ja nõutud vastutasu ei ole alati vastavuses teise huvigrupi omadega. Võõrfinantseerimise mõju analüüs võimaldab välja selgitada AS Pajo võõrkapitali kasutamise peamised kasud ning tuua välja konfliktsituatsioonid.

Võõrfinantseerimise mõjususe arvutlustabel on välja toodud tabelis 2.9. Analüüsi lihtsustamise mõttes on võõrkapitali hinnaks võetud aastaaruande andmete alusel I/D, kus I on intressikulud aastas ja D kõik kohustused ettevõtte bilansi passivas (mis võetakse aluseks ka võlakordaja arvutamisel).

Tabel 2.9 Võõrfinantseerimise mõjususe arvutlustabel (Autori koostatud).

2008 2009 2010 2011 2012

Kd 5,88% 3,41% 2,64% 3,18% 2,33%

DR 0,71 0,92 0,89 0,87 0,94

EBIT 109 073 75 113 224 525 240 913 62 408 A 1 236 289 3 981 444 3 815 699 3 565 901 5 271 780 ROE 15,56% -16,84% 29,87% 25,91% -22,81%

WACC 12,47% 10,83% 15,38% 13,52% 14,03%

IDF 0,46 2,22 0,36 0,37 2,73

48

Tabelis 2.9. toodud andmetest on näha, et võõrfinantseerimise mõjususkoefitsient on kõrgem madala EBITi ja ROE korral. 2009. ja 2012. laenukapitali roll suurem ning seega oli vastavalt ka intresside osatähtsus ärikasumist suur. Nendel aastatel teenisid laenuandjad tulu omanike arvelt. AS Pajo võõrfinantseerimise mõjusus on aastatel 2008, 2009 ja 2012 olnud IDF koefitsiendi kriteeriumite järgi mitterahuldav, mis tähendab, et ettevõte on töötanud suhteliselt madala tulukusega. Ka omakapitali rentaabluse ja omakapitali hinna võrdluses (vt. joonis 2.3 lk 43) on aastatel 2008, 2009.

ja 2012 tulukus madalam kui omanike nõutav tulunorm, seega teenisid laenuandjad tulu omanike arvelt.

Agentuurikonflikte võlausaldajate, omanike ja juhtkonna vahel võib pidada väga suurteks. Laenuandja nõutav tulunorm on küll rahuldatud, kuid omanike nõutav tulunorm mitte. Antud juhul on AS Pajos võõrkapitali domineerimine ja väliskreeditorite diktaat ettevõtte üle. Tõusnud on täiendava kontrolliga seotud kulud.

Nii EAS kui ka pangad teostavad igal aastal põhjaliku auditi kontrollimaks toetuse ja omafinantseeringu kasutamist. Aastatel 2008-2012 pole laenuandjad AS Pajolt küll täiendavaid garantiisid nõudnud, küll on aga esitanud mitmeid eritingimusi. Näiteks pandi ettevõttele 2012. aastal saadud laenuga eritingimuseks dividendide väljamaksmise keeld, mille tulemusena peavad omanikud dividendide saamiseks taotlema pangalt eriluba (AS Pajo laenulepingud). Samas ettevõtte kasvamisega on suurenenud juhtkonna vastutus ja tekkis õigus nõuda kõrgemat palka.

EAS on toetuslepingus sätestanud mitmeid eritingimusi toetuse kasutamise osas, millede rikkumise korral on EASil õigus nõuda toetuse osalist või täielikku tagastamist.

Seega on piiratud juhtkonna otsustusvabadust. Ettevõte kannab üsna suuri kulusid seoses EASi tingimusega, mille kohaselt ei või ettevõte kuni aastani 2014. toetuse abil saadud seadmeid müüa ega anda kolmandate isikute kasutusse. Seoses selle nõudega on ettevõte sunnitud hoiustama tootmissaalis paari tehniliselt iganenud ja katkist seadet, mida pole enam otstarbekas remontida ega modifitseerida. Kuludeks on siinkohal ebaotstarbekalt kasutatud tootmispind, seadmete intressimaksed ning ka saamata jäänud tulu, mida oleks saanud seadmete müügist saadud tulu reinvesteerimisel uutesse seadmetesse.

49

Raudsepa hinnangul peaksid kõrge IDF koefitsendi korral olema ka ettevõtte kasvuperspektiivid pärsitud. Antud hinnang on aga vastuolus eelnevalt läbiviidud AS Pajo kapitali struktuuri mõjutavate tegurite analüüsiga. Aastatel 2009 ja 2012, kui saadi täiendavat võõrkapitali, on kogu ettevõtte ärikasum läinud laenukapitali andjate nõutud intresside makseteks. Selle kohaselt ei jää ettevõttel enam raha täiendavate investeeringute tarbeks. Samas juba tehtud investeeringute tasuvus väljendub ärikasumis alles aasta või kahe pärast, nii oli ka IDF koefitsent aastatel 2010 ja 2011, pärast 2009. aastal tehtud investeeringuid rahuldava näitajaga. Sellest lähtuvalt peaks 2012. aastal olema võrreldes eelnevate analüüsitavate aastatega vastavalt juhtkonna prognoosidele ärikasumi kasvuosas kõige parem kasvupotentsiaal.

IDF mudelis omab erilise tähtsuse suhtarv EBIT/A, kuna see suhe seondub ärikasumi absoluutsumma suurusega ettevõtte varadelt. On selge, et just ärikasumi suurus loob eeldused investorite nõutavate tulunormide rahuldamiseks ja ettevõtte edasiseks kasvuks. Joonisel 2.4. on esitatud võõrfinantseerimise mõjususkoefitsiendi (IDF) muutuse seoses EBIT/A muutusega.

Joonis 2.4. Võõrfinantseerimise mõjususe muutus seoses kogutulususe muutusega aastatel 2008-2012 (autori koostatud).

Kõrvutame võõrfinantseerimise mõjususe muutus seoses kogutulususe muutusega ja finantsvõimenduse analüüsi graafilised esitlused (vt. joonis 2.4.; joonis 2.5.).

0,00 1,00 2,00 3,00

0,09 0,02 0,06 0,07 0,01

IDF

EBIT/A

IDF

50

Joonis 2.5. Finantsvõimenduse analüüs aastatel 2008-2012 (autori koostatud).

Antud tulemuse võrdlusel näeme, et DFL käitub EBITi muutuse suhtes analoogiliselt võõrfinantseerimise mõjususnäitajaga (IDF), ehkki x-teljele on võetud suurus EBIT/A.

Jooniselt 2.5. näeme, et võõrfinantseerimise mõjusus hakkab pidevalt alanema seoses kogutulususe taseme (EBIT/A) kasvuga. Seega kõrge kogutulususe juures võib tekkida konfliktsituatsioon, kus hoopis omanikud võivad hakata täiendavat tulu tootma laenukapitali tulutoovuse arvelt, kuna viimane võib olla kunstlikult madala riski-tasemega. Kõrgema ärikasumi puhul on võõrfinantseerimise, so finantsvõimenduse kasutamine igati põhjendatud ja soovitatav.

Järgnevalt määratleme tulutoovuse üldvõimet mõjutavate tegurite põhjendatud seoseid ja suuruseid. Tabelis 2.10 on välja toodud AS Pajo tulususe sõltuvus kapitali struktuurist majandusaastatel 2008-2012. Arvutused on tehtud vastavalt valemile 22 lk 30. Tulumaks t on ärikasumi tulumaksustatav osa. D on ainult intressikandev võlg.

Tabel 2.10. Tulususe sõltuvus kapitali struktuurist (autori koostatud).

31.12.2008 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 D 639 628€ 2 857 144€ 2 649 095€ 2 356 769€ 4 192 602€

Finantsvõimenduse suurendamine mõjub soodsalt ettevõtte omakapitali tulukusele siis, kui tulutoovuse üldvõime on intressimäärast suurem. Mida suurem on tulususe ja intressmäära vahe, seda enam tõuseb ka ROE. Kui võrrelda 2008. aastat 2010. aastaga,

1,91

51

siis mõlemal aastal oli BEP umbes 3 protsendipunkti intressmääradest kõrgem. 2010.

aastal oli aga laenu osakaalu kapitali struktuuris suurem ning ka ROE suurem. See tähendab, et omanikud teenisid 2010 aastal lisatulukust võlausaldajate odava raha arvel.

Tegelikkuses toimus see kõik ettevõtte riskantsuse suurenemise arvelt.

Järgnevalt võtame Raudsepa (2006:135) poolt esitatud Eesti ettevõtetele sobivad normatiivid, mille kohaselt intressikulude kattekordaja peaks olema vähemalt 3,5 korda ja võlakordaja soovitatav vahemik on 40%-60%. Tabelis 2.11 on välja toodud aastate 2008-2012 tulutoovuse üldvõime ning seosed, juhul kui võlakordaja osakaal kapitali struktuuris oleks 50%, intresside kattekordaja 3,5 ja võõrkapitali hinna jääks samaks.

Tabel 2.11. Tulutoovuse üldvõimet (BEP) mõjutavate tegurite seosed ja suurused aastatel 2008-2012 (Autori koostatud).

Intressikulude kattekordaja (EBIT/I) Võõrkapitali hind (I/D) Võlakordaja (D/A) Tulutoovuse üldvõime BEP Vähendatud võlakordaja Intressikulude kattekordaja (EBIT/I) Vähendatud võlakordajaga BEP

31.12.2008 2,10 5,88% 71% 8,82% 50% 3,5 10,28%

31.12.2009 0,60 3,41% 92% 1,89% 50% 3,5 5,96%

31.12.2010 2,50 2,64% 89% 5,88% 50% 3,5 4,62%

31.12.2011 2,45 3,18% 87% 6,76% 50% 3,5 5,56%

31.12.2012 0,54 2,33% 94% 1,18% 50% 3,5 4,07%

Aastatel 2009-2011 vähenes suhteliselt odava laenukapitali roll ärikasumi tootmises ja seega oli tulutoovuse üldvõime väiksem võrreldes suurema võlakordajaga. Aastatel 2008, 2009 ja 2012 võlakordaja suurendamisega hoopis kasvas tulutoovuse üldvõime, mille põhjal võime järldada, et antud aastatel pole varade madal rentaablus põhjustatud mitte ettevõtte äritegevusest vaid finantseerimisotsustest.