7.3 Fazit der Arbeit
4.3.2 Jahresabschlussorientierte Performance-Forschung
4.3.2.3 Ergebnisse jahresabschlussorientierter Studien
Die im Folgenden vorgestellten empirischen Studien über den Akquisitionserfolg von Unternehmen basieren auf den Daten der eingangs vorgestellten Kennzahlen-systemen, die in der Regel aus dem externen Rechnungswesen der beteiligten Un-ternehmen stammen.489 Aus der Analyse jahresabschlussbezogener Studien geht hervor, dass sich die Fragestellungen nur unwesentlich von kapitalmarktorientierten Studien unterscheiden und die Suche nach erfolgskritischen Faktoren im Fokus der Untersuchungen steht.490Obwohl sich jahresabschlussbezogene Studien ebenfalls mit den Erfolgsindikatoren von Akquisitionen beschäftigen und sich diese Form der Untersuchung näher an der Bewertungspraxis durch Investmentbanken und Unter-nehmensberatungen orientiert, ist diese Analyseform dennoch zahlenmäßig deutlich unterlegen. Auch die Ergebnisse jahresabschlussorientierter Untersuchungen erwei-sen sich gegenüber kapitalmarktbezogenen Untersuchungen und deren Ergebniserwei-sen als weniger aufschlussreich, da diese zumeist auf äußerst spärlichen finanziellen Informationen der Unternehmen beruhen.491Diese Aussage wird zum Teil durch die vorliegende Ergebnisübersicht bekräftigt. Folgend werden auszugsweise zentra-le Ergebnisse jahresabschlussorientierter Untersuchungen anhand ihres geographi-schen Fokus und der gemessenen Kennzahlen vorgestellt.
Im Rahmen einer Metaanalyse wertete Bühner (1990b) 28 Jahresabschlussunter-suchungen, die in einem Zeitraum von 1922-88 entstanden sind, hinsichtlich ihrer Erfolgskriterien sowie ihrer Performance-Wirkung auf die beteiligten Unternehmen aus.492 Diese Studien belegen eine Analogie zur kapitalmarktbezogenen Erfolgs-messung in Bezug auf strukturelle und transaktionsspezifische Kriterien. Hinsicht-lich der Erfolgseinschätzung kommtBühnerhingegen zu heterogenen Ergebnissen.
So zeigen nur 4 der 28 Studien eine Verbesserung der Unternehmenssituation infol-ge der Akquisition. Deminfol-geinfol-genüber zeiinfol-gen 12 Untersuchuninfol-gen eine negative Erfolg-sentwicklung nach Unternehmenszusammenschlüssen und somit eine Verschlechte-rung der Situation. Weitere 12 Studien stellen durch die Akquisition weder positive noch negative ausgelöste Erfolgsauswirkungen fest, eine neutrale Erfolgswirkung ist die Folge. Insgesamt haben diese Studien zur Performance-Wirkung von Unter-nehmenszusammenschlüssen somit eher negative Auswirkungen auf die Jahresab-schlüsse der übernehmenden Unternehmen.493 Eine Ursache für diese pessimisti-sche Beurteilung des Akquisitionserfolgs dürfte in den zugrunde gelegten Annah-men der jahresabschlussorientierten Messmethode liegen. Hierbei wird ex post aus-schließlich die reale, vergangenheitsbezogene Erfolgsentwicklung analysiert, wo-hingegen die Mehrzahl der kapitalmarktbezogenen Untersuchungen die
Erwartun-489Daten aus dem externem Rechnungswesen sind: die Bilanz, die Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Kapitalflussrechnung.
490Vgl. u.a.Ravenscraft/ Scherer(1989);Bühner(1990a);Ramaswamy(1997) sowieZollo/ Singh (2004).
491Vgl. hierzu Kap. 4.3.1.
492Vgl.Bühner(1990b), S. 84ff.
493Vgl.Bühner(1990b), S. 89f.
128 4 Performance-Messung von Familienunternehmen – Stand der Forschung gen bezüglich des zukünftigen Erfolgs berücksichtigen.Ein Hauptgrund des parti-ellen Erfolgs der kapitalmarktorientierten Studien liegt hingegen in der Messung der positiven Vermögenseffekte der Aktionäre des Zielunternehmens begründet, da diese den überwiegenden Anteil der festgestellten Wertschöpfung einer Übernahme ausmachen.494
Eine vergleichsweise große Anzahl von jahresabschlussbezogenen Untersuchungen sind nicht zuletzt aufgrund der beträchtlichen und verfügbaren Datenlage angelsäch-sischen Ursprungs. Die ersten Untersuchungen zu Unternehmenszusammenschlüs-sen basierten ausschließlich auf absoluten Größenmaßen, anhand derer eine grund-sätzliche Entwicklung der Unternehmen sowie ein Vergleich mit ähnlichen Unter-nehmen anhand durchschnittlicher, absoluter Branchenwerte möglich war.495 Hier-bei wurden primär die Höhe des Umsatzes, Anzahl der MitarHier-beiter, Vorsteuergewin-ne sowie die absolute Höhe der Cashflows zur Beurteilung der UnterVorsteuergewin-nehmensper- Unternehmensper-formance herangezogen.496
Neben den absoluten Kennzahlen ist die Betrachtung von Rentabilitäts- und Effi-zienzkennziffern zur Beurteilung der Erfolgswirkung von Akquisitionen eine aner-kannte Verfahrensweise. Sie untersuchen die Performance der Unternehmen sowohl auf operativer Ebene als auch im Hinblick auf das gesamte Unternehmen. Dazu werden in der Regel Größen wie die Vorsteuergewinne (EBITDA, EBIT) oder Bi-lanzkennzahlen (Eigenkapital, Fremkapital) ins Verhältnis zu einer anderen Bezugs-größe gesetzt.497Dieses Vorgehen bietet, neben dem reinen Unternehmensvergleich auch die Möglichkeit, Firmen unterschiedlicher Größen und Branchen unter dem Aspekt der Wirtschaftlichkeit miteinander zu vergleichen.498
Eine der ersten Studien der langfristig orientierten Jahresabschlussuntersuchun-gen wurde von Meeks (1977) unternommen, der von 1964-72 die Unternehmen-sperformance von 233 englischen übernehmenden Firmen betrachtet.Meeksfindet heraus, dass im ersten Jahr der Übernahme die Profitabilität zunächst ansteigt, je-doch in den fünf Folgejahre nach dem Unternehmenszusammenschluss deutlich ab-nimmt.499In einer später veröffentlichten Studie vonRavenscraft/ Scherer(1987a) stellen die Autoren einen Vergleich zwischen der Pre-Merger-Profitabilität und den Post-Merger-Ergebnissen des Zielunternehmens an. Für den Zeitraum zwischen 1975-77 analysieren sie die Jahresabschlüsse von 471 Unternehmen unter der Be-rücksichtigung ihrer branchenspezifischen Zugehörigkeit zwischen 1950-76. Dabei weisenRavenscraft/ Scherernach, dass die Unternehmen vor der Akquisition über eine hohe Profitabilität verfügen, die Rentabilität der erworbenen Einheiten
infol-494Vgl. hierzu auch Abb. 7 in Kap. 4.3.1.4
495 Vgl. u.a.Dewing (1921); National Industrial Conference Board (1929) sowie Livermore (1935).
496Vgl. exemplarischLivermore(1935);Meeks(1977);Bühner(1990b);Harrison et al.(1991);
sowieZollo/ Singh(2004) undEbneth(2006) bzgl. der anhaltenden Anomalie zur einheitlichen Berechnung von Kennzahlen.
497Vgl.Coenenberg(2005), S. 1080-1101.
498Vgl.Baetge et al.(2004), S. 147ff.
499Vgl.Meeks(1977).
4.3 Methodische Verfahren zur Messung des M&A-Erfolgs 129 ge der Akquisition aber gesunken ist. Die einzige Ausnahme, es handelt sich um einen "Merger of Equals".500In einer weiteren umfangreichen Studie untersuchen Dickerson et al. (1997) für eine Stichprobe von 2941 Firmen zwischen 1948-77 die Profitabilität anhand der Gesamtkapitalrendite der Bieterunternehmen. Für je-des Unternehmen liegen Jahresabschlussdaten für einen Zeitraum von minje-destens 10 Jahre vor. Über den gesamten Ereigniszeitraum realisieren die übernehmenden Unternehmen signifikant niedrigere Renditen und Erträge im Vergleich zu konkur-rierenden Unternehmen, die keine Akquisition durchführen. Die Autoren ermitteln für die Jahre nach der Transaktion eine durchschnittliche jährliche Reduzierung der Profitabilität um 2% p.a. Für jede weitere Akquisition reduziert sich die Profitabili-tät um weitere 2% p.a.501
Bei der Studie vonChatterjee/ Meeks(1996) ergibt sich für übernehmende Un-ternehmen nur bei Wechsel der Bilanzierungsmethode eine Verbesserung der Unter-nehmensrentabilität. So kann gezeigt werden, dass der angesetzte Goodwill einen si-gnifikanten Einfluss auf die Erfolgswirkung von Akquisitionen hat.502Eine weitere Untersuchung zum langfristigen Erfolg von Akquisitionen stammt vonHealy et al.
(1992). In ihrer Jahresabschlussanalyse untersuchen sie den Einfluss der Ausrich-tung einer Akquisition auf die operative Post-Merger-Performance der 50 größten Transaktionen im Zeitraum von 1979 bis 1984. Zwar verschlechtern sich die ope-rativen Renditen im Nachlauf der Akquisition, dennoch zeigen die übernehmenden Unternehmen im Vergleich zu Betrieben aus der gleichen Branche signifikante Ver-besserungen der Produktivität und Cashflow-Renditen.Healy et al.zeigen, dass die-se Verbesdie-serung besonders stark bei verbundenen Akquisitionen mit einer starken Überschneidung der Aktivitäten auftritt.503
Eine vonAndrade et al.(2001) durchgeführte Erhebung über annähernd 2000 US-amerikanische Unternehmen für ein Zeitraum von [-1; +2] Jahren zwischen den Jahren 1973 und 1998 kommt zu dem Ergebnis, dass sich die operative Cashflow-Rendite im Anschluss an die Übernahme verschlechtert hat. Im Industrievergleich hingegen ist eine Verbesserung der Cashflow-Rendite zu verzeichnen.Andrade et al.
behaupten, dass sich die neu zusammengeführten Unternehmen besser im Wettbe-werb behaupten können und daher sowohl vor als auch nach der Transaktion ei-ne vergleichsweise höhere Profitabilität aufweisen.504 Die Feststellung einer ins-gesamt negativen Entwicklung der Vermögenseffekte von M&A-Transaktionen im Vergleich zu Unternehmen aus derselben Branche wird durch eine jüngere Un-tersuchung von Lu (2004) festgestellt. Für einen Zeitraum von fünf Jahren vor und fünf Jahren nach der Transaktion ermitteltLueine industriebereinigte negative
500Vgl.Ravenscraft/ Scherer(1987a).
501Vgl.Dickerson et al.(1997).
502Vgl.Chatterjee/ Meeks(1996).
503Außergewöhnlich bei diesem Ergebnis ist, dass kurzfristige Cashflow-Verbesserungen nicht zu Lasten der zukünftigen Profitabilität geopfert wurden, da bei den untersuchten Unternehmen die Akquisitionen zu keiner Reduktion der F&E-Ausgaben führten. Dennoch bemerken die Autoren, dass Akquisitionen die Auswirkungen einer schwachen operativen Unternehmensführung durch-aus mildern können. Vgl.Healy et al.(1992), S. 164.
504Vgl.Andrade et al.(2001), S. 116f.
130 4 Performance-Messung von Familienunternehmen – Stand der Forschung Entwicklung von Gesamtkapital- (ROA) und Eigenkapitalrendite (ROE).505Ghosh (2001) konnte bei seiner Untersuchung ebenfalls zeigen, dass die beiHealy et al.
(1992) verwendete, industriebereinigte Eigenkapitalrendite (ROE) zu positiv ver-zerrten Schätzergebnissen führen kann.Powell/ Stark(2005) greifen diesen Aspekt in ihrem Beitrag erneut auf und argumentieren, dass diese Verzerrung durch die Verwendung von Größen- oder Leistungsmaßstäben, anstatt der gängigen Industrie-vergleiche, eliminiert werden kann.506
Eine jüngst erschienene Untersuchung greift diesen Aspekt von Guest et al.
(2010) auf und berechnet die abnormale Eigenkapitalrendite für eine Stichprobe von rund 300 übernehmenden Unternehmen zwischen den Jahren 1985 und 1996.
Für den Zeitraum von bis zu drei Jahren vor der Transaktion realisieren Bieterun-ternehmen durchschnittlich eine leicht negative bzw. leicht positive Rendite.507Für die Jahre nach der Transaktion hingegen erwirtschaften die Eigentümer der über-nehmenden Unternehmen eine Eigenkapitalrendite zwischen 17% und 21%.508 Unter den Studien mithilfe der Analyse von Jahresabschlüssen machen solche aus Deutschland bzw. jene, die sich mit deutschen Unternehmen befassen, bis in die 1990er Jahre einen vergleichsweise großen Anteil aus. Erste Untersuchungen dieser Art führten u.a.Kurandt(1972) undMöller(1983) durch. WährendMöllermit sei-nen Befragungen im wesentlichen jahresabschlussorientierte Daten erhebt, die hin-sichtlich der Financial Performance der Käuferunternehmen analysiert werden, ver-gleichtKurandtdie Unternehmenssituation von 60 Käuferfirmen vor und nach der Akquisition. Anhand der Veränderung von acht Kennzahlen, die sich u.a. aus dem Betriebsergebnis und dem operativen Cashflow ableiten, analysiert er den Akqui-sitionserfolg mithilfe der situationsbeschreibenden Kategorien Verbesserung, Ver-schlechterungundkeine Änderung. Dabei kommt der Autor zu dem Ergebnis, dass sich die Ertragslage der übernehmenden Unternehmen vor dem Zusammenschluss verschlechtert hat. Nach dem Unternehmenszusammenschluss konnte diese Ver-schlechterung mehr als ausgeglichen werden, nur die Fremdkapitalquote, bedingt durch eine geringe Mehrverschuldung, hat sich leicht verschlechtert.509
505Für den Industrievergleich verwendet der Autor, wie zahlreiche Autoren vor ihm, den Stan-dard Industrial Classification Code kurz SIC-Code, ein Klassifikationsschema für unterschiedliche Industriezweige bzw. Branchen in den USA. Dieses Klassifikationsschema findet sowohl in der nordamerikanischen als auch der europäischen Forschung häufige Verwendung, um vergleichbare, branchenspezifische Untersuchungen durchzuführen, vgl.Lu(2004).
506Vgl.Powell/ Stark(2005).
507Vgl.Guest et al.(2010).
508Den Autoren zufolge könnte eine unterschiedliche Integrationstiefe verantwortlich für die Ren-tabilitätsenwicklung sein. Vgl. dazuZollo/ Singh(2004), die die Auswirkungen des Integrations-grades auf die Performance untersuchen. Der Integrationsgrad hat einen signifikant positiven Ein-fluss auf die Performance. Neben dem Integrationsgrad hat auch die Kodifizierung von Wissen eine positive Wirkung auf die Performance. Hingegen konnte ein signifikanter Einfluss der Akqui-sitionserfahrung auf die Unternehmensperformance beiZollo/ Singh(2004) nicht nachgewiesen werden.
509Vgl.Kurandt(1972), zitiert nachBühner(1990b), S. 94.
4.3 Methodische Verfahren zur Messung des M&A-Erfolgs 131 AuchBühner(1990a) führt eine langfristige Rentabilitätsanalyse anhand mehre-rer Kennzahlen durch. Für ein Ereignisfenster von [-3;+6] Jahren untersuchtBühner für eine Stichprobe von 110 Unternehmen Zusammenschlüsse zwischen bundes-deutschen Unternehmen anhand der Erfolgsvariablen Eigen- und Gesamtkapitalren-tabilität. Die Analyse ergibt, dass auch im zweiten und dritten Jahr nach der Trans-aktion Rentabilitätseinbußen bei den übernehmenden Unternehmen eintreten. Zwar steigen im beobachteten Zeitraum der Jahresabschlussgewinn um durchschnittlich 19%, das Eigenkapital um 34% sowie das Gesamtkapital um rund 25%. Dennoch kann trotz einer nur leicht gestiegenen Steuerlast (8%) sowie nur gering gestiege-ner Zinsaufwendungen (2%) durchschnittlich keine entsprechende Ertragssteige-rung realisiert werden. Die Untersuchung ergibt für die Gesamtkapitalrendite si-gnifikant negative Veränderungen und auch eine Ausweitung des Untersuchungs-zeitraums auf bis zu sechs Jahren nach der Akquisition, bestätigte das Ergebnis der Rentabilitätsverschlechterung.
Zusammenfassend lässt sich konstatieren, dass die Ergebnisse der verschiedenen Kennzahlen-Kategorien im Wesentlichen konsistent sind, indem sie überwiegend eine negative bis neutrale langfristige Performance-Wirkung von Unternehmens-zusammenschlüssen feststellen. Dennoch gibt es, analog zum Einfluss von Familien auf die langfristige Entwicklung von Unternehmen, auch widersprüchliche Auffas-sungen und Ergebnisse.510Ungeachtet der Ergebnisse, ist diese Forschungsmethode eine für Deutschland und Familienunternehmen objektive und durchführbare Mess-methode. Um den methodischen wie systematischen Einwänden gerecht zu werden, verwendet die sich anschließende Analyse für eine detaillierte und aussagekräftige Interpretation mehrere Kennzahlen unterschiedlicher Kategorien.511
Die jahresabschlussbezogenen Unternehmensanalysen wurden im Vergleich zu den kapitalmarktorientierten Untersuchungen in den letzten Jahren deutlich vernachläs-sigt. Nicht nur für Deutschland liegen bislang keine aktuellen empirischen Ergeb-nisse vor, auch in Bezug auf den Zusammenschlusserfolg von Familienunterneh-men ergibt sich ein wesentlicher Nachholbedarf. Hier muss neben dem Wechsel der Bilanzierungsrichtlinien zahlreicher Unternehmen auch noch einmal auf die re-striktive Informationsvergabe von nicht-börsennotierten, mittelständischen Unter-nehmen hingewiesen werden. Dies hat bisher dazu geführt, dass für Deutschland keine jahresabschlussorientierte Untersuchung des Zusammenschlusserfolgs von Familienunternehmen realisiert wurde, obwohl diese die einzige Methode zur Mes-sung dieser Form des anorganischen Wachstums unter Berücksichtigung der spe-zifischen Unternehmensgattung darstellt. Aus diesem Grund ist eine Analyse von Zusammenschlüssen durch familiengeführte Unternehmen auf Basis der jahresab-schlussorientierten Untersuchungsmethode nur zu empfehlen. Die sich in Kapitel 6
510Vgl. exemplarischJaskiewicz(2006);Leiber(2008) sowieAchleitner et al.(2009b) und Chris-man et al.(2012).
511Vgl.Kaplan(1983), S. 699f;Perridon/ Steiner(2004), S. 575ff zur Verwendung und Interpre-tation jahresabschlussbezogener Untersuchungen anhand mehrerer Kennzahlen unterschiedlicher Kategorien bzw. Kennzahlensysteme sowie Kap. 4.3.4.
132 4 Performance-Messung von Familienunternehmen – Stand der Forschung anschließende Analyse soll dazu beitragen, diese entstandene Forschungslücke zu schließen.
4.3MethodischeVerfahrenzurMessungdesM&A-Erfolgs133 Tabelle 8:Ergebnisse ausgewerteter jahresabschlussorientierter Performance-Studien
(Quelle: Eigene Auswertung)
Untersuchungs- Anzahl Geographischer Bezug zu Performance- Untersuchungs- Performance
Untersuchungs-Autor Jahr horizont Unternehmen Fokus Familienunternehmen Metrik intervall Parameter methodik Ergebnis
Andrade/ Mitchell/ Stafford 2001 1973-98 1796 USA n AccPerf [-1; +2] Jahre CF/ Sales JAM Positiv
Bühner 1990 1973-85 110 D n LTMPerf [-3; +6] Jahre ROA, ROE JAM Negativ
Bull 1989 1971-83 25 USA n OverAqPerf n/a! Earnings/ Equity, EBIT/ Sales, CF/ Sales JAM Gemischt!
Chatterjee/ Meeks 1996 1977-90 144 USA n! OverAqPerf n/a! Goodwill JAM Positiv
Dickerson/ Gibson/ Tsakalotos 1997 1948-77 2941 UK n LTMPerf [0; +18] Jahre n/a! JAM Negativ
Ebneth 2006 n/a! n/a! D n AccPerf n/r Sales, ROA, Operating Income JAM Positiv
Fowler/ Schmidt 1988 1975-79 42 USA n! AccPerf [-4; +4] Jahre ROE JAM Gemischt!
Ghosh 2001 1981–95 315 USA n AccPerf [-3; +3] Jahre ROA, Sales growth, Sales per Employee JAM Negativ
Guest/ Bild/ Runsten 2010 1985-96 303 UK n AccPerf [-3; +3] Jahre ROE JAM Positiv
Harrison et al. 1991 1970-89 441 USA n! AccPerf [0; +5] Jahre ROA JAM Gemischt!
Healy/ Palepu/ Ruback 1992 1979-84 50 USA n AccPerf [-5; +5] Jahre opCF JAM Positiv
Krishnan et al. 1997 1986-88 147 USA n! OverAqPerf [0; +3] Jahre ROA JAM Gemischt!
Kusewitt 1985 1967-76 138 USA n AccPerf [-5; +5] Jahre ROA JAM Gemischt!
Lu 2004 1978-96 592 USA n AccPerf [-5; +5] Jahre ROA, ROE JAM Negativ
Meeks 1977 1964-72 233 UK n LTMPerf [0; +7] Jahre ROA JAM Negativ
Moeller 1983 1970-79 96 D n STMPerf n/r ROA, Abschreibungen JAM Gemischt
Mueller 1980 1962-72 287 USA n AccPerf n/a! ROA, ROE JAM Negativ
Ramaswamy 1997 1987 46 USA n! OverAqPerf [-3; +3] Jahre ROA JAM Gemischt
Ravenscraft/ Scherer 1987 1950-77 471 USA n AccPerf n/a! ROA JAM Negativ
Zollo/ Singh 2004 n/a! 228 USA n OverAqPerf [-3; +1] Jahre ROA JAM Negativ
Anmerkung: *** p < .01 ** p < .05 * p < .10; Die in der M&A-Literatur vorkommenden Erfolgsmessungen variieren entlang verschiedener Dimensionen, die simultan zur Messung der Unternehmensperformance verwendet werden. Hierzu zählen: die Overall Acquisition (OverAqPerf), die Short-Term Financi-al (STMPerf) sowie die Long-Term FinanciFinanci-al Performance (LTMPerf) eines Unternehmens. Neben der Verwendung der kapitFinanci-almarktorientierten (KPM) und der jahresabschlussbezogenen Messmethode (JAM) dienen das Eintreten spezifischer Ereignisse sowie subjektive Einschätzungen in Form von Befragungen (FrB), überwiegend durch das Management und/oder Mitarbeitern der betroffenen Unternehmen, als Gradmesser für den Erfolg oder Misserfolg einer Transaktion.
134 4 Performance-Messung von Familienunternehmen – Stand der Forschung