3. Les fonctions de réaction de la politique monétaire dans un scénario de libéralisation
3.1 Des fonctions de réaction simples aux fonctions augmentées
L’exemple le plus connu des règles simples est la règle de base de Taylor (cf. Taylor. J, 1993)46 à laquelle recourent les banques centrales dans l'identification du niveau optimal de l'instrument du taux d'intérêt pour une conduite efficace de la politique monétaire. Elle formalise une cible d’inflation et une cible de croissance, et s’écrit comme suit47 :
) .(
)
.( * *
*
*
t t t
t r y y
i = +
π
+α π
−π
+β
− Avec :
45 Pour le cas de la Tunisie, Chailloux & al. (2009) ont fourni quelques éléments de réponse sans pour autant appréhender la question centrale de l’impact attendu des mesures de libéralisation.
46 Un survey de la littérature à ce sujet est fourni par Olsen, K, Qvigstad J F et Røisland O (2002) ainsi que de Lucia, C et J M Lucas (2007).
47 La règle originelle de Taylor, appliquée pour le cas des Etats-Unis sur la période 1987-1992, attribue des coefficients arbitraires α = 1.5 and β = 0.5 alors que la cible d’inflation est fixée à 2%.
it : taux d’intérêt nominal de court terme
r* : taux d’intérêt réel d’équilibre (ou neutre) i.e le taux compatible avec le taux de croissance d’équilibre de long terme (ou taux de croissance potentielle)
π
t : taux d’inflation π* : taux d’inflation cibleyt : output (PIB) (en log)
*
yt : output potentiel (en log)
* t
t y
y − : output gap
La banque centrale manipule ainsi le taux d’intérêt en fonction essentiellement de l’écart d’inflation par rapport à sa valeur cible ou anticipée. En particulier, l’équation de Taylor est fréquemment invoquée pour juger de l’adéquation de la politique monétaire aux données économiques fondamentales. Néanmoins, la portée à la fois prospective et opérationnelle de cette règle est tributaire du choix des variables retenues et de leur datation. Elle a donc fait nécessairement l’objet de nombreux développements.
3.1.2 La règle de Taylor révisée ou augmentée
La règle de Taylor a fait l’objet de nombreux développements par divers auteurs. L’équation de Taylor est fréquemment invoquée pour juger de l’adéquation de la politique monétaire aux données économiques fondamentales. Cette règle repose en fait sur une conception purement monétaire en ce sens que le taux d’intérêt réel doit s’égaliser, à l’équilibre, au taux de croissance réel de l’économie. Néanmoins, la portée à la fois prospective et opérationnelle de cette règle apparaît discutable. Son usage est en effet dépendant du choix des variables retenues et de leur datation (cf. Jaillet P, 1998). Les règles simples précédentes de Taylor ne spécifient pas de mécanismes d’ajustement. En pratique, les banques centrales réajustent leurs taux directeurs de manière graduelle. Aussi, le taux d’intérêt est non seulement fonction du taux notionnel ou désiré (dérivé de la règle de Taylor) mais aussi du taux prévalant durant la période antérieure:
) .(
) .(
.t 1 * * t * t t*
t i r y y
i =
ϕ
− + +π
+α π
−π
+β
− Avec (ρ) est le coefficient de lissage.3.1.3 Des règles alternatives
D’autres règles alternatives évacuent les écarts de production du fait d’incertitudes liées à leurs techniques de mesure et ne considèrent que la règle d’inflation (Orphanides, 1998, Orphanides et al, 2000):
)
.( *
*
* +
π
+α π
−π
= t
t r
i
Afin de représenter au mieux le comportement des banques centrales, des approches tiennent aussi compte de la spécification du cadre de conduite de la politique monétaire. Outre l’objectif final de stabilité des prix, les autorités peuvent adopter dans une étape transitoire une stratégie de suivi d’un agrégat monétaire. Les fonctions de réaction de type Taylor augmentées prennent alors les formes suivantes :
Ciblage monétaire:
t Ciblage implicite de l’inflation:
t
ξ
t est un terme d’erreur par définition orthogonal à toute l’information disponible, qui suit une loi normale.De même, et selon le processus du NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment)48, d’autres auteurs ont suggéré d’améliorer la règle de Taylor en incluant non seulement le niveau de l’inflation mais aussi sa variation (comme proxy de l’output gap).
Leitemo and Lønning (2001) préconisent à cet effet l’écriture suivante:
)
La règle de McCallum (1987, 1993) est une règle alternative d’inspiration monétariste en terme de PIB nominal pour estimer le NAIRU (sentier non inflationniste d’équilibre correspondant au taux de croissance réel à long terme)49.
La banque centrale intervient au niveau de la base monétaire en fonction de l’écart entre le PIB nominal et son niveau potentiel. Le PIB nominal est la variable-objectif alors que la base monétaire représente l’instrument. Les taux de croissance de la base sont fixés chaque trimestre pour garder la croissance du PIB nominal proche d’un sentier non inflationniste d’équilibre correspondant au taux de croissance réel à long terme. La fonction de réaction précise l’ajustement que doit opérer la banque centrale face à la déviation du PIB effectif par rapport au PIB objectif. En d’autres termes, la banque centrale manipule le taux d’intérêt en fonction de l’écart d’inflation mais aussi de l’output gap :
) la courbe de Phillips augmentée des anticipations inflationnistes. Cette relation entre la production et le chômage, connue par la loi d’Okun, permet de substituer l’output gap par l’unemployment gap.
Cette règle présente toutefois quelques limites dénoncées par plusieurs auteurs. Tout d’abord, pour rendre cette règle opérationnelle, il est nécessaire d’estimer le taux de chômage naturel avec des conceptions très différentes et complexes (structurel, d’équilibre, NAIRU, NAWRU, etc….). Ensuite, et comme le démontre à juste titre Kahn G.A. (1988), la réponse des autorités à des chocs de court terme sous un objectif de PIB nominal dépend de la nature du choc. Si un objectif de PIB nominal peut atténuer les effets des chocs de demande à court terme, il n’en est pas forcément de même pour des chocs d’offre.
Un choc positif de demande (réduction des taux d’imposition ou amélioration de la confiance) entraîne une augmentation à la fois des prix et des quantités à court terme alors qu’un choc d’offre positif (diminution des anticipations d’inflation ou baisse des prix des matières
48 Ou “accelerationist Phillips curve”.
49 Unemployment gap rule.
premières) entraîne une baisse des prix et une augmentation des quantités dans le court terme.
Toutefois, McCallum (1995) assure que ces chocs existent quel que soit l’objectif suivi et qu’une règle de PIB nominal est la plus efficace pour en atténuer les effets. De plus, les statistiques du PIB ne sont pas connues rapidement et sont souvent révisées. De plus, cette règle fait référence à un contexte institutionnel bien particulier où les autorités peuvent contrôler parfaitement la base monétaire (Woodford, 1994). Dans le cas contraire, certains auteurs proposent de tenir plutôt compte de considérations de stabilité financière en substituant l’output gap par les flux de crédits en formalisant les écarts entre le taux de croissance des crédits à l’économie et leur taux de croissance potentielle (Bårdsen et al, 1999):
) .(
)
.( * *
*
* c c
r
it = +
π
+α π
t −π
+ψ
Δ t −Δ(Δc) représente la croissance du crédit domestique et (Δc*) sa tendance.