Dünaamiline kompromissiteooria

Eelnevalt käsitletud kapitali struktuuri teooriatel – staatilisel kompromissiteoorial ja finantshierarhia teoorial esineb mitmeid puudusi, seda eriti teatud piirsituatsioonides, mis takistavad nende rakendamist ettevõtete igapäevase majandustegevuse analüüsimisel. Staatilise kompromissiteooria raames on piirsituatsioonidena esmajoones käsitletavad ettevõtete kasumite ebastabiilsus või alternatiivsete maksukilpide olemasolu, mis võib laenukapitali kasutamise muuta kallimaks omakapitali kasutamisest. Finantshierarhia teooria põhiseisukohaks on, et ettevõtetel puudub kindel kapitali sihtstruktuur, samas on paljude ettevõtete finantseerimisstruktuuris võimalik tähendada ühesuguseid seaduspärasusi, mis seovad omavahel ettevõtte kasumlikkuse ja finantseerimisstruktuuri. Seega mõlema teooria rakendamisel ettevõtete praktilises majandustegevuses või selle analüüsimisel võib tekkida oht, et tulemuseks on valesti tehtud otsused või väärad uurimistulemused.

Dünaamiline kompromissiteooria on staatilise kompromissiteooria ja finantshierarhia süntees. Kui eelnevalt käsitletud teooriad vaatlevad enamjaolt kapitali struktuuri kujunemist ühe perioodi lõikes, siis dünaamiline kompromissiteooria käsitleb finantseerimisotsuste langetamist mitmeperioodiliselt, mis tähendab, et kapitali struktuuri kujundamisel arvestatakse pikaajalisema investeerimisvajadusega (Frank, Goyal 2005: 13). Lähtumine pikaajalisest kapitalivajadusest on vaadeldava teooria oluliseks eelduseks, kuna see on enam kooskõlas ettevõtete tavapäraste finantseerimismehhanismidega. Kuna dünaamilise kompromissiteooria põhiseisukohad on võrreldes teiste domineerivate kapitali struktuuri teooriatega töötatud välja alles üsna hiljuti (Ibid.: 18), siis erinevate autorite artikleid analüüsides, ilmneb selgelt, et sõltuvalt autorist võivad oluliselt varieeruda ka teooria lähtekohad ning neil põhinevate mudelite

välja töötamisel kasutatud karakteristikud. Teooria väga suureks väärtuseks on tema põhinemine empiirilisel kogemusel, mis samas aga raskendab ühtse teoreetilise kontseptsiooni välja töötamist.

Hovakimiani et al. (2002: 25) kohaselt jälgivad ettevõtted pikaajaliselt kapitali struktuuri sihtsuurusi, lubades samas lühiajalisi kõrvalekaldeid. Kui kõrvalekalded muutuvad liialt suureks, siis muudetakse kapital struktuuri vastavaks ettevõtte finantseerimispoliitikale. Selline käitumine annab aluse väita, et dünaamilise kompromissiteooria raamistikus selgitab finantshierarhia teooria lühiajalisi hälbeid ning traditsiooniline kompromissiteooria määrab ära pikaajalise kapitali struktuuri. Esitatud teoreetilisi seisukohti toetas ka Hovakimiani et al. poolt läbi viidud empiiriline uurimus.

Samuti on kapitali struktuuri sihtväärtuse kujundamisel olulisel kohal tulevikuootused ning kohandamiskulud (Frank, Goyal 2005: 13).

Tulenevalt ettevõtete poolsest optimaalse kapitali struktuuri hoidmise vajadusest on vajalik teatava perioodi tagant teostada tehinguid suurendamaks või vähendamaks kapitaliseerituse taset. Kuna reaalses turusituatsioonis esinevad tehingukulud, siis ettevõtetele ei ole kasulik pidev kapitali struktuuri tasakaalustamine. Kapitali struktuuri muudetakse vaid juhul, kui see hakkab liginema etteantud ülemisele või alumisele kriitilisele võlakordaja piirile. (Fischer et al. 1989: 23-24)

Kuna ettevõtted muudavad kapitali struktuuri vaid perioodiliselt, siis enamus ajast erineb võlakordaja optimaalsest. Võttes aluseks erinevad arvulised väärtused, modelleerisid Fischer, Heinkel ja Zechner (1989: 29-33) kapitalistruktuuri kohandumist vastavalt sisendparameetrite väärtuste muutumisele. Nende esmaseks järelduseks oli, et juba väike (isegi ühe protsendiline) rekapitaliseerimisega kaasneva kulu suurenemine tingib olulise viivituse kapitalistruktuuri kohandamisel. Teiseks järeldasid nad, et madalate oodatavate pankrotikuludega ettevõtete võlakordaja võib liikuda oluliselt suuremas ulatuses kui suurte oodatavate pankrotikuludega ettevõtetel, kinnitades seega staatilise kompromissiteooria kehtivust. Samuti kaasnesid rekapitaliseerimise kulude suurenemisega võlakordaja liikumine suuremas ulatuses. Võlakordaja kohandamisel on oluline arvestada ka ettevõtte suurusega, kuna väiksema ettevõtte korral on konstantse suurusega lisakapitali hankimise kulud märkimisväärselt kõrgemad võrrelduna suure ettevõttega.

Dünaamilise kompromissiteooria oluliseks seisukohaks on ettevõtete kasumlikkuse või rahavoogude sidumine kapitali struktuuriga. Kui traditsiooniliste kapitalistruktuuri teooriate kohaselt mõjutab finantsvõimenduse tase ettevõtte majanduslikke näitajaid, siis vaadeldava teooria järgi on seos vastupidine. Kasumlikumad ettevõtted omavad reeglina madalamat võlakordajat kui vähekasumlikumad ettevõtted. Samuti eelistavad kasumlikumad ettevõtted vajaduse korral laenukapitali kaasamist täiendava omakapitali kaasamisele. Analoogsete seoste olemasolu on välja toonud mitmed dünaamilist kompromissiteooriat käsitlenud autorid, sh Heine, Harbus (2002: 32), Frank, Goyal (2005: 13-14), Hennessy, Twited (2005: 1129-1130), Hovakimian, Opler, Titman (2002: 25). Kuigi esmapilgul võib see tunduda mõneti vastandlikuna, siis on see otseselt kooskõlas finantshierarhia teooriaga, mille kohaselt eelistavad ettevõtted madalama riskiastmega kapitaliallikaid. Küll on uudseks aspektiks kapitaliallikate eelistuste sidumine kasumlikkusega.

Eeltoodut saab selgitada mitme näite abil. Esiteks, kui ettevõtte on kasumlik, siis eeldatavasti omab ta paremaid investeerimisvõimalusi. Seega maksimeerimaks aktsio-näride heaolu, osutub tihti kasulikumaks suurendada jaotamata kasumi osakaalu kapitali struktuuris selle dividendidena välja maksmise asemel (Frank, Goyal 2005: 13-14).

Teiseks, kui ettevõtte on kasumlik ja omab piisavaid rahavoogusid, siis on otstarbekas vähendada intressikandvate kohustuste osakaalu, parandamaks ettevõtte krediidireitingut ning vähendamaks ettevõtte riskitaset. Samas majandustulemuste halvenedes osutub vajalikuks täiendava laenu võtmine, finantseerimaks arendustegevust või tagamaks dividendide väljamaksmise ajaloolist taset. (Heine, Harbus 2002: 32) Kolmandaks vaadeldavaks olukorraks on situatsioon, kus ettevõte on viimastel perioodidel olnud kasumlik ning olemasolevad rahavood ületavad investeeringute vajaduse. Seega iga laenatav dollar on käsitletav eelkõige väljamaksena aktsionäridele kui välise omakapitali asendamisena. Kuna antud situatsioonis on laenamine aktsionäridele tasumise eesmärgiga ebaratsionaalne ning turu silmis vähe hinnatud, siis antud situatsioonis olevad ettevõtte laenavad vähem. (Hennessy, Twited 2005: 1130) Ühtlasi aitavad toodud näited selgitada, miks ettevõtted omavad reaalselt madalamat võlakordajat, kui seda näevad ette staatilise kompromissiteooria alusel koostatud mudelid (Goldstein et al. 2001: 484). Samuti viitavad nii toodud näited kui eelnev

dünaamilise kompromissiteooria analüüs, et maksuaspektid on kapitali struktuuri kujundamisel teisejärgulised.

Nagu näha, on ettevõtte finantsvõimenduse kui nähtuse käsitlemine oluline, kuna laenu- ja omakapitali vahekord ettevõtte kapitali struktuuris on seotud paljude teiste ettevõtte fundamentaalkarakteristikutega, nagu finantsriski tase, tegevuse efektiivsus ja jätku-suutlikkus. Erinevate ettevõtte tegevuse analüüsil, võrdlemisel, üksiku ettevõtte arengustrateegia kujundamisel ei tohi finantsvõimenduse aspekti tähelepanu alt välja jätta. Kapitali struktuuri erinevad teooriad võimaldavad aga luua teoreetilise ettekujutuse sellest, mis mõjutab ettevõtteid valima üht või teist kapitali allikat, kuidas kujuneb ettevõtete finantsvõimendus. Kuigi teooriate puhul on paljuski tegemist tegelikkuse mudelkäsitlusega, aitab nende tundmine mõista seoseid finantsvõimenduse ja seda mõjutavate tegurite vahel.

2. ETTEVÕTETE FINANTSVÕIMENDUST MÕJUTAVAD