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B e r i c h t e
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„Leistungen und Risiken der Banken im internationalen Emissionsge- schäft“
von Hansgeorg B. Hofmann, Mitglied des Vorstandes, Dresdner Bank AG,, Frankfurt a.M.
Vortrag gehalten im Rahmen des Bank- und Börsenseminars, Universität zu Köln am 15. Mai 1996
Gliederung:
1. Leistungen der Banken im internationalen Emissionsgeschäft 1.1 Investment Banking und Commercial Banking
1.2. Die Wertschöpfungskette im Emissionsgeschäft 1.3. Produkte im Emissionsgeschäft
1.3.1. Aktiengeschäft 1.3.2. Rentengeschäft
1.4. Zusammenfassung: The „House of Strengths“
2. Risiken der Banken im internationalen Emissionsgeschäft 2.1. Entstehung des Underwriting-Risikos
2.2. Adressenausfallrisiken und Marktänderungsrisiken
2.3. Risikomanagement im internationalen Emissionsgeschäft 2.3.1. Due Diligence
2.3.2. Marktrisikomanagement 2.3.3. Bookbuilding
Schlußbemerkung: Anforderungen an Mitarbeiter im Investment Banking
Sehr geehrter Herr Professor Büschgen, sehr verehrte Damen, meine Herren!
Ich freue mich, hier in der Kölner Universität zu sein. In Köln und Umgebung bin ich sogar recht oft: wenn ich mit der Lufthansa oder dem Kaufhof oder in der näheren Umgebung mit der Telekom, mit der Post und mit Ministerien ent- lang des Rheins zu tun habe. Nun habe ich auch den Weg in die Universität von Köln gefunden. Und ich danke Ihnen, Herr Professor Büschgen, für die Gelegenheit, mit den Studentinnen und Studenten Ihres Bank- und Börsense- minars über Investment Banking zu sprechen. Meinen Curriculum Vitae haben Sie schon in den einzelnen Abschnitten aufgezeichnet. Lassen Sie mich als persönliche Anmerkung hinzufügen: Meine Berufsentscheidung war schon früh fürs Investment Banking gefallen, und es ist für mich seither ein faszinierendes, sehr kompetitives und die eigenen Ziele und Möglichkeiten absolut herausfor- derndes Metier geblieben. Vielleicht nimmt der eine oder die andere im heuti- gen Plenum die nächsten ein bis zwei Stunden zum Anlaß, sich auch für einen Weg ins Investment Banking zu begeistern.
Das Thema gibt mir eine klare Gliederung für meine Ausführungen vor: Ich werde zuerst Leistungen und Produkte im Emissionsgeschäft ansprechen, da- nach auf die Risiken eingehen. Risiko und Rendite - Risk and Return - sind die Maßstäbe fürs Investment Banking. Die Kunst besteht darin, Risk/Return- Ratios zu finden, die einerseits das Unternehmen nicht an den Rand des Ruins bringen. Die Akkumulation zu riskanter Einzelgeschäfte ohne ausreichendes Controlling hat z.B. dazu geführt, daß Barings jetzt zu ING gehört. Andererseits müssen wir aber auch einen Safety Overkill vermeiden. Manche Menschen wollen zu sicher agieren und neigen zu totalem Hedging - in ihren Äußerungen und geschäftlichen Transaktionen. Die sind fürs Investment Banking nicht ge- eignet - zu starkes Sicherheitsbedürfnis schneidet Ihnen zuviele Chancen ab und produziert nur unnötige Kosten.
1. Leistungen im internationalen Emissionsgeschäft
Das Emissionsgeschäft steht im Kern des Investment Banking und ist das nach außen sichtbarste Zeichen einer engen Kundenverbindung. (FOLIE 1)
1.1. Investment Banking und Commercial Banking
Zum Investment Banking zähle ich die Geschäftsverbindungen - Relationships - zu Großkunden, die man gemeinhin unter „Corporate Finance“ zusammen- faßt. Corporate Finance beinhaltet Primärmarktleistungen im Emissionsge- schäft, weiterhin Mergers and Acquisitions, das Advisory- oder reine Bera- tungsgeschäft und schließlich intelligente Spezial- und Projektfinanzierungen.
Das zweite Leistungsfeld im Investment Banking sind der Handel und Vertrieb auf den Wertpapiermärkten, i.e. Capital Markets. Hier finden wir die Verbin- dung vom Primärmarkt zu den Sekundärmarktgeschäften. Schließlich betreiben viele Investment Banking-Häuser das Asset- oder Investment Management.
Diese Vermögensverwaltung für die dafür in Frage kommende Klientel ist durch Chinese Walls vom Emissionsgeschäft getrennt und zeigt Unabhängigkeit in ihren professionellen Anlageentscheidungen. Anders als das häufig zyklische Emissionsgeschäft zeigt das Asset Management üblicherweise einen stabileren Ertragsfluß.
All diese drei Leistungsfelder des Investment Banking benötigen nachhaltige Unterstützung durch erstklassigen, im Markt anerkannten Research.
Es gibt reine Investmentbanken; typische Beispiele sind aus den USA Häuser wie Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch und Morgan Stanley. Die USA haben auf Grundlage des Glass-Steagall-Acts von 1933 ein Trennban- kensystem - allerdings finden sich immer häufiger Investment Banken, die auch bankähnliche Geschäfte betreiben. Auch in Japan finden wir ein Trennbanken-
system mit dominierenden Wertpapierhäusern wie Nomura, Daiwa, Nikko und Yamaichi. Im Vereinigten Königreich finden Sie Investment Banker wie Fle- mings, Hambros oder Schroders; seit dem Big Bang 1986 aber auch integrierte Gruppen wie Barclays, NatWest und HSBC, mit der Muttergesellschaft als kommerziell ausgerichteter High Street Bank und zur Gruppe gehörigen Merchant Banks und Brokern. Universalbanken betreiben Investment Banking und das kommerzielle Bankengeschäft - Commercial Banking - unter einem Dach. Diese finden Sie in Frankreich (BNP, Société Générale), der Schweiz (Bankverein, Bankgesellschaft, Kreditanstalt/CSFB), in anderen europäischen Ländern und auch in Deutschland. Es mag Sie in diesem Zusammenhang in- teressieren, daß Kleinwort Benson bis zum Big Bang 1986 die britische Merch- ant Bank mit dem umfangreichsten kommerziellen Geschäft nach den vier Clearing Banks war. Nach dem Big Bang folgte dann allerdings eine Konzen- tration aufs Investment Banking - und mit dieser fokussierten Ausrichtung ist Kleinwort Benson nun seit letztem Jahr der Investment Banking-Arm der Dresdner Bank-Gruppe.
(FOLIE 2) Immer wenn ich versuche, mir selbst einen Unterschied zwischen Investment Banking und Commercial Banking klarzumachen, habe ich Schwie- rigkeiten. Manche meinen, man sähe es einem schon an der Krawatte oder dem Nadelstreifenanzug an, ob er Investment Banker ist oder nicht. Aber das birgt wenig Sinn. Ein Unterschied liegt wahrscheinlich darin, daß im kommer- ziellen Geschäft Produkte häufig auf dem bilateralen Verhältnis Kunde - Bank aufbauen und sich typischerweise als Kredite oder Einlagenverbindlichkeiten in der Bankbilanz niederschlagen. Im Investment Banking haben wir ein minde- stens trilaterales Verhältnis. Die Bank hat Kunden, die als Emittenten Wertpa- piere ausgeben, und sie hat Kunden, die als Anleger diese Wertpapiere auf- nehmen. Dieses Dreieck erzeugt Spannungen, da es natürlich um den Aus- gleich von Eigeninteressen geht. Wenn alles gut geht, verbleibt aus einer sol- chen Transaktion idealerweise nichts in der Bankbilanz. Das Emissionshaus hat Fee-Income - Übernahmeprovisionen, Verkaufsvergütungen - und Han- delsgewinne verbuchen können und berührt die eigene Bilanz nur über die G+V-Rechnung. Aber diese schöne Klassifizierung paßt schon nicht mehr,
wenn wir uns vergegenwärtigen, daß wir gerade im Emissionsgeschäft Bestän- de haben und natürlich auch die Bestandshaltung mit Eigenkapital unterlegen müssen. Wir gelangen damit in Bilanzkategorien und in einen In-house- Wettbewerb mit dem Kreditgeschäft um Kapital. Natürlich setzt auch im Invest- ment Banking eine kapitalkräftige Bank die Stärke ihrer Bilanz ein. Aus solchen Überlegungen und meinen täglichen Aufgaben in einer Universalbank habe ich nur gelernt, daß wir weniger die Unterschiede suchen als vielmehr mögliche Stärken des Investment Banking zusammen mit dem Commercial Banking be- tonen sollen. Universalbanken, also auch die deutschen Institute und der Fi- nanzplatz Deutschland, haben im Wettbewerb eine gute Startposition, da wir ein und demselben Kunden mehr aus einer Hand bieten können als andere.
Folgerichtig sehen Sie in der Übersicht zur Universalbank, daß die Vertriebs- wege aus dem Investment Banking einerseits zu den institutionellen Anlegern führen, in der Universalbank aber auch das ganze Potential des Privatkunden- geschäfts - die Retailplazierung - erschließen können. Mit den Großkunden kann eine Universalbank Cross Selling aus dem Investment Banking und aus dem Commercial Banking betreiben.
1.2. Die Wertschöpfungskette im Emissionsgeschäft
Was leistet nun speziell das Emissionsgeschäft? Kurz gesagt: Im Emissions- geschäft werden Wertpapiere produziert und abgesetzt. Meine folgenden Er- läuterungen beziehen sich grundsätzlich auf Wertpapiere im Aktien- wie auch im Rentengeschäft. Sofern es Besonderheiten gibt, die sich entweder nur auf Equities einerseits oder auf Fixed-Income-Titel andererseits beziehen, werde ich dies kenntlich machen.
(FOLIE 3) Produktion und Absatz von Wertpapieren vollziehen sich in einer Wertschöpfungskette. Die eben zur Definition benutzten Teilleistungen finden Sie jetzt in einer Abfolge des integrierten Investment Banking wieder. Diese liest sich von links nach rechts: Corporate Finance, Capital Markets, also Equity- und Fixed Income-Produkte, Research, Vertrieb und Handel. Bitte be-
halten Sie in Erinnerung, daß hinter all diesem die Bankmitarbeiter stehen. In- vestment Banking ist People’s Business. Jede beteiligte Mitarbeiterin und jeder Mitarbeiter schaffen Added-Value.
(FOLIE 4) Das integrierte Investment Banking beginnt auf dem Primärmarkt mit der Akquisition und Betreuung auf Basis der Relationships mit Großkunden.
Dies sind
- Private Unternehmen - Corporates - im In- und Ausland,
- Staatliche und halbstaatliche Adressen wie bspw. die Energiever- sorger, Telekommunikationsgesellschaft oder Eisenbahn des jewei- ligen Landes.
Gemeinsam ist diesen Adressen ihre Emissionsfähigkeit. Sie können Titel aus dem Eigenkapital- oder aus dem Fremdkapitalsektor ausgeben. Aus diesem Potential rekrutieren sich auch die Adressen, die als Going-Public Kandidaten oder Privatisierungsadressen geeignet für ein IPO (Initial Public Offering) und damit auf dem Sprung an die Börse sind. Neue Namen auf dem Börsenzettel kommen häufig auch aus dem Mittelstand.
Eine Investment Bank unterhält auch Relationships zu Adressen, die nur für Fixed-Income-Transaktionen in Frage kommen. Dies sind
- Staaten wie beispielsweise das Königreich Spanien, die Republik Finnland oder die Republik Ungarn,
- Supranationale Institutionen wie die Weltbank, die Europäische In- vestitionsbank, die Asiatische Entwicklungsbank oder Eurofima, und auch
- Spezialbanken wie die KfW, die Österreichische Kontrollbank oder die
Swedish Exportcredit.
(FOLIE 5) Das nächste Modul in unserer Wertschöpfungskette ist Produktex- pertise. Investmentbanken haben quasi als Rückgrat für die Akquisition im Ak- tiengeschäft eigene Equity Capital Markets-Einheiten eingerichtet. Im Renten- geschäft ist es die Fixed-Income-Einheit, die das Ohr am Markt hat und die Klammer zwischen Primär- und Sekundärmarkt darstellt.
(FOLIE 6) Als drittes Modul der Leistungserstellung im Emissionsgeschäft ist ein leistungsfähiger, dem hochentwickelten Marktstandard entsprechender Re- search Voraussetzung für die Erlangung von Mandaten und die daraus resul- tierende Plazierung von Wertpapieren. Ein Emittent blickt darauf, ob und mit welcher Qualität sich eine Investment Bank im Emissionsresearch bereits mit ihm und seiner Branche beschäftigt hat. Ein Emissionshaus wird zum Beauty Contest um die Vergabe von Mandaten nur auf der Basis seiner Marktposition und seiner Erfahrung im Equity-Geschäft, aber auch mit einem prüfenden Blick auf seine anerkannten Leistungen im Research eingeladen. Auf der Anleger- seite ist Sales-Research-Material entscheidend für den Absatz bei institutio- nellen und privaten Anlegern.
(FOLIE 7) Die Leistungseinheit Vertrieb = Sales soll den schnellen Abfluß des Materials sicherstellen. Ohne Verkauf kein Einkauf! Sales-Teams pflegen ihre Relationships zu institutionellen Anlegern. Dazu gehören Investmentfonds, Pensionsfonds, Unternehmen, öffentliche Stellen, Kapitalsammelstellen, Versi- cherungen, andere Banken und Asset-Management-Gesellschaften. Der Re- tail-Vertrieb zielt auf einen Absatz der produzierten Titel über das Privatkun- dennetz. Zuletzt konnte man immer häufiger lesen, daß als ein Maßstab für Sales-erfolg bei Aktienplazierungen herangezogen wird, um welches Mehrfa- ches eine Emission überzeichnet ist und welchen Anteil an der Überzeichnung das eigene Sales-Team hatte.
(FOLIE 8) Der Handel im Primärmarkt und auf dem Sekundärmarkt hat als ab- schließendes Modul der Leistungskette die Aufgabe, dem Anleger eine jeder- zeitige Exit Route aus seinem Investment aufzuzeigen. Mit anderen Worten:
von einem effizienten Börsenhandel wird die Liquidität eines Titels und der Ab- schluß zu marktgerechten Preisen garantiert.
Bei der Betrachtung von Sales und Handel wird auch klar, daß die Wert- schöpfungskette nicht nur in einer Richtung verläuft. Nachfragesignale kommen genau so gut aus der Anlegerschaft und bringen dann für Emittenten geeig- nete Ideen für die nächste Transaktion. Vor allem bei Daueremissionspro- grammen wie Medium Term Notes ist die Reverse Enquiry häufig Anlaß für maßgeschneiderte Transaktionen.
1.3. Produkte im Emissionsgeschäft
Schauen wir uns nun einige Produkte etwas näher an. Ich bitte um Nachsicht, wenn ich auf eine umfassende, detaillierte Aufzählung verzichte. Wichtiger er- scheint mir, Ihnen einen Eindruck zu vermitteln, was zur Zeit und in nächster Zukunft am Markt Interesse findet und damit Geschäft verspricht.
1.3.1. Aktiengeschäft
(FOLIE 9) Im Aktiengeschäft gibt es einen ungebrochenen Eigenkapitalbedarf deutscher Unternehmen. 66 Gesellschaften traten im Jahr 1995 mit Kapitaler- höhungen in einem ausmachenden Betrag von 8,5 Milliarden DM an den Markt.
Es gibt allerdings immer mal wieder Kommentare, die Kapitalerhöhungen als
„Brot-und-Butter“-Geschäft bezeichnen. Das lasse ich nicht gelten - gerade das traditionelle deutsche Konsortialgeschäft verlangt viel Produktkenntnis, Erfah- rung und akribische Genauigkeit in der Bearbeitung. Unsere langjährigen Kun- den - von den letzten Kapitalmaßnahmen nenne ich hier die Allianz Lebensver- sicherungs AG, die Gehe AG, die Müchener Rückversicherungs-Gesellschaft AG - wissen das auch. Ich habe manchmal eher den Eindruck, daß solche Kommentare nur gestreut werden, um ausländischen Mitbewerbern den Weg in deutsche Konsortien zu erleichtern.
In Deutschland haben wir ein aufgestautes IPO-Angebot. Es brauchte fast ein Jahrzehnt, bis nach dem bisherigen Going-Public-Rekordjahr 1986 (mit 27 Emissionen und einem Volumen von 5,7 Milliarden DM) im Jahr 1995 mit 20 Emissionen und einem Volumen von 7,8 Milliarden DM der Börsenzettel wie- der mit attraktiven Newcomern bereichert wurde. Ich sehe ein großes Potential im Mittelstand, nicht zuletzt angesichts des anstehenden Generationswechsels.
Großes Potential haben wir auch bei den Tochtergesellschaften großer Kon- zerne. Erfolgreiche Beispiele für die erste Kategorie waren die Börsengänge von eff-eff Fritz Fuss GmbH & Co KGaA und der Mühl AG, für die zweite Kate- gorie lieferte der Spin-off der Hoechst-Tochter SGL Carbon den von der Kurs- entwicklung her überhaupt erfolgreichsten aktuellen Neuemissions-Deal (Emis- sionskurs IPO Frühjahr 1995 DM 55,-; Secondary Herbst 1995 DM 88,50; Kurs heute DM 151). Wie Sie sicherlich gelesen haben, wird Hoechst nun auch noch die restlichen Anteile dem Anlegerpublikum anbieten. Auch oberhalb des Mit- telstandes sehe ich weitere Kandidaten. Adidas und Merck zählen sicherlich schon zur Upper Class deutscher Unternehmen. Ihre Transaktionen mit Emis- sionsvolumina von 2,1 bzw. 2,4 Milliarden DM stellten die bisher größten deut- schen IPOs dar und bescherten den mutigen Zeichnern gute Kursgewinne.
Anhand der beiden eben genannten Transaktionen möchte ich Ihnen auch ei- nen weiteren Zug der Zeit verdeutlichen. Ich hatte eingangs bei der Klärung des Themas und der Vorstellung der Gliederung bewußt darauf verzichtet, den Terminus „internationales“ Emissionsgeschäft zu vertiefen und mögliche Unter- schiede zum „nationalen“ Emissionsgeschäft herauszuarbeiten. Natürlich gibt es solche, aber sie verlieren immer weiter an Relevanz für die Beurteilung von Transaktionen. Bei den Aktienplazierungen für Merck und adidas hatten wir ein mit deutschen und mit ausländischen Emissionshäusern besetztes Konsor- tium, die Aktien wurden an Anleger grenzüberschreitend vertrieben, es gab Roadshows durch diverse Länder und zu verschiedenen Finanzplätzen zur In- formation der Anleger, die Syndizierung und Vermarktung bediente sich inter- national erprobter Techniken wie Bookbuilding und Ausübung von Green Shoe- Options. In der Rolle der globalen Koordinatoren fanden sich Dresdner Klein-
wort Benson und die Schweizerische Bankgesellschaft zusammen. Wenn Sie so wollen, war das einzig rein deutsche an der Transaktion der Aktiennennwert in DM und der Sitz des jeweiligen Emittenten in Darmstadt bzw. Herzogenau- rach. Ich glaube, daß das Wording „deutsche, international tätige Unternehmen machen internationale Emissionstransaktionen“ die Realität besser trifft.
Damit ist der Weg in die Zukunft vorgezeichnet. In Europa sind die Grenzen auf den Geld- und Kapitalmärkten längst fließend und der freie Kapitalverkehr im grenzüberschreitenden Emissionsgeschäft zeigt immer häufiger schon ein Bild wie an der deutsch-belgischen Grenze bei Aachen. Und auch über Europa hinaus in Richtung Amerika und Asien wächst mit großer Energie ein echter globaler Finanzmarkt zusammen.
Die Betonung der Internationalität bedeutet nicht, daß nicht gleichzeitig heimi- sche Vorschriften und vor allem Änderungen gesetzlicher Rahmenbedingungen von wesentlicher Bedeutung sind. Für das Emissionsgeschäft mit deutschen Kunden sind dies als neuere Entwicklungen das „Gesetz für kleine Aktienge- sellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts“ sowie das „Zweite Fi- nanzmarktförderungsgesetz“. Impulse sehe ich hier vor allem vom Wertpapier- handelsgesetz, der Insiderregelung und der Ad-hoc-Publizität, von der 5-DM- Aktie, von den Möglichkeiten des Bezugsrechtsausschlusses für Kapitalerhö- hungen nach § 186 AktG, von der Bereinigung des Umwandlungsrechts und Umwandlungssteuerrechts zur Vereinfachung des Going Public und von einer künftigen Vereinfachung des Erwerbs eigener Aktien.
Nicht nur private Unternehmen, auch öffentliche Adressen nutzen immer häufi- ger die wettbewerblichen Vorteile eines für IPOs und Secondary Placements global aufnahmefähigen Finanzmarktes. Stichwort ist die Privatisierung von Schlüsselunternehmen auf der Grundlage eines Privatisierungsprogramms im jeweiligen Land. Aus Deutschland gab es hier zuletzt Beispiele mit den Privati- sierungsschritten bei der Lufthansa und der IVG Industrie- Verwaltungsgesellschaft, aber bekanntermaßen haben wir eine lange Tradition mit so prominenten Adressen wie Preussag, Volkswagen und VEBA. Bekannte
Beispiele in Europa sind die Kampagnen in Ländern wie Frankreich, Nieder- lande, Italien, Spanien und außerhalb Europas in Südamerika und asiatischen Ländern wie Malaysia und Indonesien. Nehmen wir das Beispiel Frankreich:
Hier verfolgt die Regierung seit Anfang der Neunziger Jahre ein Privatisie- rungsprogramm, das die Anteile an über 20 öffentlichen und halbstaatlichen Unternehmen mit einem Volumen von etwa 100 Milliarden DM bei privaten und institutionellen Anlegern unterbringen wird. Bisher haben wir Adressen wie die BNP, Rhone-Poulenc, Elf Aquitaine, UAP, Renault, Usinor, Pechiney, AGF und das Tabakmonopol SEITA an den Markt kommen sehen. (SEITA den noch ver- bliebenen Rauchern unter Ihnen wahrscheinlich besser bekannt durch die Mar- ken Gitane und Gauloises.) All diese waren international ausgerichtete und plazierte Transaktionen, auch unter hervorgehobener Teilnahme der Deut- schen Bank oder der Dresdner Bank jeweils als Co-Lead-Manager.
Die Telekommunikationsbranche steht derzeit im Fokus internationaler Emissi- onstätigkeit. In kurzer Zeit konnten wir erfolgreiche Telekomprivatisierungen rund um den Globus erleben, und Sie finden mittlerweile private Aktionäre in den Telekomgesellschaften von Großbritannien, Dänemark, Spanien, Portugal, Griechenland und den Niederlanden bis hin zu Mexiko, Japan, Neuseeland, Singapur, Indonesien, Malaysia und Pakistan.
Ich verrate Ihnen sicherlich keine Neuigkeiten: die größte Transaktion aus die- ser Branche, auch die bisher größte Aktientransaktion der deutschen Finanz- geschichte und die weltweit größte international vertriebene Aktienplazierung, wird in nur etwa einem halben Jahr von heute, im November 1996, das Licht des Marktes erblicken. Deutsche Bank, Dresdner Bank und Goldman Sachs als Joint Global Coordinators sowie ein internationales Konsortium werden die Emission und Plazierung von Aktien der Deutsche Telekom AG mit einem an- gestrebten Gegenwert von bis zu 15 Milliarden DM begleiten.
Zu ergänzen bleibt hinsichtlich öffentlicher Adressen, daß auch reine Bera- tungsmandate für Privatisierungen eine von Investmentbanken sehr gesuchte Betätigung darstellt. Bei anstehenden Privatisierungen, sei es als pure Adviso-
ry oder als Finanzierungsleistung, denke ich für die Zukunft primär an Airlines, Flughäfen, Postdienste und Energieversorgungsunternehmen, aber auch Ver- sicherungen und öffentliche Banken.
Bleibt abschließend für die aktuellen Leistungsschwerpunkte im Equity- Geschäft auf die erfreuliche Entwicklung bei Mitarbeiter-Beteiligungs- programmen hinzuweisen. Diese im Branchenjargon kurz ESOPs - Employee Stock Ownership Plans - genannten Modelle sind bei amerikanischen Firmen bereits weit verbreitet. In Europa haben sie zuerst in Frankreich und dort be- sonders bei den Privatisierungen Popularität erreicht. Neu entwickelt wurde zuletzt die Einbindung einer steuerbegünstigten Kreditfinanzierungsmöglichkeit unter gleichzeitiger vollständiger Absicherung der Mitarbeiter gegen jegliche Kursrisiken der erworbenen Aktien. Der Mitarbeiter bekommt eine Beteiligung an seinem Unternehmen, die gegen Kursschwankungen gesichert ist und vom Arbeitgeber sogar noch vorfinanziert wird. Die Aktien-Hedgingtransaktionen zur Absicherung des Risikos werden vom begleitenden Emissionshaus übernom- men. Ein solches ESOP-Paket wurde unlängst für die Continental AG, Hanno- ver, geschnürt. Hier werden sicherlich weitere prominente Namen folgen, auch mit Management-Incentive-Tranchen.
1.3.2. Rentengeschäft
(FOLIE 10) Wenden wir uns nun den Leistungen im Rentenbereich zu. Zentrum der Produktexpertise ist in den Emissionshäusern regelmäßig ein Fixed- Income-Tisch, der in der Nähe der Swap- und Marktrisiko-Management- Einheiten steht. Der Fixed-Income-Tisch betreut direkt eine Reihe von Adres- sen, die häufig emittieren und praktisch ausschließlich Fremdkapitalemissionen an den Markt bringen. Aus dem ständigen Kontakt mit Frequent Borrowers wie Weltbank, Europäische Investitionsbank, Asiatische Entwicklungsbank, Län- dern mit großer Kapitalnachfrage wie Schweden und Österreich oder Banken wie die Depfa, die Baden-Württembergische L-Bank und KfW gewinnt eine sol- che Einheit eine Marktexpertise, die das Bestehen im Wettbewerb überhaupt erst ermöglicht.
Aktuelle Entwicklungen auf dem Rentenemissionsmarkt sind Stichworte wie Volumensexplosion des Marktes und Jumbo-Emissionen mit 1, 2 und sogar 5 Milliarden DM, Globalisierung des Pfandbriefmarktes, Produktentwicklungen mit weiterem Einbau von Derivaten in Geld- und Kapitalmarkttitel und intelli- gente Instrumente wie die SURF-Anleihe oder Stufenzinsanleihen, Asset- backed-Transaktionen nun auch in der DM, Wiederauftreten von Schuldnern aus Südamerika und Premiere von Schuldnern aus Osteuropa. Bei aller Vielfalt der Produkte stehen sie doch alle auf einem festen Fundament: in aller Regel orientiert sich die Preisfindung an einem bestimmten Spread zu Benchmark- Titeln, die wir im Markt für Regierungsanleihen des jeweiligen Währungsseg- ments finden. Als übergreifende Themen im Fixed-Income-Geschäft möchte ich noch die Vorbereitung des Bondmarktes auf die Europäische Währungsunion sowie die weitere Intensivierung des Wettbewerbs zwischen den Fixed-Income- Häusern nennen.
1.4. Zusammenfassung: The „House of Strengths“
(FOLIE 11) Lassen Sie mich die Leistungen im Emissionsgeschäft anhand des
„House of Strengths“ im Investment Banking veranschaulichen und zusam- menfassen. Diese Darstellung bezieht sich primär aufs Equity-Geschäft. Wel- ches sind die Schlüsselfaktoren für den Erfolg, damit ein Investment Banker überhaupt Chancen hat, Equity-Mandate zu bekommen? Eine mehr und mehr traditionelle Rolle spielt Länderexpertise - Sie müssen die regionalen Gege- benheiten und rechtlichen Besonderheiten Ihres Kunden gut kennen, aber Country Desks alleine begründen heute keine Wettbewerbsvorteile mehr.
Zweitens brauchen Sie deshalb Produktexpertise. Wir haben hier - wie wir eben gesehen haben - Emissionsprodukte einordnen können. Und drittens brauchen Sie Branchenexpertise. Dieser Baustein ist in der Entwicklung des Investment Banking in letzter Zeit immer mehr zur tragenden Säule geworden.
Erfolgreiche Akquisiteure und Kundenbetreuer sind Branchenexperten. Sie denken wie der Kunde - nämlich in derselben Branche rund um den Globus.
Welche anderen Unternehmen aus anderen Branchen noch in der Region ei-
nes bestimmten Kunden tätig sind, ist für den Ansatz via Branchenexpertise praktisch unerheblich. Aus der Beobachtung der Entwicklung einer Branche rund um den Globus ergeben sich z.B. auch erst wirklich attraktive M&A- Opportunitäten und strategische Schwerpunkte für eine Investment Bank.
2. Risiken der Banken im internationalen Emissionsgeschäft
Lassen Sie mich nun die Risiken im Emissionsgeschäft beleuchten.
2.1. Entstehung des Underwriting-Risikos
(FOLIE 12) Banken laufen im Emissionsgeschäft das Underwriting-Risiko. Das Konsortium übernimmt vom Emittenten die ganze Emission und garantiert ihm die Zahlung des Emissionsgegenwertes zum Zahltag. Für diese Garantielei- stung zahlt der Emittent eine Underwritingprovision. Gleichzeitig übernimmt das Konsortium üblicherweise die Begebung und Plazierung der Titel und be- kommt für diese Dienstleistung ebenfalls eine Vergütung.
Wie wir eingangs schon gesehen haben, ist das Emissionsgeschäft auf die Unterbringung der Titel im Anlegerpublikum gerichtet und zielt nicht auf eine Produktion von Bilanzpositionen. Das temporäre Fahren von Emissionsbestän- den in einem Primärbuch gehört aber unauflöslich zum Geschäft. Ein Grund für die Bestandshaltung liegt in den heute üblichen Volumina in ein-, zwei- bis dreistelligen Millionenbeträgen, die ein Konsortiumsmitglied als Quote aus ei- ner Gesamtemission übernimmt und deren Distribution Zeit beansprucht. Der andere wichtige Grund liegt im Über-Wettbewerb im Primärgeschäft und den daraus resultierenden knappen Konditionen. Bei einer Vielzahl von Deals - vor allem im Fixed-Income-Geschäft - ergeben sich die Konditionen im Competitive Bidding um das Emissionsmandat. Das Bietungsgefecht bringt zwar für den Emittenten erfreulich niedrige Kapitalkosten, im Interessendreieck Emittent - Anleger - Emissionshaus können knappe Konditionen häufig aber nicht allzu
viele Anleger von vornherein zum Kauf motivieren. Viele Emissionen sind so knapp gepriced, daß sie erst „in den Markt hineinwachsen“ müssen. Und das tun sie nur, wenn die Marktentwicklung in die richtige Richtung geht.
2.2. Adressenausfall- und Marktänderungsrisiken
Was kann mit einem Emittenten, was kann mit einer Emission nach dem Launch passieren? Der Emittent kann sich in Geschäftsaussichten und Bonität verändern, bis hin zum Risiko des Ausfalls der Adresse (siehe Fokker). Dane- ben wirken Marktänderungsrisiken auf das Schicksal eines Titels. Bei zinstra- genden Papieren hat die Entwicklung des Zinsniveaus einen entscheidenden Einfluß auf die Kurse im Primär- und Sekundärmarkt, bei Aktien gibt es syste- matische Risiken, die als Markt- oder Branchenfaktoren auf das Kursniveau einwirken.
2.3. Risikomanagement im Emissionsgeschäft
(FOLIE 13) Mit seiner Bestandshaltung auf dem Primärbuch ist das Emissions- haus dem Risiko von Kursverlusten ausgesetzt. Wie kann es sich davor schüt- zen bzw. gegen empfindlich ruinöse Entwicklungen absichern?
2.3.1. Due Diligence
Zur Vermeidung des Adressenausfallrisikos steht vor der Übernahme einer füh- renden Rolle im Konsortium eine intensive Analyse der Bonität des Kandida- ten. Der Lead-Manager untersucht mit „Due Diligence“ die quantitativen Infor- mationen aus der Rechnungslegung und der Unternehmensplanung. Die Prü- fung auf „Börsenreife“ ist Chefsache. Aber auch die qualitativen Gegebenhei- ten müssen stimmen: Ist der Kandidat auf einem Wachstumsmarkt mit Zukunft- schancen tätig? Hat er innovative Produkte oder Dienstleistungen in seinem Angebot? Ist seine Organisation transparent und klar gegliedert? Zeigt das
Management Qualifikation und Beständigkeit? Betreibt das Unternehmen offe- ne Informationspolitik und professionelle Investor Relations?
2.3.2. Marktrisikomanagement
Ist Eintritt des Adressenausfallrisikos ein sehr seltenes, dann allerdings umso wuchtiger zuschlagendes Phänomen, ist das Marktänderungsrisiko permanent präsent und begleitet jede Transaktion. Wie sehr Underwriting-Bestände auf die Marktentwicklung reagieren, möchte ich mit zwei Beispielen aus dem Bond- Geschäft erläutern:
Angenommen, ein Emissionshaus hat aus dem Bookrunning der kürzlich bege- benen 1,5 Milliarden DM Anleihe-Emission eines souveränen Emittenten oder eines erstklassigen Spezialkreditinstituts eine zur Plazierung übernommene Quote von 40%, also DM 600 Millionen - eine bei den Top-Emissionshäusern im Eurobondmarkt durchaus übliche Größenordnung mit „plenty of money at risk“. Die Emission fügt sich in ein Primärbuch-Portfolio ein, daß eine Duration von 5 Jahren und eine Portfoliorendite von 6 ,25% p.a. hat. Eine Erhöhung der Marktrendite um 10 Basispunkte auf 6,35% läßt dann die obige Quote um 2,5 Millionen DM im Wert fallen, der Kurs des Papiers fällt von pari auf 99.58%.
Wohlgemerkt hat der Markt sich nicht um ein viertel oder gar ein halbes Pro- zent gedreht - sondern um „nur“ 10 Basispunkte - ein praktisch alltägliches Er- eignis. Und wir haben nur die Position aus einer einzigen Neuemission berück- sichtigt - Primärbücher haben bei den größeren Bondhäusern durchaus Di- mensionen, die ein Vielfaches der zitierten 600 Millionen DM ausmachen.
Das zweite Beispiel ist eine einfache Argumentation aus den Dimensionen des Bondgeschäfts heraus: Auf dem internationalen Bondmarkt gab es im Jahr 1995 insgesamt 3.174 Anleihebegebungen mit einem Gesamtvolumen von 450 Milliarden US-Dollar. Wenn ich mir die Zahlen für mein Haus ansehe, dann waren wir 56 mal Bookrunner bei diesen Emissionen und etwa 500 mal in Co- Lead oder Co-Management-Positionen. Sie müssen sich diese Co- Management-Teilnahmen so vorstellen, daß ein größeres Emissionshaus auf- grund Plazierungskraft und Kundenverbindungen häufig zu Emissionen einge-
laden wird. Diese Einladungen werden genauestens geprüft, denn bei den heute üblichen knappen Konditionen ist das einzelne Co-Management oft nicht sonderlich ertragreich. Erst die Menge macht’s, und erst eine Vielzahl von er- folgreichen Co-Managements rechtfertigt die Infrastruktur, die man zur Bewälti- gung des Syndikat-Geschäfts vorhalten muß. Die Verbindung zum eben ge- nannten ersten Beispiel ergibt sich in der Aussage: Das Risiko im internatio- nalen Emissionsgeschäft ist deshalb so groß, weil ein einziges verunglücktes großvolumiges Lead-Management die Erfolge aus einer Vielzahl von kleineren Co-Managements auf einen Schlag auswischen kann. Viele Emissionshäuser haben im schlechten Bond-Jahr 1994 in diesem Zusammenhang teures Lehr- geld zahlen müssen.
Hier ist absolut professionelles Risiko-Management nötig. Elemente der heuti- gen Risk/Return-Strategie im internationalen Bondgeschäft sind Emissionen auf Negotiated Fixed-Price Reoffer-Basis, die den Konsortiumsmitgliedern eine Mindestmarge garantieren und Preis-Dumping im Primärmarkt verhindern sol- len, eine Mark-to-Market Bewertung für die permanente Transparenz im Pri- märbuch sowie ein Hedging der Bestände mit Hilfe von Futures und anderen Instrumenten des modernen Markt-Risiko-Managements. Aber hier gilt natürlich auch das eingangs bereits Gesagte: Wenn Sie ein Portfolio mit Futures sichern wollen, verzichten Sie - bei normaler Zinskurve - auf den positiven Carry aus der Refinanzierung. Und Sie können Ihr Portfolio auch übersichern und so auf mögliche Rendite unnötig verzichten.
2.3.3. Bookbuilding
(FOLIE 14) Vor allem im Aktiengeschäft bietet sich als Schutz vor Emissionsri- siken das Bookbuilding-Verfahren an. Es hat immer häufiger das früher allein übliche, aber auf volatilen Märkten hochriskante Festpreisverfahren abgelöst.
Im deutschen IPO-Markt wurden im Jahr 1995 schon über 90% des Neuemissi- onsvolumens mit Bookbuilding untergebracht.
Das aus den USA stammende Bookbuilding ist ein Instrument zur Plazierung von Wertpapieren mit dem Ziel, Volumen und Preis einer Emission marktge- recht zu optimieren. Im Gegensatz zum Festpreisverfahren werden das end- gültige Plazierungsvolumen und der Emissionspreis beim Bookbuilding nicht vor, sondern erst am Ende der Zeichnungsfrist festgelegt.
Das Bookbuilding-Verfahren läßt sich gedanklich in drei Phasen -Marketing, Verkaufsfrist, Preisfixing - gliedern. Zu Beginn der Marketing-Phase - im soge- nannten Premarketing - sprechen die Emissionsbanken große potentielle Inve- storen an und machen sie mit dem Börsenkandidaten vertraut. Die Marketing- Phase wird anschließend durch eine Roadshow mit Präsentationen an in- und ausländischen Finanzplätzen fortgeführt. Hier präsentiert sich das Unterneh- men und stellt sich den Fragen von Investoren, Analysten und Wirtschaftsjour- nalisten. Bei der Auftaktveranstaltung der Roadshow wird von den Banken des Emissionskonsortiums eine Preisspanne für den Plazierungspreis sowie das vorgesehene Plazierungsvolumen bekanntgegeben.
Die Preisspanne beträgt meist 10 - 15 %. Grundlage für die Preisspanne ist insbesondere eine fundamentale DVFA-Analyse sowie die Markteinschätzung auch auf Basis der Ergebnisse des Premarketing. Mit Beginn der Roadshow wird auch die zweite Phase eingeleitet, die Phase der Verkaufsfrist: das ei- gentliche Bookbuilding beginnt. Dabei werden die Kaufanträge oder Orders von privaten und institutionellen Anlegern bei der emissionsführenden Bank gesammelt und in ein Orderbuch eingetragen, das kontinuierlich die Nachfra- geentwicklung abbildet. Nach Abschluß der Bookbuildingphase beginnt die dritte Phase, das Preisfixing und die Zuteilung. Auf der Grundlage der im Or- derbuch gesammelten Zeichnungen und unter Berücksichtigung der aktuellen Marktbedingungen werden der Emissionspreis und das Emissionsvolumen endgültig festgelegt. Ein besonderes Merkmal des Bookbuilding ist, daß eine nach Investorentyp und Anlagestrategie differenzierte Zuteilung möglich ist, da im Orderbuch nicht nur die gewünschte Zeichnungsmenge und ein Preislimit, sondern auch die Namen der institutionellen Investoren festgehalten werden.
Das Bookbuilding wurde auf dem deutschen Börsenparkett 1995 im Rahmen des internationalen IPO der Hoechst-Tochter SGL Carbon salonfähig gemacht.
Das Bookbuilding kann durch Kursstabilisierungen mit Green Shoe-Optionen noch weiter professionalisiert werden. Der sogenannte Green Shoe ist eine Option der Führungsbank, vom Emittenten weitere Aktien abzufordern und so das Volumen der Emission aufzustocken. Auf diese Weise können mögliche Überzuteilungen beziehungsweise Nachfragespitzen in den ersten Handelsta- gen nach der Börseneinführung ausgeglichen werden. Die durch den Green Shoe gewonnene Flexibilität hinsichtlich des Emissionsvolumens macht eine Ausrichtung der Plazierung an der Nachfrage möglich und hilft, die Kursent- wicklung in der Einführungsphase zu stabilisieren.
Die Green-Shoe-Option ist ein gängiges Verfahren zur Kursstabilisierung im Markt. Auch im deutschen Markt wurden bereits mehrere Emissionskonzepte mit dieser Option ausgestattet und haben zur Optimierung des Plazierungser- folg beigetragen.
Schlußbemerkung: Anforderungen an Mitarbeiter im Investment Banking
Herr Professor Büschgen, sehr verehrte Damen, meine Herren,
soweit meine Ausführungen zu Leistungen und Risiken der Banken im Emissi- onsgeschäft . Ehe wir zur Diskussion kommen und ich gern Ihre Fragen beant- worte, könnte ich mir vorstellen, daß einige Worte zu den professionellen An- forderungen für zukünftige Mitarbeiter im Investment Banking bei Ihnen Inter- esse finden.
Was macht den erfolgreichen Investment Banker aus?
(FOLIE 15) Dazu gehören Fähigkeiten, die teilweise gegeben, teilweise erwor- ben sind, wie
- Gute Bildung (Schule, Universität, Auslandsaufenthalte, extracurri- culare Aktivitäten, Sport/Teamsport)
- Sprachkenntnisse - Die Muttersprache des Investment Bankers ist Englisch. Perfektion also in Englisch und Deutsch. Andere Sprachen sind willkommen und eröffnen spezielle Akquisitions- und Betreuun- gaufgaben bei internationalen Kunden.
- Neigung zu PCs und Mathematik. Investment Banker können gut rechnen - der Kunde als Treasurer oder Finanzdirektor kann es auch!
- Wertpapier-“Mindedness“. - Im Investment Banking werden Wertpa- piere produziert - also sollte sich der Mitarbeiter mit seinem Produkt identifizieren können.
- „Sense of Urgency“. Sie müssen Wichtiges von Unwichtigem tren- nen können, und das Wichtige sofort aufgreifen und erledigen.
Investment Banker werden manchmal die Zehnkämpfer des Banking genannt.
Sie müssen in vielen Disziplinen besser sein als andere. Da ist sicherlich etwa dran. Vor allem mit dem zuletzt genannten Punkt „Sense of Urgency“ möchte ich Ihnen aber etwas mitgeben, was mir wirklich am Herzen liegt. Erfolgreiche Investment Banker sind Entrepreneure; sie denken und handeln unternehme- risch wie ihre Kunden. Die Bank bietet für eine solche Motivation die Firma und Infrastruktur - wie bei einer Sozietät selbständiger Anwälte oder Unterneh- mensberater. Wenn Sie einen Mitarbeiter in der Akquisition oder im Handel fragen, wie denn heute der Markt aussieht, und er antwortet: „Ich glaube: Ru- hig. Ich bin noch nicht angerufen worden.“ - dann wird er in der Abteilung wahrscheinlich nicht mehr lange seine Ruhe pflegen dürfen. Ein Investment Banker wartet nicht, bis jemand ihm sagt, was er zu tun hat. Agieren, nicht rea- gieren! Er wird von sich aus aktiv. Und hat Spaß daran, jeden Tag von neuem.
