JOHANNES KEPLER UNIVERSITÄT LINZ Altenberger Straße 69 4040 Linz, Österreich www.jku.at Eingereicht von Markus Lebersorger K0157135 Angefertigt am
Institut für Digital Business
Beurteiler / Beurteilerin A. Univ Prof. Mag. Dr. Dr.
Johann Höller
Mitbetreuung
MMag. Dr. Martin Stabauer
September 2018
Bewertung von Initial
Coin Offerings
Masterarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
Master of Science in Digital Business Management
im Masterstudium
Inhaltsverzeichnis
1. Einleitung ... 10 1.1. Ausgangssituation ... 10 1.2. Problemstellung ... 13 1.3. Zielsetzung ... 17 1.3.1. Forschungsfragen ... 182. Blockchain und Initial Coin Offerings... 19
2.1. Grundlagen Blockchain ... 19
2.1.1. Entstehung ... 19
2.1.2. Funktionsweise ... 20
2.1.2.1. Verwaltung von Identitäten ... 20
2.1.2.2. Abwicklung von Transaktionen ... 21
2.1.2.3. Speicherung der Daten ... 21
2.1.2.4. Sicherung gegen Missbrauch ... 22
2.1.2.5. Ethereum und alternative Blockchains ... 23
2.1.3. Arten von Blockchain Assets ... 26
2.1.3.1. Payment Token ... 27
2.1.3.2. Asset Token ... 27
2.1.3.3. Utility Token ... 27
2.2. Grundlagen Initial Coin Offerings ... 29
2.2.1. Funktionsweise von Initial Coin Offerings ... 29
2.2.2. Rechtliche Rahmenbedingungen ... 31
2.2.2.1. Rechtslage in Deutschland ... 32
2.2.2.2. Rechtslage in den USA ... 33
2.2.2.3. Ausblick ... 33
2.2.3. Abgrenzung zu anderen Finanzierungsformen ... 34
2.2.3.1. Definition Initial Coin Offering ... 34
2.2.3.2. Abgrenzung zu Venture Capital ... 36
2.2.3.3. Abgrenzung zu Crowdfunding ... 37
2.2.3.4. Abgrenzung zu IPO (Börsengang) ... 37
2.2.3.5. Zusammenfassung ... 38
3. Bewertung von Initial Coin Offerings / Konzeptionelles Framework ... 40
3.1. Vorhandene empirische Studien zu Inital Coin Offerings ... 40
3.2. Konzeptionelle Erkenntnisse zur Bewertung von Utility Token ... 43
3.2.2. Tokenmenge ... 45
3.3. Empirische Belege zur Bewertung von Startups ... 47
3.3.1. Literatur Auswahl ... 47
3.3.2. Eigenschaften des Gründerteams ... 48
3.3.2.1. Startup Erfahrung ... 48
3.3.2.2. Startup Erfolg ... 49
3.3.2.3. Zusammensetzung des Team ... 50
3.3.3. Eigenschaften des Unternehmens ... 51
3.3.3.1. Vorhandene Finanzierung ... 51
3.3.3.2. Patente ... 53
3.3.3.3. Strategische Partner ... 53
3.3.3.4. Finanzdaten ... 54
3.3.4. Markt und Branche ... 54
3.4. Modellbildung ... 56
3.4.1. Zielgrößen ... 56
3.4.2. Zusammenfassung Hypothesen ... 56
3.4.3. Forschungsmodelle ... 57
4. Empirische Forschung ... 58
4.1. Stichprobenstrategie und Datenbeschaffung ... 58
4.1.1. Auswahl ICO Projekte ... 58
4.1.2. Betrachtungszeitraum ... 59
4.1.3. Auswahl Variablen ... 60
4.1.3.1. Daten zum ICO und zum Token ... 61
4.1.3.2. Maßeinheit für ICO Erlös und Gesamtbewertung ... 62
4.1.3.3. Daten zum Unternehmen ... 63
4.1.3.4. Zusammenfassung Datenbasis ... 65
4.2. Deskriptive Statistik ... 67
4.2.1. Stammdaten zur Brutto Stichprobe ... 67
4.2.2. Auswertung unabhängige Variablen ... 69
4.2.3. Auswertung ICO Erlöse ... 73
4.2.4. Auswertung Gesamtbewertung ... 77
4.3. Multivariate Analyse ... 82
4.3.1. Methodenauswahl ... 82
4.3.2. Prüfung der Modellprämissen ... 83
4.3.2.2. Prüfung auf Homoskedastizität ... 88
4.3.2.3. Prüfung auf Multikollinearität ... 89
4.3.3. Ergebnisse ... 90
4.3.3.1. Regressionsanalyse Modell 1 ... 92
4.3.3.2. Regressionsanalyse Modell 2 ... 94
4.3.3.3. Regressionsanalyse Modell 3 ... 98
4.3.3.4. Zusammenfassung der Erkenntnisse ... 104
5. Fazit und Ausblick ... 106
5.1. Erkenntnisse zu den Forschungsfragen ... 106
5.2. Ausblick ... 108
Glossar
BLC Blockchain
BTC Bitcoin
ETH Ethereum
ggf. gegebenenfalls
ICO Initial Coin Offering
inkl. inklusive
IP Intellectual Property
IPO Initial Public Offering
Mio. Million
Mrd. Milliarde
Stabw. Standardabweichung
u.a. unter anderem
VC Venture Capital
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Einflussfaktoren Tokenwert ...16
Abbildung 2: Karte aktiver Bitcoin Nodes (bitnodes.earn.com) ...21
Abbildung 3: Verkettung von Blöcken (Peck, 2017, S. 31) ...22
Abbildung 4: Funktionsweise Bitcoin Blockchain (Böhme, 2015, S. 215) ...23
Abbildung 5: Unterschied IPO vs. ICO (Solokin, 2017, S. 11) ...30
Abbildung 6:Kursverlauf ETH von Dez. 2017 bis Juni 2018 ...63
Abbildung 7: Brutto Stichprobe nach Angaben zum ICO Erlös ...68
Abbildung 8: ICO Erlöse der Brutto Stichprobe ...69
Abbildung 9: Startup Erfahrung nach Anzahl gegründeter Startups ...70
Abbildung 10: Anzahl Projekte nach Branche ...71
Abbildung 11: Histogramm Ausgabequote ...72
Abbildung 12: Histogramm Expertenratings Team ...73
Abbildung 13: Histogramm ICO Erlöse in ETH ...74
Abbildung 14: ICO Erlöse je Branche ...75
Abbildung 15: ICO Erlös nach Venture Capital Finanzierung ...75
Abbildung 16: ICO Erlös nach Startup Erfahrung ...76
Abbildung 17: ICO Erlös nach früherem Finanzierungserfolg ...76
Abbildung 18: ICO Erlös in ETH nach Umgang mit unverkauften Tokens ...77
Abbildung 19: Histogramm Gesamtbewertung in ETH, alle Projekte ...79
Abbildung 20: Gesamtbewertung in ETH nach Branchen ...80
Abbildung 21: Gesamtbewertung in ETH nach unternehmerischen Variablen ...80
Abbildung 22: Streudiagramm Ausgabequote / ICO Erlös ...85
Abbildung 23: Streudiagramm Expertenratings Team / ICO Erlös ...86
Abbildung 24: Streudiagramm Ausgabequote / Gesamtbewertung ...87
Abbildung 25: Streudiagramm Expertenratings Team / Gesamtbewertung ...88
Abbildung 26: Streudiagramm der Residuen Modell 2, mit Branchen ...97
Abbildung 27: P-P Diagramm für Residuen Modell 2, mit Branchen ...98
Abbildung 28: Streudiagramm der Residuen Modell 3, ohne Branchen ... 100
Abbildung 29: P-P Diagramm für Residuen Modell 3, ohne Branchen ... 101
Abbildung 30: Streudiagramm der Residuen Modell 3, mit Branchen ... 103
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Grundlegende Unterscheidungsmerkmale von Blockchains ...25
Tabelle 2: Forschungsmodelle für empirische Prüfung ...57
Tabelle 3: Auswahlkriterien Projekte für Stichprobe ...59
Tabelle 4: Auflistung Variablen ...61
Tabelle 5: Übersicht Variablen inkl. Messung und Datenquellen ...66
Tabelle 6: Anzahl ICO Projekte und Dauer des ICO Zeitraum ...67
Tabelle 7: Statistik Dummy Variablen ...70
Tabelle 8: Statistik und Beschreibung Branchen ...71
Tabelle 9: Statistik metrische Variablen ...72
Tabelle 10: deskriptive Analyse ICO Erlöse ...74
Tabelle 11: Gesamtbewertung in ETH aller Token ...78
Tabelle 12: Kennzahlen zur Gesamtbewertung in ETH nach nominalen Variablen ...81
Tabelle 13: Korrelationsmatrix unabhängige Variablen ...90
Tabelle 14: Spezifikation Regressionsmodelle ...91
Tabelle 15: Deskriptive Statistik „Cap reached“ für Modell 1 ...92
Tabelle 16: Bestimmtheitsmaß Modell 1, ohne Branchen ...92
Tabelle 17: Regressionskoeffizienten Modell 1, ohne Branchen ...92
Tabelle 18: Bestimmtheitsmaß Modell 1, mit Branchen ...93
Tabelle 19: Signifikanztests Modell 1 ...94
Tabelle 20: Deskriptive Statistik „Token burn“ für Modell 2 ...94
Tabelle 21: Signifikanztests Modell 2 ...94
Tabelle 22: Bestimmtheitsmaß Modell 2, ohne Branchen ...95
Tabelle 23: Regressionskoeffizienten Modell 2, ohne Branchen ...95
Tabelle 24: Bestimmtheitsmaß Modell 2, mit Branchen ...95
Tabelle 25: Regressionskoeffizienten Modell 2, mit Branchen ...96
Tabelle 26: Konfidenzintervall und Kollinearitätsstatistik Modell 2, mit Branchen ...96
Tabelle 27: Deskriptive Statistik "Cap reached" Modell 3 ...98
Tabelle 28: Signifikanztests Modell 3 ...99
Tabelle 29: Bestimmtheitsmaß Modell 3, ohne Branchen ...99
Tabelle 30: Regressionskoeffizienten Modell 3, ohne Branchen ...99
Tabelle 31: Konfidenzintervall und Kollinearitätsstatistik Modell 3, ohne Branchen ... 100
Tabelle 33: Regressionskoeffizienten Modell 3, mit Branchen ... 102
Tabelle 34: Konfidenzintervall und Kollinearitätsstatistik für Modell 3, mit Branchen ... 103
Tabelle 35: Zusammenfassung Modell 1 und 2 ... 105
1. Einleitung
1.1. Ausgangssituation
Das Internet hat viele Branchen und Geschäftsmodelle verändert. In der heutigen Zeit sind viele Produkte und Dienstleistungen die früher aus dem Alltag nicht wegzudenken waren
verschwunden, oder zur Randerscheinung verkommen1. Für die heutige Jugend ist es
beispielsweise kaum noch vorstellbar welchen Zweck eine Videothek hatte. Ebenso nostalgisch wirken Kataloge aus dem Versandhandel oder Zeitschriften deren einziger Inhalt aus
Kleinanzeigen zum Verkauf von Gebrauchtwaren besteht.
Gerade im Handel wird auch in den nächsten Jahren noch ein starkes Wachstum der
internetbasierten Transaktionen erwartet. Während in Europa im Jahr 2015 gerade mal 10% des Volumens im Einzelhandel über den Online-Handel abgewickelt wurde gehen Experten von einer Steigerung auf 30 bis 40% bis 2025 aus2. Damit steht in dieser Branche ein noch stärkerer
Wandel bevor als er jetzt schon wahrgenommen werden kann.
Digitalisierung wirkt sich aber auch noch in weiteren Branchen und Lebensbereichen aus. Neben dem Handel (eCommerce) findet Digitalisierung auch in der Bereitstellung von
Informationen und Unterhaltung statt, bei Aus- und Weiterbildung, sowie in der Kommunikation3.
Beispiele dafür sind mannigfaltig. Über das Sterben der Videotheken aufgrund von
Streamingdiensten wurde bereits eingangs berichtet. E-Education ist inzwischen auch weit verbreitet. Als Beispiel kann dafür u.a. das Multimedia Fernstudium der Rechtswissenschaften an der JKU genannt werden4. In der Kommunikation wiederum sind soziale Netzwerke
mittlerweile in allen Altersklassen und gesellschaftlichen Schichten vertreten5.
Basis für diese Anwendungen ist jeweils die Digitalisierung von Informationen und deren
Transfer über elektronische Netze6. Eine besondere Wirkung kommt dabei der mobilen Nutzung
zu. Dank mobiler Endgeräte ist der Zugriff auf digitale Informationen nicht mehr an einen bestimmten Ort und die Nutzung schwerfälliger und mitunter komplizierter Geräte wie Desktop PC’s gebunden. Bereits 2014 nutzten knapp 70% der deutschen Bevölkerung regelmäßig mobile Geräte für den Zugang ins World Wide Web7. Damit können die Vorteile der orts- und
zeitunabhängigen Nutzung elektronischer Netze noch besser entfaltet werden. Aufgrund der rasanten Entwicklung der Technik erfolgt dieser Zugriff dabei zu sehr geringen Kosten, bis zu nahezu kostenlos8.
Über eine Branche wurde bisher nicht gesprochen, die Banken. Im Finanzsektor werden elektronische Netze und digitale Technologien auch seit jeher genutzt. Electronic Banking ist beinahe so alt wie das Internet selbst. Damit können Kunden, ohne eine Bankfiliale aufsuchen 1 vgl. Kreutzer/Land, 2016, S. 6 2 vgl. Heinemann, 2016, S. 19 3 vgl. Wirtz, 2018, S. 39 4 https://www.jku.at/studium/studienarten/multimedia-fernstudien/ 5 vgl. Statista, 2017, 13 ff 6 vgl. Wirtz, 2018, S. 32 7 vgl. Heinemann, 2016, S. 22 8 vgl. Wirtz, 2018, S. 5
zu müssen, Finanztransaktionen über das Internet abwickeln. Dabei offenbaren sich aber auch die Schwächen des Internet. Electronic Banking beschränkt sich wie alle anderen Anwendungen im Internet auf die Bereitstellung und die Übermittlung von Informationen. Die Handhabung von Werten z.B. Geld oder Wertpapiere erfordert aber weiterhin menschlichen Eingriff oder
zumindest Aufsicht9. Es ist nicht möglich Geld ähnlich wie ein Bild einfach über das Internet zu
versenden10.
Die in vielen Bereichen positive Eigenschaft digitaler Informationen beliebig kopierbar zu sein ist ein massiver Nachteil wenn es um die Digitalisierung von Werten geht. Diese Eigenschaft hatte auch bereits für die Musikindustrie sehr negative Folgen11. Urheberrechtlich geschützte Werke
können beliebig kopiert und verteilt werden sobald sie in einem standardisierten Digitalen Format vorliegen. Beim Transfer von Geld oder anderen Wertgegenständen wäre dies undenkbar.
Deshalb sind für die elektronische Abwicklung von Werttransaktionen Intermediäre erforderlich. Banken garantieren für die Richtigkeit von Kontoständen und stellen sicher, dass Geldeinheiten nicht kopiert oder mehrfach ausgegeben werden. Für die besonderen Erfordernisse zur
Abwicklung von Zahlungen im Internet, etwa bei Online-Shops, oder kostenpflichtigen digitalen Service Leistungen, haben sich spezialisierte Dienstleister wie PayPal etabliert. Als Indikator für die Bedeutung des Unternehmens sei hier auf dessen Marktwert von aktuell etwa $110 Mrd. verwiesen12.
Inzwischen gibt es aber eine Technologie die für sich in Anspruch nimmt einen Transfer von Werten über elektronische Netze ohne den Einsatz von Intermediären zu gewährleisten. Die Blockchain soll es ermöglichen im Internet Werte zu transferieren ohne, dass dabei, die zuvor genannten Nachteile eintreten. Die Leistungen der Intermediäre werden dabei substituiert durch Kryptographie und Software13. Entwickelt wurde das Konzept der Blockchain von einer
anonymen Gruppe von Software Entwicklern die damit ein digitales Zahlungsmittel, den Bitcoin geschaffen haben14.
Das Whitepaper zu Bitcoin wurde 2008 unter dem Pseudonym Satoshi Nakamoto
veröffentlicht15. Es beschreibt wie damit das Problem des Transfers von Werten über das
Internet ohne Intermediäre gelöst werden kann. Die Blockchain ist eine Datenbank zur Speicherung von Transaktionen. Es handelt sich um eine dezentrale, über viele Rechner verteilte, Datenbank. Jeder der möchte und über die nötigen technischen Ressourcen verfügt kann sich am Netzwerk beteiligen. Die Transaktionen werden blockweise gespeichert16. Alle
Blöcke und auch die darin befindlichen Transaktionsdaten sind durch sogenannte Hash-Funktionen miteinander vernetzt. Durch diese Verkettung von Blöcken ergibt sich auch der Name Blockchain. Das generieren neuer Blöcke und die Verifizierung der Transaktionen erfolgt 9 vgl. Nakamoto, 2008, S. 1 10 vgl. Adams u.a., 2017, S. 417 11 vgl. Kreutzer/Neugebauer/Pattloch, 2017, S. 3 12https://investor.paypal-corp.com/stockquote.cfm, Status 3.9. 2018 13 vgl. Peck, 2017, S. 28 14 vgl. Swan, 2015, ix 15 vgl. Peck, 2017, S. 28 16 vgl. Nakamoto, 2008, S. 3
durch sogenannte Miner. Diese werden für ihre Dienste durch die Ausgabe neuer Bitcoins entlohnt.
Der gesamte Austausch und die Administration des Bitcoin Netzwerks erfolgt ohne eine zentrale Instanz. Ziel ist es den Austausch von Werten, in diesem Fall den Besitz von Bitcoins, ohne jegliche Intermediäre und ohne, dass gegenseitiges Vertrauen der Akteure erforderlich ist, zu bewerkstelligen17. Damit eröffnet die Blockchain Technologie eine Fülle von Möglichkeiten. Die
Ausgabe von digitalen Zahlungsmitteln wie Bitcoin ist nur eine davon. Grundsätzlich kann damit jedes System welches mit Verträgen, Transaktionen und Identität zu tun hat verbessert
werden18. Eine Übersicht zu den Anwendungsmöglichkeiten findet sich bei Swan (2015)19.
Zu vielen dieser Anwendungsgebiete gibt es bereits erste Beispiele. Storj etwa ist eine
dezentrale Plattform zur Vermittlung von Speicherplatz20. Personen oder Unternehmen können
hier freie Festplattenkapazitäten vermieten ähnlich wie bei Airbnb freistehenden Wohnraum. Ein Bespiel aus dem Energiemarkt ist Power Ledger21. Das Unternehmen entwickelt ein System
zum dezentralen Austausch von Energie. Besitzer einer Solaranlage beispielsweise können damit künftig tagsüber selbst erzeugten Strom direkt vermarkten und abends von anderen Produzenten z.B. Windkraftwerken Strom kaufen. Augur wiederum generiert durch crowd sourcing Informationen zur Wahrscheinlichkeit von künftigen Ereignissen22. Ähnlich wie bei
einem Wettbüro können Benutzer über das Eintreffen bestimmter Ereignisse abstimmen und dazu kleine Geldbeträge setzen. Mediale Aufmerksamkeit erreichte das Projekt zuletzt, als erste Abstimmungen über die Todesart von berühmten Persönlichkeiten auf der Plattform platziert wurden. Die Nutzer konnten beispielweise darüber abstimmen ob US Präsident Donald Trump eines natürlichen Todes sterben wird23.
Allen drei Projekten gemein ist ihr dezentraler Charakter und die Verwendung der Blockchain zur Verifizierung von Transaktionen und Inhalten. Die Plattformen stellen jeweils nur eine Technologie zur Vermittlung von Geschäften zur Verfügung sind aber nicht selbst Anbieter der Dienstleistungen. Es sind Marktplätze für Peer to Peer Transaktionen. Als Transaktionsmedium dient dabei jeweils ein eigener blockchainbasierter Token, eine Art plattformspezifisches
Zahlungsmittel. Damit unterscheiden sich diese Projekte von herkömmlichen Online
Marktplätzen wie Uber oder Airbnb. Transaktionen werden nicht durch eine zentrale Instanz verifiziert, sondern durch Technologie.
Was diese drei Plattformen darüber hinaus noch von herkömmlichen eBusiness Unternehmen unterscheidet ist die Art ihrer Finanzierung. Auch hier sind die Blockchain und der eigene Token das zentrale Element. Das Geschäftsmodell der Unternehmen ist darauf ausgelegt, dass alle Transaktionen nur mit dem eigenen Token abgewickelt werden können. Dieser ist in begrenzter Menge vorhanden. Was liegt da näher als diese Token vorab zu verkaufen und damit den 17 vgl. Adams u.a., 2017, S. 417 18 vgl. Nica/Piotrowska/Schenk-Hoppp, 2017 19 vgl. Swan, 2015, S. 28 20 https://storj.io/ 21 https://www.powerledger.io/ 22 https://www.augur.net/
23 vgl. Orcutt, Mike: This new blockchain-based betting platform could cause Napster-size legal headaches/2018, Online im WWW unter URL: https://www.technologyreview.com/s/611757/this-new-ethereum-based-assassination-market-platform-could-cause-napster-size-legal/ [Stand: 03.09.2018]
weiteren Aufbau der Plattform zu finanzieren. Diese Art der Finanzierung nennt sich Initial Coin Offering und ist mittlerweile weit verbreitet unter Unternehmen die blockchainbasierte
Geschäftsmodelle entwickeln24.
Einige Autoren gehen soweit und bezeichnen Initial Coin Offerings (ICO) als die effizienteste Art zur Finanzierung unternehmerischer Aktivitäten25. Dabei wird vor allem auf die einfache
Umsetzung und die minimalen rechtlichen Vorgaben für ICOs verwiesen. Im Grunde genommen braucht es nicht mehr als eine Geschäftsidee mit einem Token als zentralen Bestandteil26.
Beides, insbesondere auch die Erstellung eigener Token, lässt sich mittlerweile sehr einfach bewerkstelligen.
Welchen Stellenwert Initial Coin Offerings inzwischen haben lässt sich beispielsweise an den Zahlen veranschaulichen. Im vergangenen Jahr (2017) wurde bei 800 ICOs eine Gesamtsumme von $5 Mrd. lukriert. Dies ist die 5-fache Summe dessen, was an Venture Capital in Blockchain Unternehmen investiert wurde27. Andere Studien weisen teilweise noch höhere Summen aus.
Momtaz (2018) spricht etwa von einem globalen ICO Volumen in 2017 von $6 Mrd28. Aufsehen
erregen dabei vor allem Projekte die riesige Summen lukrieren wie etwa Bancor. Bei diesem ICO wurde ein Gegenwert von $153 Mio. eingenommen29. Ebenso verblüffend war der ICO von
Brave, einem Webbrowser mit integrierten Vergütungssystem für Online Werbung. Hier wurden innerhalb von 30 Sekunden $35 Mio. eingenommen30.
1.2. Problemstellung
Die im vorigen Abschnitt genannten Zahlen werfen Fragen auf bezüglich der
Verhältnismäßigkeit dieser Bewertungen. Was rechtfertigt derart hohe Summen für Projekte die sich vielfach noch erst in einem frühen Entwicklungsstadium befinden. Der ICO von Augur etwa fand zwischen August und Oktober 2015 statt. Der erste kommerzielle Betrieb begann dagegen erst heuer (2018) im Juli.
Die Höhe der Bewertung zu beurteilen gestaltet sich dabei aber aus mehreren Gründen
schwierig. Einerseits ist Blockchain eine völlig neue Technologie, deren künftige Relevanz noch unklar ist. Manche Autoren etwa erachten die Blockchain als größte Innovation seit Erfindung des Internet und erwarten davon ähnlich disruptive Veränderungen.31 Andere hingegen
verweisen auf die zahlreichen Risiken und Hindernisse die einer weitreichenden Adaption dieser Technologie noch entgegenstehen32.
24 vgl. Kostovetsky/Benedetti, 2018, S. 2 25 vgl. Kaal/Dell'Erba, 2017, S. 1 26 vgl. Siegel, 2017, S. 3 27 vgl. Li/Mann, 2018, S. 2 28 vgl. Momtaz, Paul, P., 2018, S. 2 29 vgl. Robinson, 2017, S. 5 30 Vgl. ebd. 31 vgl. Adams u.a., 2017, S. 417 32 vgl. Crosby u.a., 2016, S. 17
Andererseits sind ICOs auch eine völlig neue Form der Finanzierung. ICOs weisen einige Gemeinsamkeiten mit anderen Finanzierungformen auf, aber auch gravierende Unterschiede. Ähnlich wie beim Crowdfunding wird das Internet zur Vermarktung des Investmentangebots
an eine breite Zielgruppe genutzt.
Ähnlich wie bei Venture Capital Beteiligungen handelt es sich um hochgradig innovative Unternehmen in einem frühen Entwicklungsstadium.
Ähnlich wie bei einem Börsengang (IPO) kann das Investment auf einem Sekundärmarkt gehandelt werden.
Ein gravierender Unterschied im Vergleich zu allen anderen Finanzierungsformen besteht aber in den Rechten die ein Investor dabei erwirbt. Bei einem ICO werden digitale Zahlungsmittel veräußert. In der Regel weisen diese keine Rechte am Unternehmen im Sinne von
Mitbestimmung, Gewinnausschüttung oder Beteiligung am Veräußerungserlös auf33. Im
Vergleich zur Form des Reward Crowdfunding erhält der Investor auch nicht das Recht auf den Bezug einer nach Art und Menge definierten Leistung34. Das einzige was der Investor erhält sind
Anteile einer begrenzten Menge an digitalen Rechnungseinheiten35. Diese kann er später zum
Konsum von Leistungen auf der Plattform nutzen oder auf einem Sekundärmarkt handeln. Es stellt sich daher die Frage wie sich der Wert eines Token bemisst und ob Erfahrungen aus anderen Finanzierungsformen, trotz der vorhandenen Unterschiede, übertragen werden können. Um diese Frage zu klären ist zuvor eine andere fundamentale Frage zu beantworten: Handelt es sich bei Token die im Rahmen eines ICO ausgegeben werden um ein Produkt oder um ein Investment? Treffen die Teilnehmer eines ICO eine Konsum- oder eine Anlageentscheidung? Dies ist von essentieller Bedeutung um die Problemstellung spezifizieren zu können. Bei dieser Frage sind allerdings zwei Perspektiven zu berücksichtigen. Die rechtliche Perspektive über die Einordnung von ICOs in die geltenden Rechtsnormen zur Kapitalanlage und die Wirtschaftliche hinsichtlich der ökonomischen Motive der Teilnehmer.
Aufgrund der fehlenden Rechte werden ICO in den meisten Ländern bisher nicht als Wertpapier behandelt. In Deutschland etwa sind ICOs, sofern keine weiteren Rechte gewährt werden, problemlos durchführbar, ohne die strengen Vorschriften, die für andere Anlageformen gelten, einhalten zu müssen36. In den USA dagegen gibt es eine andere Tendenz. Obwohl noch keine
endgültige Rechtsprechung vorliegt hat die zuständige Behörde kommuniziert ICOs wahrscheinlich als genehmigungspflichtiges Anlagegeschäft zu behandeln37.
Hinsichtlich der ökonomischen Motivation der Teilnehmer gibt es noch keine aufschlussreichen Untersuchungen bis jetzt. Experten gehen aber davon aus, dass die Käufer von Token diese primär als ein Investment sehen und auf einen Wertzuwachs hoffen38. Daher scheint es zulässig
33 vgl. Kaal/Dell'Erba, 2017, S. 2 34 vgl. Catalini/Gans, 2018, S. 1
35 vgl. BaFin: Merkblatt „Virtuelle Währungen/Virtual Currency (VC)/2016 36 vgl. Hahn/Wons, 2018, S. 29
37 vgl. Chod/Lyandres, 2018, S. 2 38 vgl. Siegel, 2017, S. 3
die Frage nach der Bewertung von Token aus der Perspektive eines Investors zu beantworten. Auch in anderen Studien z.B. Chod & Landres (2018) wurde diese Betrachtungsweise gewählt39.
Aus der Sicht eines Investors besticht der ICO Markt durch ein scheinbar grenzenloses Angebot an Anlagemöglichkeiten. Auf der Plattform ICObench, einem Vergleichsportal für ICOs, sind derzeit (August 2018) über 700 offene Projekte gelistet40. Dieses breite Angebot bietet viele
Möglichkeiten, stellt einen Investor aber auch vor die Herausforderung der Auswahl. Er muss für sich herausfinden wieviel er für die Token eines bestimmten Projekt zu zahlen bereits um
beurteilen können welche Projekte für ihn ein lohnendes Investment sein könnten.
Diese Bewertung wird ihm dabei durch folgende Eigenschaften von Initial Coin Offerings noch weiter erschwert41:
Überwiegend junge Unternehmen in einer sehr frühen Entwicklungsphase Keine Finanzdaten verfügbar
Keine Prüfung der veröffentlichten Informationen Keine gesetzliche Regelung der Rechte von Investoren
Ein potentieller Investor hat damit nicht die Möglichkeit klassische Methoden zur
Unternehmensbewertung, wie etwa die Discounted Cash-Flow Methode, bei einem ICO anzuwenden42. Diese Eigenschaften machen ICOs auch zu einem hochriskanten Investment.
Die Herausforderungen sind am ehesten noch mit denen im Venture Capital Bereich vergleichbar. Auch hier müssen Anlageentscheidungen ohne die Berücksichtigung von aussagekräftigen Finanzdaten oder Angaben über die operative Performance eines Unternehmens getroffen werden43. In beiden Fällen geht es primär darum einschätzen zu
können ob das Unternehmen in der Lage ist seine Idee zu verwirklichen und erfolgreich am Markt zu platzieren44.
Zur Bewertung von Unternehmen durch Venture Capital Investoren sind viele wissenschaftliche Studien verfügbar45. Aufgrund der Reife dieser Anlageform und der wirtschaftlichen Bedeutung
ist VC seit langem im Fokus der wissenschaftlichen Forschung.
Zu ICOs dagegen gibt es noch kaum wissenschaftliche Studien, welche die Frage nach der Bewertung untersuchen46. Einzelne Forschungsarbeiten untersuchen die Erfolgsfaktoren eines
ICO hinsichtlich der Vermarktung, wie z.B. Amsden & Schweizer (2018), Fisch (2018). Einige beschäftigen sich mit der Höhe des Underpricing, der Wertentwicklung vom ICO bis zum Handel am Sekundärmarkt, wie z.B. Momtaz (2018), Kostovetsky & Benedetti (2018). Andere wiederum untersuchen die ökonomischen Faktoren zur Preisbildung von Token anhand mathematischer Modelle z.B. Catalini & Gans (2018), Li & Mann (2018), Sockin & Wei (2018). Es gibt aber bis dato, nach bestem Wissen und Gewissen, noch keine Studien in denen untersucht wurde ob die 39 vgl. Chod/Lyandres, 2018, S. 6 40 https://icobench.com/icos?page=1&filterSort=ending-asc 41 vgl. Kaal/Dell'Erba, 2017, S. 16 42 vgl. Miloud/Aspelund/Cabrol, 2012, S. 152 43 vgl. Sievers/Mokwa/Keienburg, 2013, S. 470 44 vgl. Chod/Lyandres, 2018, S. 6 45 vgl. Köhn, 2018, S. 5 46 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 3
Erkenntnisse aus der Bewertung von Unternehmen bei Venture Capital Investments auf ICOs übertragen werden können.
Diese Lücke erscheint es Wert geschlossen zu werden. In beiden Fällen kommt es darauf beurteilen zu können ob ein Team in der Lage ist aus einer Idee ein erfolgreiches Unternehmen zu machen. Die Rahmenbedingungen dahinter sind dennoch andere. Bei Venture Capital Investments findet eine Beteiligung am Unternehmen statt. Daher sind Investoren an künftigen Cash-Flows bzw. am Veräußerungserlös des Unternehmens interessiert. Bei ICOs dagegen sind die Investoren nicht am Unternehmen beteiligt sondern halten einen Anteil an der internen Währung der Plattform, den Token. Für beide Zwecke ist es jedoch erforderlich dass das Unternehmen am Markt reüssiert.
Bei ICO ist der Erfolg am Markt jedoch nur eine notwendige und keine hinreichende Bedingung. Für den Wertzuwachs der Token sind noch andere Faktoren entscheidend. Wie bei einer gesetzlichen Währung ergibt sich der Wert nach der klassischen Geldtheorie. Diese besagt, dass sich der Wert aus der Anzahl der Transaktionen geteilt durch die Menge mal der
Umlaufgeschwindigkeit ergibt47. Eine erfolgreiche Umsetzung des Geschäftsmodells sorgt für
eine positive Beeinflussung der Anzahl der Transaktionen48. Ebenso relevant sind aber Faktoren
welche die Umlaufgeschwindigkeit der Token beeinflussen. Bitcoin etwa würde nur einen winzigen Bruchteil seines Wertes aufweisen wenn er nur zur Abwicklung von Transaktionen verwendet wird49.
Ein Investor sollte daher bei einem ICO beide Bereiche analysieren. Ist das Team in der Lage das Geschäftsmodell erfolgreich umzusetzen, sodass ein entsprechendes Transaktionsvolumen entsteht. Als auch, ob es ökonomische Faktoren gibt welche die Umlaufgeschwindigkeit
begrenzen und so für einen steigenden Wert des Token sorgen.
47 vgl. Conley, 2017, S. 4 48 vgl. Kaal/Dell'Erba, 2017, S. 7 49 vgl. Conley, 2017, S. 7
1.3. Zielsetzung
Im Rahmen dieser Arbeit soll untersucht werden welche Faktoren die Bewertung von Blockchain Projekten bei einem ICO beeinflussen. Zielgröße dafür ist die Gesamtbewertung der
Tokenmenge. Diese Größe korrespondiert mit der pre-money Valuation50 von Startups in der
Venture Capital Finanzierung51. Es soll herausgefunden werden welche Faktoren welchen
Einfluss auf die Bewertung haben. Dazu werden die im vorigen Kapitel beschriebenen Einflussbereiche untersucht. Einerseits unternehmerische Faktoren welche den Erfolg des Unternehmens am Markt und damit das Transaktionsvolumen der Token bestimmen. Anderseits tokenspezifische Faktoren welche dessen Umlaufgeschwindigkeit bestimmen.
Hinsichtlich der unternehmerischen Faktoren wird dabei auf die vorhandene Empirie zur Bewertung von Startups zurückgegriffen. Wie bereits im vergangenen Abschnitt beschrieben wurde und im weiteren Verlauf der Arbeit noch näher erläutert wird, besteht Grund zur Annahme, dass Investoren in beiden Fällen ähnliche Fragestellungen zu klären haben. Aus diesem Grund erscheint es zweckmäßig keine eigene konzeptionelle Forschung für diesen Bereich zu betreiben sondern bereits verifizierte Erkenntnisse auf ihre Übertragbarkeit für ICOs zu prüfen.
Hinsichtlich der tokenspezifischen Faktoren gibt es noch keine empirische Forschung die hier anwendbar wäre. Im Bereich konventioneller Unternehmen gibt es keine vergleichbaren Anwendungsfälle. Erst durch die Blockchain haben Unternehmen die Möglichkeit erhalten eigene Zahlungsmittel, die nicht auf eine gesetzliche Währung lauten, in ihre Geschäftsmodelle zu integrieren. Es gibt aber bereits konzeptionelle Arbeiten die sich der Fragestellung widmen welche Mechanismen den Wert eines Token beeinflussen. Aus diesen Erkenntnissen sollen Faktoren identifiziert werden die ein Investor bei einem ICO beachten sollte.
Die Faktoren aus beiden Bereichen werden schließlich in einem Modell zusammengefasst welches anhand einer Stichprobe von aktuell durchgeführten ICOs empirisch überprüft wird. Dazu soll eine quantitative Analyse mittels multivariater statistischer Methoden durchgeführt werden.
Der Zweck der Arbeit besteht darin, Erkenntnisse zu gewinnen welche Faktoren die Bewertung von Blockchain Projekten bei einem ICO beeinflussen. Dies ist für Investoren ebenso wichtig wie für Unternehmen die diese Form der Finanzierung einsetzen möchten. Investoren können bessere Entscheidungen treffen wenn sie wissen welche Faktoren sie bei der Analyse von ICO Projekten besonders beachten müssen52. Für Unternehmer dagegen ist es relevant zu wissen
nach welchen Kriterien sich der Wert ihrer Token bemisst. Sie können damit besser bestimmen welchen Anteil an der Tokenmenge sie ausgeben müssen um ein bestimmtes Finanzierungsziel zu erreichen53.
Der Fokus der Arbeit liegt jedoch auf der Perspektive des Investors. Dementsprechend werden auch nur die beiden genannten Einflussbereiche untersucht. Nicht untersucht dagegen wird der Einfluss von Vermarktungsaktivitäten zur Bewerbung des ICO. Dies ist ein eigener
50 Unterschied ist, dass pre-money valuation den Wert des Unternehmens vor der Zuführung des Kapital darstellt 51 vgl. Gompers u.a., 2010, S. 31
52 vgl. Fisch, 2018, S. 3 53 vgl. Hsu, 2007, S. 727
Einflussbereich der im Zusammenhang mit Crowdfunding Kampagnen bereits umfassend erforscht wurde54. Wie angeführt gibt es dazu auch bereits erste empirische Forschungen im
Zusammenhang mit ICOs. Ziel dieser Arbeit ist es Faktoren für die Bewertung der Token zu identifizieren nicht die Wirksamkeit von Aktivitäten zur Vermarktung zu messen.
Insbesondere ist es auch ein Ziel der Arbeit zu prüfen, inwieweit Erkenntnisse aus dem Venture Capital Bereich auf ICOs übertragen werden können. Für Investoren die in diesem Bereich bereits erfahren sind ist es wertvoll zu wissen, ob diese Erkenntnisse auch hier anwendbar sind. Es wird daher angestrebt den Einfluss dieser spezifischen Faktoren zu messen und nicht den Erklärungsgrad des Modells zu maximieren. Zusammenfassend lassen sich die im Folgenden angeführten Forschungsfragen für die Arbeit festhalten.
1.3.1. Forschungsfragen
1. Welche signifikanten Einflussfaktoren konnten bisher hinsichtlich der Bewertung von Startups im Rahmen von Venture Capital Investments empirisch nachgewiesen werden? 2. Bei welchen dieser Faktoren kann auch für Blockchain Projekte im Rahmen eines Initial
Coin Offering ein signifikanter Einfluss nachgewiesen werde?
3. Welche Faktoren zur Beeinflussung des Tokenwert konnten bisher in der konzeptionellen Forschung identifiziert werden?
4. Für welche dieser Faktoren kann ein signifikanter Zusammenhang durch empirische Prüfung nachgewiesen werden?
2. Blockchain und Initial Coin Offerings
2.1. Grundlagen Blockchain
2.1.1. Entstehung
Grundlage für die Entstehung des Phänomens Initial Coin Offerings war die Entwicklung des Bitcoin. Mit dem Verfassen des White Paper und der darauf folgenden Umsetzung der Bitcoin Blockchain wurde der Grundstein für die Entwicklung anderer Blockchains und die Umsetzung tokenbasierter Geschäftsmodelle gelegt. Da der, oder die Verfasser des Bitcoin White Paper bis heute nicht bekannt sind können keine verlässlichen Angaben über die tatsächlichen Motive und Ziele gemacht werden. Vielfach wird aber behauptet die Entstehung des Bitcoin steht im
Zusammenhang mit der Finanzkrise von 2008.
Zumindest zeitlich besteht tatsächlich ein Zusammenhang. Nur wenige Wochen nach dem das Finanzsystem durch staatliche Rettungsmaßnahmen vom totalen Zusammenbruch bewahrt wurde, wurde das Bitcoin White Paper veröffentlicht55. Viele Autoren sehen darin auch einen
sachlichen Zusammenhang. Die Krise hatte das Vertrauen in Banken und staatliche Institutionen erschüttert. Dies förderte die Entwicklung von Crypto Assets wie Bitcoin56.
Ziel von Bitcoin war es ein elektronisches Zahlungssystem zu entwickeln in dem keine Intermediäre zur Abwicklung erforderlich sind. Stattdessen soll der Transfer von finanziellen Werten direkt zwischen den Teilnehmern über das Internet erfolgen57. Mithilfe von Kryptographie
und Elementen der Spieltheorie wird dabei eine sichere Abwicklung ermöglicht die kein Vertrauen zwischen den Akteuren erfordert58.
Blockchain und Bitcoin werden heute in der Öffentlichkeit vielfach synonym verwendet.
Tatsächlich aber ist die Blockchain eine Basistechnologie welche die Umsetzung von digitalen Zahlungssystemen wie Bitcoin ermöglicht. Das Wort Blockchain wird zudem im Original Bitcoin White Paper nicht erwähnt59. Nakamoto (Pseudonym des/der Verfasser(s)) beschreibt aber die
Funktionsweise von Bitcoin unter der Verwendung von verketteten Blöcken wie wir sie heute als Blockchain verstehen.
Eine einheitliche Definition des Begriff Blockchain ist bis dato nicht verfügbar. In den meisten wissenschaftlichen Veröffentlichungen findet sich stattdessen eine Beschreibung des Zwecks oder der Funktionsweise wie etwa bei Adams et al (2017): Blockchains are designed to be a tamperproof record of transactions held and maintained in a distributed fashion by the community, such that it is owned and controlled by no one individual60. Außerhalb der
wissenschaftlichen Community finden sich zahlreiche unterschiedliche Definitionen. Die Kernelemente von Dezentralisierung und Dis-Intermediation sind aber fast immer enthalten. Nachfolgend zwei Beispiele von öffentlichen Institutionen, der deutschen Bundesanstalt für Bankenaufsicht (BaFin) und der Universität Berkley:
55 vgl. Catalini/Gans, 2016 56 vgl. He, 2018, S. 14 57 vgl. Nakamoto, 2008, S. 1 58 vgl. Catalini/Gans, 2016 59 vgl. Chuen/Lee, 2017, S. 1 60 Adams u.a., 2017, S. 417
Definition Bafin: Blockchains sind fälschungssichere, verteilte Datenstrukturen, in denen Transaktionen in der Zeitfolge protokolliert, nachvollziehbar, unveränderlich und ohne zentrale Instanz abgebildet sind. Mit der Blockchain-Technologie lassen sich
Eigentumsverhältnisse direkter und effizienter als bislang sichern und regeln, da eine lückenlose und unveränderliche Datenaufzeichnung hierfür die Grundlage schafft61
Definition Berkley: A blockchain is a data structure that makes it possible to create a digital ledger of transactions and share it among a distributed network of computers. It uses
cryptography to allow each participant on the network to manipulate the ledger in a secure way without the need for a central authority62.
2.1.2. Funktionsweise
Die Funktionsweise einer Blockchain, beispielsweise der Bitcoin Blockchain gliedert sich in vier wesentliche Bereiche:
Verwaltung von Zugängen und Identität Abwicklung von Transaktionen
Speicherung der Daten
Absicherung gegen Missbrauch
2.1.2.1. Verwaltung von Identitäten
Anders als bei einer Bank verwaltet eine Blockchain keine personenbezogenen Daten. Es handelt sich um ein System mit pseudonymisierten Identitäten63. Zugänge werden allein durch
Codes gesichert. Jeder Benutzer erhält eine öffentliche Adresse (public key), vergleichbar einer Kontonummer und einen dazu passenden Schlüssel (private key) 64. Anders als bei
herkömmlichen Systemen werden beide Schlüssel durch das System zugeteilt und können nicht geändert werden. Es gibt auch keine zentrale Stelle die diese Schlüsselpaare verwaltet und im Bedarfsfall zurücksetzen kann. Über die auf einer Adresse gespeicherten Werte kann jeder verfügen der über den dazu passenden private key verfügt.
Bitcoins werden häufig als Münzen dargestellt, was auch durch die Bezeichnung als Coin naheliegt. Dies ist aber irreführend. Es gibt in der Blockchain kein digitales Objekt eines Coin. Ähnlich wie in der Kontoführung bei Banken werden Guthaben abgeglichen. Allerdings verwendet die Blockchain dazu kein Soll und Haben System sondern berechnet nach jeder Transaktion das Guthaben neu anhand des unspent transaction amount (UTXO)65.
61 BaFin: Blockchain-Technologie/2017, Online im WWW unter URL:
https://www.bafin.de/DE/Aufsicht/FinTech/Blockchain/blockchain_node.html [Stand: 03.09.2018] 62 O. V.: Blockchain, Online im WWW unter URL: https://blockchain.berkeley.edu/ [Stand: 03.09.2018] 63 vgl. BaFin: Merkblatt „Virtuelle Währungen/Virtual Currency (VC)/2016
64 vgl. Peck, 2017, S. 29
2.1.2.2. Abwicklung von Transaktionen
Bei der Abwicklung einer Transaktion kommen die beiden keys (public und private) zum Einsatz. Um eine Transaktion vorzunehmen trägt der Sender den public key des Empfängers ein, den Betrag an Bitcoins und bestätigt mit seinem private key. Dabei wird auch geprüft ob der
Überweisungsbetrag durch ausreichendes Guthaben gedeckt ist. Negative Guthaben sind in der Blockchain nicht möglich. Man spricht daher bei Bitcoins auch von einer Commodity Währung66.
2.1.2.3. Speicherung der Daten
Wie schon häufiger in den vorigen Abschnitten erwähnt ist der dezentrale Charakter eines der wesentlichen Charakteristika von Blockchains. Es gibt keine zentrale Instanz die z.B. das Bitcoin Netzwerk verwaltet67. Betreiber der Bitcoin Blockchain sind alle die, die Datenbank speichern
und somit den Betrieb aufrechterhalten. Aktuell gibt es knapp 10.000 solcher Nodes, wovon sich die meisten in den USA und Europa befinden68. Nachfolgende Abbildung zeigt die weltweite
Verteilung aktiver Nodes (2.9.2018).
Durch die Dezentralisierung und weltweite Verteilung ist das Bitcoin Netzwerk abgesichert gegen staatliche Eingriffe. Es gibt keine rechtliche Vertretung des Bitcoin durch eine Person
66 vgl. He, 2018, S. 15 67 vgl. Chuen/Lee, 2017, S. 1 68 https://bitnodes.earn.com/
oder Organisation. Rechtliche Schritte sind nur gegen einzelne Teilnehmer des Netzwerks möglich, aber nicht gegen das Netzwerk als solches.
Auf diesen Nodes ist jeweils die gesamte Bitcoin Datenbank gespeichert und wird permanent synchronisiert. Vorhandene Transaktionen können dabei aber nicht verändert werden, da diese in Blöcken gespeichert sind und jeder abgeschlossene Block unveränderlich ist. Die Sicherung dieser read-only Eigenschaft wird durch Verkettung der Blöcke mit einer Hash-Funktion
sichergestellt69. Jede Manipulation einer bestehenden Transaktion würde den Hash Wert des
Blocks verändern und die anderen Nodes würden diese Kopie der Blockchain als ungültig identifizieren. Eine schematische Darstellung dieser Verkettung zeigt Abbildung 3.
2.1.2.4. Sicherung gegen Missbrauch
Die vorangegangen Erklärungen erhalten noch keinen Hinweis darauf wie die Durchführung von Transaktionen geprüft wird. Damit das Netzwerk funktioniert muss sichergestellt werden, dass tatsächlich nur Transaktionen durchgeführt werden die auch gedeckt sind. Dazu wird wieder auf das Netzwerk zurückgegriffen. Der Wunsch eine Transaktion durchzuführen wird an alle Nodes gesendet. Erst nach deren Zustimmung wird die Transaktion in einem neuen Block gespeichert und gilt damit als durchgeführt. Da Bitcoin ein anonymes Netzwerk ist und es starke Incentives geben würde durch Fake Accounts das Netzwerk zu manipulieren ist das Recht abzustimmen nicht an Accounts (Identitäten) geknüpft sondern an Ressourcen70.
Um das Recht zu erhalten Transaktionen zu verifizieren müssen die Teilnehmer eine kryptographische Aufgabe lösen die enorme Mengen an Rechenleistung erfordert71. Dabei
stehen sie jedes Mal im Wettbewerb zueinander. Wer die Aufgabe als erster löst darf einen neuen Block hinzufügen und die offenen Transaktionen verifizieren. Als Belohnung dafür erhält
69 vgl. Nakamoto, 2008, S. 4 70 vgl. Nakamoto, 2008, S. 3 71 vgl. Peck, 2017, S. 30
er die im Block enthaltene Menge an neuen Bitcoins. Dieser Prozess wird auch als Mining bezeichnet72.
Die nachfolgende Abbildung zeigt eine Zusammenfassung aller Mechanismen die zum Funktionieren der Bitcoin Blockchain beitragen.
2.1.2.5. Ethereum und alternative Blockchains
Bisher war meist nur die Rede von der Bitcoin Blockchain. Tatsächlich aber gibt es inzwischen eine Vielzahl an alternativen Blockchains. Weltweit gibt es wohl tausende Projekte an denen aktuell gearbeitet wird73. Das Portal Coinmarket Cap listet beispielsweise über 800 verschiedene
Coins und mehr als 1000 Token die aktuell gehandelt werden74. Für das Entstehen weiterer
Blockchains gibt es mehrere Gründe. Vor allem aber werden neue Blockchains entwickelt um
72 vgl. Böhme u.a., 2015, S. 217
73 vgl. Tasca/Thanabalasingham, 2017, S. 3
74 Zur Abgrenzung von Coin und Token siehe Kap. 2.1.4
einzelne Schwächen des Bitcoin zu verbessern75. Beispielsweise ist die Performance der Bitcoin
Blockchain ein häufig genannter Kritikpunkt. Kommerzielle Zahlungssysteme wie etwa Paypal oder Visa könnten damit aktuell nicht abgelöst werden76.
Für die Anwendung in anderen Bereichen als dem Zahlungsverkehr fehlen der Bitcoin Blockchain darüber hinaus spezifische Funktionen. Wie bereits eingangs erwähnt gibt es vielfältige Anwendungsgebiete in denen der Einsatz einer Blockchain Vorteile bieten könnte. Zahlungsverkehr ist nur eines von vielen. Mit der Blockchain Technologie können auch andere Inhalte wie Eigentum, Informationen, Verträge, Urheberrechte, sowie alle Arten von physischen und finanziellen Vermögensgegenständen verwaltet werden77.
Aus diesem Grund wurden inzwischen eine Reihe weiterer Blockchains entwickelt. Besonders hervorzuheben ist dabei Ethereum78. Ethereum unterscheidet sich von Bitcoin in dem, dass nicht
nur Werte transferiert werden können, sondern auch die Ausführung von Programmen möglich ist79. Diese Programme werden als Smart Contracts bezeichnet und können von beinahe
beliebigem Funktionsumfang sein. Theoretisch wäre es damit auch möglich bekannte Online Dienste wie Facebook oder Uber als dezentrale Alternative umzusetzen80. Die Ethereum
Blockchain mit seinen Nodes funktioniert dabei wie ein riesiges dezentrales Rechenzentrum und wird deshalb auch Ethereum Virtual Machine genannt81.
Programme in einer Blockchain auszuführen bietet dabei wesentliche Vorteile. Die
Eigenschaften der Blockchain wie dezentraler Betrieb und Konsensfindung ohne Vertrauen könnten bei unzähligen Anwendungen genutzt werden. Damit ist es möglich Prozesse die eine Übereinkunft zwischen Unternehmen, Personen, oder auch Maschinen erfordern zu
automatisieren82. Es ist keine zentrale Instanz erforderlich die sich um die Einhaltung der Regeln
kümmert und es braucht auch keine eigene Infrastruktur da diese durch die Ethereum Virtual Machine bereitgestellt wird. Für eine umfassende Auflistung an Anwendungsbeispielen sei auf Bogart und Rice (2015) verwiesen83.
Die Grundfunktionen von Ethereum sind dagegen ähnlich wie bei Bitcoin. Auch hier gibt es ein weltweites Netz an Nodes und die Konsensfindung erfolgt dezentral und durch Mining. Seit längerer Zeit wird allerdings angestrebt den Prozess des Mining zu verändern zugunsten einer effizienteren Methode die nicht nur das Lösen von Rechenaufgaben erfordert sondern auch den Besitz an Token berücksichtigt84. Andere Blockchains arbeiten schon immer mit alternativen
Mechanismen zur Validierung der Transaktionen. Neben anderen Formen des Mining gibt es
75 vgl. Bogart/Rice, 2015, S. 5 76 vgl. Hanl, 2018, S. 11 77 vgl. Catalini/Gans, 2016, S. 3 78 https://www.ethereum.org/ 79 vgl. Anderson u.a., 2016, S. 3 80 vgl. Peck, 2017, S. 32 81 Vgl. ebd. 82 vgl. Bogart/Rice, 2015, S. 16 83 vgl. Bogart/Rice, 2015, 17f 84 vgl. Buterin/Griffith, 2017
auch Methoden die gar kein Mining erfordern weil die Konsensfindung nicht dezentral stattfindet sondern hierarchisch (Eos) oder zentral (Ripple)85.
Darüber hinaus unterscheiden sich Blockchains auch danach, ob sie wie Bitcoin ein frei zugängliches, öffentliches Netzwerk sind, oder ob der Zugriff beschränkt ist86. Blockchains mit
beschränkten Zugriff, sowie auch private Blockchains finden Anwendung in der Kooperation von Unternehmen. Diese Art der Nutzung der Blockchain Technologie für
unternehmensübergreifende Datenbanken unterscheidet sich dabei aber grundlegend von den hier zu analysierenden Projekten.
Eine für ICO Projekte relevante Weiterentwicklung ist dagegen die Umsetzung von Prozessen zur Verifizierung der Identität von Teilnehmern. Für die Abwicklung von Bankgeschäften ist es in den USA, wie auch in anderen Ländern zwingend erforderlich die Identität der Benutzer
festzustellen87. Anonyme Transaktionen sind bei Finanzdienstleistungen nicht erlaubt88. Aus
diesem Grund gibt es inzwischen auch Blockchains die eine Feststellung der Identität ermöglichen, bzw. erfordern89.
Nachfolgend eine Zusammenfassung der wesentlichen Unterscheidungsmerkmale von
Blockchains. Die Konfiguration der Bitcoin und auch der Ethereum Blockchain ist dabei in grün hervorgehoben. Für eine ausführlichere Darstellung sei auf die Taxonomie von Tasca & Thanabalasingham verwiesen90.
Unterscheidungsmerkmale Blockchains Verwaltung Öffentlich, frei
zugänglich
Öffentlich,
beschränkter Zugriff
Privat
Identifizierung Keine (anonym) Verifizierung der Identität (KYC)
Konsensfindung dezentral hierarchisch zentral
Validierung Proof of work Proof of Stake Proof of Authority
Proof of Capacity
Tabelle 1: Grundlegende Unterscheidungsmerkmale von Blockchains
85 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 6 86 vgl. Catalini/Gans, 2016, S. 25 87 vgl. Peck, 2017, S. 33
88 Für eine ausführlichere Betrachtung der Rechtslage siehe Kap. 2.2.2 89 vgl. Tasca/Thanabalasingham, 2017, S. 33
2.1.3. Arten von Blockchain Assets
Für Blockchains ist es nicht zwingend erforderlich einen Coin wie etwa Bitcoin auszugeben. Es sind auch Blockchain Anwendungen ohne solche digitale Assets möglich91. Bei den meisten
Blockchains ist dies aber der Fall. In der Öffentlichkeit sind dabei viele verschiedene
Bezeichnungen in Verwendung. Im Zusammenhang mit Bitcoin ist häufig von Cryptowährungen die Rede. Aber auch Bezeichnungen wie Coin oder Token sind sehr weit verbreitet. Leider gibt es noch keine einheitliche Definition zu den Begriffen92. Wie Amsden & Schweizer (2018) weiter
ausführen wird üblicherweise die Bezeichnung Coin für digitale Assets verwendet die einer eigenen Blockchain entstammen. Die Bezeichnung Token hingegen wird dann verwendet, wenn eine zweite Blockchain die Basis dafür bildet93. Dies ist beispielweise bei Ethereum möglich über
die Erststellung von ERC20 Token94.
Diese Art der Unterscheidung bildet aber nur die technische Ebene ab. Die zweite relevante Ebene ist jene der Wertbasis. In den Forschungen von Cong et al (2018) 95 sowie Amsden &
Schweizer (2018)96 wird dazu zwischen Security Token und Utility Token unterschieden. Erstere
beziehen ihren Wert aus einem dahinter liegenden Asset, etwa der Beteiligung an einem Unternehmen und den damit verbundenen Gewinnausschüttungen. Zweitere hingegen dienen einzig der Abwicklung von Transaktionen auf einer Plattform. Die in der Einleitung erwähnten Beispiele verwenden allesamt diese Art von Token. Auf der Plattform Augur dient der Token „REP“ dazu auf den Ausgang bestimmter Ereignisse zu wetten.
Anhand dieser Kategorisierung in Security und Utility Token ist jedoch eine Einordnung des Bitcoin und zahlreicher anderer Blockchain Assets nicht möglich. Bitcoin weist keine der beiden Eigenschaften als Wertbasis auf. Dementsprechend fehlt hier eine Kategorie. Eine bessere Übersicht dazu bietet die Digital Asset Taxonomy des Brooklyn Project. Es handelt sich dabei um eine, von einer Community getriebenen, Initiative zur besseren Abgrenzung von Blockchain Assets. Hier werden drei Hauptkategorien von Token unterschieden97.
General Payment Tokens: Tokens whose intrinsic features and primary use are to serve as a general purpose store of value or medium of exchange for generally any goods, services, or assets. The paradigmatic example today is Bitcoin.
Consumer Tokens: Tokens that are inherently consumptive in nature, because their intrinsic features and primary use are to represent, or provide access to, a limited set of goods, services, and/or content.
Investment Tokens: Tokens that are inherently designed or substantially marketed as a financial investment.
91 vgl. Cong/Li/Wang, 2018, S. 7 92 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 2
93 Diese Form der Unterscheidung wird unter anderem auch bei Coinmarketcap.com verwendet, siehe dazu die Statistiken in Kap 2.1.3 und 4.1.1
94 vgl. Momtaz, Paul, P., 2018, S. 6 95 vgl. Cong/Li/Wang, 2018, S. 9 96 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 8 97 O. V., 2018, S. 5
Die Kategorie Investment Token wird dabei in den weiteren Ausführungen noch näher präzisiert: Investment Tokens: This final category includes digital assets that are (1) financial investments, and (2) classified as a “security” or its equivalent under applicable laws. This classification could vary by jurisdiction98. Damit ist die Definition jeweils abhängig von der nationalen Gesetzgebung.
Für eine universelle Kategorisierung und auch zur Abgrenzung der Stichprobe in der
vorliegenden Arbeit ist diese Klassifizierung damit nicht unmittelbar anwendbar. Es soll daher im Folgenden eine eigene Klassifizierung basierend auf diesem Framework stattfinden. Statt der Bezeichnungen Consumer und Investment Token werden dafür aber die, in der Praxis
geläufigeren, Bezeichnungen Utility und Asset Token verwendet.
2.1.3.1. Payment Token
Unter dem Begriff Payment Token sollen alle Blockchain Assets zusammengefasst werden die für keinen spezifischen Zweck geschaffen wurden und denen auch keine spezifische Wertbasis zugrunde liegt. Der Wert solcher Token ergibt sich alleine aus dem Glauben und das Vertrauen in dessen Akzeptanz bei der Durchführung von Transaktionen99. Beispielhafte Token sind etwa
Bitcoin und Ripple, aber auch Ether. Ether deshalb weil dieser Token nicht selbst für die Nutzung und den Zugang zu Applikationen auf der Ethereum Blockchain verwendet wird, sondern die jeweils spezifischen ERC20 Token100.
2.1.3.2. Asset Token
Im Gegensatz zur Taxonomie des Brooklyn Project soll für diese Arbeit eine universelle
Definition für Asset bzw. Investment Token getroffen werden die unabhängig ist von nationalen Rechtsnormen. Dieser Kategorie sollen alle Token zugeordnet werden die, wie zuvor
beschrieben, ihren Wert aus einem dahinter liegenden Asset wie der Beteiligung an einem Unternehmen oder einem anderen Vermögensgegenstand ziehen.
Dieser Art von Token wird übrigens ein besonders hohes Potenzial zugesprochen. Experten gehen davon aus, dass durch die Verbriefung von Wertpapieren mit Token auf einer Blockchain die Kosten für Settlement und Clearing im Aktienhandel drastisch gesenkt werden können101.
Ebenso könnten damit bisher als illiquide geltende Assets wie Private Equity oder Immobilienfonds einem liquiden Sekundärmarkt zugeführt werden102.
2.1.3.3. Utility Token
Die Kategorie Utility Token schließlich soll all jene Token umfassen die spezifisch für die Nutzung auf einer blockchainbasierten Plattform geschaffen wurden. In den Medien wird diese Art von Token dabei oft fälschlicherweise mit Coupons verglichen. Dies ist aber irreführend, denn Utility Token sind lediglich ein Zahlungsmittel, kein Warengutschein mit einem fixierten 98 O. V., 2018, S. 8 99 vgl. He, 2018, S. 14 100 vgl. Dell'Erba, 2017, S. 9 101 vgl. Bogart/Rice, 2015, S. 15 102 vgl. Dell'Erba, 2017, S. 15
Gegenwert an Produkten oder Dienstleistungen103. Sie werden auch nicht von einer zentralen
Instanz ausgeben und eingelöst (ausgenommen die Ausgabe beim ICO), sondern dienen der Abwicklung von Transaktionen zwischen den Akteuren auf der Plattform. Im Beispiel von Augur etwa werden die eingesetzten Token von jenen die für das falsche Outcome eines Ereignisses stimmten direkt an jene überführt die richtig lagen. Die Plattform Augur hat nicht die Funktion eines Buchmachers wie es bei einem Wettbüro der Fall ist.
Ein reiner Utility Token darf darüber hinaus keine weiteren Rechte aufweisen die Merkmalen eines Wertpapiers entsprechen. Der Wert bestimmt sich rein aus Angebot und Nachfrage durch die Nutzung der Plattform104. In manchen Ländern könnte es dennoch der Fall sein, dass ein
solcher Token als Wertpapier klassifiziert wird auch wenn er keine typischen Rechte eines solchen aufweist. In den USA etwa genügt die Absicht der Gewinnerzielung durch Leistung von Dritten um ein Objekt als Wertpapier zu definieren105. Für diese Arbeit soll die Definition eines
Utility Token jedoch wie zuvor beschrieben unabhängig von der rechtlichen Situation einzelner Länder sein.
103 vgl. Cong/Li/Wang, 2018, S. 8 104 vgl. Catalini/Gans, 2018, S. 2
2.2. Grundlagen Initial Coin Offerings
2.2.1. Funktionsweise von Initial Coin Offerings
Initial Coin Offerings sind eine Maßnahme zur Kapitalbeschaffung für Blockchain Projekte. Erstmalig eingesetzt wurde diese Methode 2013 bei der Entwicklung von Mastercoin (heute Omni)106. Die Entwickler von Mastercoin propagierten, dass mit ihrem Protokoll nicht nur die
Entwicklung neuer Crypto Assets auf der Biticoin Blockchain möglich ist, sondern dass es damit auch möglich ist die Finanzierung des Protokolls zu gewährleisten107.
Bei einem ICO werden Token einer Plattform an interessierte Käufer zum Kauf angeboten. In den meisten Fällen wird eine breite Zielgruppe an möglichen Käufern der Token
angesprochen108. Die Vorgehensweise ist dabei ähnlich wie bei einem Crowdfunding, weshalb
auch häufig die Bezeichnung Crowdsale verwendet wird109. Im Unterschied zu Crowdfunding
werden Token jedoch in den allermeisten Fällen direkt durch den Ausgeber verkauft.
Intermediäre wie die bekannten Crowdfunding Portale sind bei ICOs nicht erforderlich110. Es gibt
jedoch zahlreiche Vergleichsportale zur Vermarktung der Projekte111.
Wie in Kap. 2.2.2 noch genauer erläutert gelten ICOs in den meisten Ländern (noch) nicht als Form der Kapitalanlage sofern mit dem Token keine Rechte ähnlich einem Wertpapier
verbunden sind. Durch die rechtliche Stellung als herkömmlicher Kaufvertrag (z.B. wie der Verkauf von Gutscheinen) gibt es keine nennenswerten Vorschriften die einzuhalten sind112.
Dies macht die Gestaltung eines ICO sehr einfach. Die einzigen Voraussetzungen um einen ICO durchzuführen sind ein Token und eine Geschäftsidee dazu.
Um einen Token anbieten zu können muss inzwischen auch keine eigene Blockchain mehr entwickelt werden. Dank des ERC20 Standards können heute in kürzester Zeit neue Token auf Basis der Ethereum Blockchain erstellt werden113. Viele Autoren, wie etwa Amsden & Schweizer
(2018)114, aber auch Kaal & Dell‘Erba (2017)115 sehen diese Entwicklung als maßgeblichen
Erfolgsfaktor für die starke Verbreitung von neuen Blockchain Projekten und den damit verbundenen ICOs.
Die einfache Abwicklung ist dabei nicht nur ein Vorteil für die Unternehmen. Auch Investoren kommt diese zugute. Über ICOs ist es auch für weniger vermögende Personen möglich in wachstumsorientierte Startups zu investieren die bisher nur einem auserwählten Kreis von Business Angels und Venture Capital Gesellschaften vorbehalten werden116. Maßgeblich dafür
106 vgl. Kostovetsky/Benedetti, 2018, S. 9 107 vgl. Willett, 2012, S. 1 108 vgl. Siegel, 2017, S. 13 109 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 7 110 vgl. Fisch, 2018, S. 5 111 vgl. Hartmann/Wang/Lunesu, 2018, S. 33 112 vgl. Hahn/Wons, 2018, S. 29 113 vgl. Kostovetsky/Benedetti, 2018, S. 9 114 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 8 115 vgl. Dell'Erba, 2017, S. 9 116 vgl. Kastelein, 2017, S. 4
sind die fehlenden Vorgaben zur Beschränkung auf qualifizierte Investoren117 und die
Möglichkeit sich auch mit sehr kleinen Beiträgen zu beteiligen. ICOs können damit zu einer Demokratisierung und mehr Inklusion bei der Finanzierung von Startups beitragen118.
Wie zuvor angeführt benötigt ein ICO nichts weiter als einen Token und eine Geschäftsidee. Durch diese niederschwelligen Voraussetzungen ist es auch für open source Projekte möglich Finanzmittel in einem wesentlichen Umfang zu lukrieren119. Für Projekte die keine
Gewinnabsicht verfolgen war es bisher schwierig an Finanzmittel zu gelangen. Mit dem Verkauf von Token haben sie die Möglichkeit Kapital einzunehmen ohne selbst eine Renditeerwartung erfüllen zu müssen120.
Bei einem ICO beteiligen sich die Käufer der Token nicht am Unternehmen sondern kaufen einen Anteil des verwendeten Transaktionsmedium, den Token. Dieser wesentliche Unterschied zu herkömmlichen Finanzierungsformen ermöglicht es, wie zuvor erwähnt auch open source Projekten einen ICO umzusetzen. Abbildung 5 zeigt eine Visualisierung dieses Prinzips.
Grundsätzlich ist es aber auch möglich Token mit weiteren Rechten auszustatten121. Es handelt
sich dann, wie in Kap. 2.1.4 beschrieben um Asset bzw. Equity Token. Diese Art der Nutzung von Blockchains zur digitalen Verbriefung von herkömmlichen Finanzierungsformen soll aber in dieser Arbeit nicht betrachtet werden.
117 Siehe Kap. 2.2.2 118 vgl. Kaal/Dell'Erba, 2017 119 vgl. Li/Mann, 2018, S. 1 120 vgl. Kastelein, 2017, S. 4 121 vgl. Amsden/Schweizer, 2018, S. 10
Token einer Blockchain-Plattform erfüllen eine duale Rolle. Einerseits dienen sie als
Transaktionsmedium auf der Plattform, andererseits sind sie ein Mittel zur Kapitalbeschaffung122.
Das Motiv zum Kauf von Token kann dabei einerseits in einem erhofften Wertzuwachs
bestehen, aber auch darin die Plattform zu nutzen. In einigen Studien wurde diese besondere Rolle bereits näher analysiert. Li & Mann (2018) stellen etwa fest, dass die Ausgabe der Token auch einen wesentlichen Beitrag zur Vermarktung der Plattform leisten kann123. Durch die
frühzeitige Ausgabe der Token, während die Plattform noch in Entwicklung ist, können erste potenzielle User gewonnen werden. Dies ist gerade bei Plattformen denen ein starker Netzwerkeffekt zugrunde liegt, wie etwa sozialen Netzwerken, ein entscheidender Faktor124.
2.2.2. Rechtliche Rahmenbedingungen
Im bisherigen Verlauf wurde vielfach über die einfache Abwicklung von ICOs aufgrund geringer rechtlicher Vorgaben gesprochen. Es ist daher wertvoll diese Rahmenbedingungen etwas genauer zu erläutern. Es sei aber an dieser Stelle angemerkt, dass eine umfassende Analyse spezifisches Fachwissen erfordern würde und für jedes einzelne Land ein umfassendes Studium der sich laufend ändernden Rechtslage notwendig wäre. Im Rahmen dieser Arbeit kann daher nur ein grober Überblick gegeben werden. Die Rechtslage zu ICOs soll beispielhaft an der aktuellen Situation in Deutschland und den USA dargestellt werden.
Generell lässt sich feststellen, dass der Boom von Crypto-Assets wie Bitcoin und insbesondere auch die rasche Verbreitung von ICOs beinahe in jedem Land Gesetzgeber und Behörden in Aufruhr gebracht hat125. Die Vorgehensweise ist dabei aber sehr unterschiedlich. In westlichen
Ländern etwa gibt es vielfach Diskussionen über eine mögliche Regulierung und es werden von den entsprechenden Behörden Warnungen über das Risiko eines Investment in Token
ausgesendet126. China und Südkorea unter anderem haben dagegen, obwohl es in diesen
Ländern auch staatliche Initiativen zur Förderung der Blockchain Technologie gibt, die Durchführung von ICOs untersagt127.
Der Grund für die starken Aktivitäten besteht zum einen in der raschen Verbreitung von ICOs, aber auch in den immer zahlreicher werdenden Fällen von Betrug. Kostovetsky & Benedetti (2018) listen eine Reihe von Beispielen auf. Darunter auch ein Fall aus Vietnam bei dem im Rahmen eines Pyramidenspiels etwa $650 Mio. eingesammelt und anschließend entwendet wurden128. 122 vgl. Sockin/Wei, 2018, S. 2 123 vgl. Li/Mann, 2018, S. 8 124 vgl. Cong/Li/Wang, 2018, S. 12 125 vgl. Cong/Li/Wang, 2018, S. 2 126 vgl. Miseviciute, 2018, S. 4 127 vgl. Li/Mann, 2018, 47f 128 vgl. Kostovetsky/Benedetti, 2018, S. 10
2.2.2.1. Rechtslage in Deutschland
In Deutschland ist ähnlich wie in den meisten Ländern der europäischen Union die Durchführung von ICOs grundsätzlich ohne wesentliche Auflagen gestattet129. Dies gilt für Projekte in denen
der Token keine weiteren Rechte als die Nutzung der Plattform enthält. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass nicht die Bezeichnung als Utility Token oder ähnliches relevant ist, sondern die tatsächlich gewährten Rechte130. Zudem sind noch weitere Rechtsnormen von
Bedeutung die im Folgenden kurz angeführt sind. Für eine umfassendere Darstellung sei auf Hahn & Wons (2018) verwiesen131:
Kreditwesengesetz: nach den Kreditwesengesetz gelten Utility Token wie auch Payment Token (Bitcoin usw.) als Rechnungseinheiten (§ 1 Abs. 11 Nr. 7 Alt. 2 KWG). Voraussetzung dafür ist, dass sie nicht auf gesetzliche Zahlungsmittel lauten. Die Ausgabe solcher
Rechnungseinheiten ist ohne Erlaubnis möglich. Besondere Auflagen wäre aber zu beachten wenn ein laufender Handel vorliegt (Eigenhandel, § 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 4 KWG) oder wenn Token über Dritte veräußert werden (Finanzkommissionsgeschäft, § 1 Abs. 1 S. 2 Nr. 4 KWG) oder wenn durch Bereitstellung einer Plattform eine Anlagevermittlung (§ 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 1 KWG) vorliegt. Bei herkömmlichen ICO sind diese drei Formen allerdings nicht anzutreffen. Die Ausgabe der Token erfolgt direkt durch das Projekt über einen eigenen Smart Contract und findet nur für den Zeitraum des ICO statt.
Zahlungsdiensteaufsichtsgesetz: Die Ausgabe von E-Geld (§ 1a Abs. 3 ZAG) ist eine erlaubnispflichtige Tätigkeit die allein spezifischen Instituten vorbehalten ist. Das ZAG definiert E-Geld als elektronisch gespeicherten monetären Wert in Form einer Forderung gegenüber dem Emittenten der gegen Zahlung eines Geldbetrag ausgestellt wird.
Entscheidend dabei ist die Definition von Geldbetrag als gesetzliche Währung oder andere Form von E-Geld. Wenn daher beim ICO die Ausgabe der Token nur gegen andere Crypto Assets wie z.B. Ether oder Bitcoin erfolgt, ist der Token nicht als E-Geld zu definieren. Kapitalanlagegesetzbuch: Ist der Zweck des ICO die Finanzierung eines operativen
Geschäfts außerhalb des Finanzsektors ist eine Erlaubnispflicht nicht gegeben. Diese wäre erforderlich wenn das Kapital eingesammelt wird um es als Investmentvermögen (§ 1 Abs. 1 S. 1 KAGB) gemäß einer definierten Anlagestrategie zu investieren. Ein herkömmlicher ICO ist davon nicht betroffen, es sei denn der einzige Geschäftszweck besteht darin die Tokens z.B. in andere Crypto Assets oder sonstige Vermögenswerte zu investieren.
Vermögensanlagegesetzbuch: Wenn Token weitere Rechte als den Zugang, bzw. die Durchführung von Transaktionen auf der Plattform ermöglichen könnten sie als
Vermögensanlage (§ 1 Abs. 2 VermAnlG) klassifiziert werden. Dies erfordert dann die Erstellung eines standardisierten Verkaufsprospekt und eines
Vermögensanlageninformationsblatt.
Wertpapiergesetzbuch: Ähnlich wie das Vermögensanlagesetzbuch definiert auch das Wertpapiergesetzbuch seine Anwendbarkeit und die daraus entstehenden Folgen nach den tatsächlichen Eigenschaften des Token. Einige der genannten Eigenschaften werden dabei von Token grundsätzlich erfüllt, wie etwa die Übertragbarkeit und Handelbarkeit an
Finanzmärkten. Ein Utility Token entsprechen der Definition aus Kap. 2.1.4.3 erfüllt jedoch
129 vgl. Hahn/Wons, 2018, S. 29
130 vgl. BaFin: Initial Coin Offerings: Hohe Risiken für Verbraucher/2017 131 vgl. Hahn/Wons, 2018, 30ff
