12 2 Vergleichende Beurteilung einer Refinanzierung durch asset backed securities und einer Darlehensaufnahme bei Banken

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Asset backed securities als Refinanzierungsinstrument von Leasinggesellschaften

— Arbeitsergebnisse einer Diplomarbeit — von cand. rer. pol. Sieghard Brandt

1 Einleitung ... 12

2 Vergleichende Beurteilung einer Refinanzierung durch asset backed securities und einer Darlehensaufnahme bei Banken... 12

2.1 Risikosituation bei Nutzung der Refinanzierungsinstrumente...12

2.1.1 Risikodefinitionen ...13

2.1.2 Darlegung der typischen Leasingrisiken ...13

2.1.2.1 Leasingnehmerbonitätsrisiko...13

2.1.2.2 Objektabhängige Risiken ...14

2.1.2.3 Risiken rechtlicher Natur...15

2.1.2.4 Sonstige Risiken ...15

2.1.3 Risikoverteilung...16

2.1.3.1 Darlehensfinanzierung ...16

2.1.3.1.1 Leasinggesellschaft ...16

2.1.3.1.2 Refinanzierende Bank ...16

2.1.3.1.3 Leasingnehmer ...17

2.1.3.2 Asset backed securities ...17

2.1.3.2.1 Leasinggesellschaft ...17

2.1.3.2.2 Special purpose vehicle...18

2.1.3.2.3 Anleger ...18

2.1.3.2.4 Leasingnehmer ...18

2.1.4 Risikobeurteilung...19

2.1.4.1 Darlehensfinanzierung ...19

2.1.4.2 Asset backed securities ...19

2.1.5 Bewertung der Risikosituation ...20

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2.2 Kosten der Refinanzierungsinstrumente ...20

2.2.1 Etablierungskosten ...21

2.2.1.1 Organisatorischer Aufbau der einzelnen Beteiligten ...21

2.2.1.2 EDV...21

2.2.1.3 Schulungen ...22

2.2.1.4 Erfahrungen...22

2.2.1.5 Standardisierung der Abwicklung...22

2.2.1.6 Rechtlicher Rahmen ...23

2.2.1.7 Werbung und Image ...23

2.2.1.8 Etablierung eines Sekundärmarktes ...24

2.2.2 Laufende Kosten ...24

2.2.2.1 Besicherung...24

2.2.2.2 Bewertung von Risiken...25

2.2.2.3 Zinskosten ...26

2.2.2.4 Sonstige Kosten...27

2.2.3 Beurteilung der Kostensituation...30

2.3 Flexibilität im Einsatz der Refinanzierungsinstrumente ...31

2.3.1 Zeitliche Flexibilität ...32

2.3.2 Flexibilität des Refinanzierungsvolumens ...32

2.3.3 Bewertung der Flexibilität der Refinanzierungsinstrumente ...33

2.4 Außenwirkung der Refinanzierungsinstrumente ...33

2.5 Volkswirtschaftliche Auswirkungen der Substitution einer Darlehensrefinanzierung durch asset backed securities ...34

2.5.1 Desintermediation der Banken ...34

2.5.2 Effiziente Nutzung von Eigenkapital und stillen Reserven ...35

2.5.3 Effiziente Kapitalsammlung bei steigendem Kapitalbedarf ...35

2.5.4 Wirkungen der securitization auf die Steuerung derGeldmenge durch die Deutsche Bundesbank ...37

2.5.5 Wirkungen der securitization auf die Kontrolle des Finanzwesens ...38

2.5.6 Bewertung der volkswirtschaftlichen Auswirkungen zunehmender asset-backed-securities-Emissionen ...39

3. Fazit ...40

Literaturverzeichnis ...43

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1 Einleitung

Vor dem Hintergrund positiver Entwicklungsmöglicheiten des Leasinggeschäfts¹ ist mit einem weiterhin steigenden Refinanzierungsbedarf der Leasinggesellschaften zu rechnen.

Dabei stellen die Refinanzierung durch Bankdarlehen im Rahmen einer Organschaft und die Forfaitierung von Leasingforderungen die (gewerbesteuerfreien) Hauptrefinanzie- rungsquellen der Leasinggesellschaften dar. Allerdings sind ersterer durch die Änderung des § 19 GewStDV 1990 engere Grenzen gesetzt worden.² Daher stellt sich die Frage, ob nicht nach Alternativen für die Zukunft zu suchen ist. Eine Möglichkeit stellt das Instrument der asset backed securities dar, welches in den USA schon weite Verbreitung gefunden hat. Es handelt sich hierbei um eine Verbriefung von Forderungen (securitization).³ Für die Refinanzierung von Leasinggesellschaften bedeutet dies, daß die Leasinggesellschaft Forderungen aus Leasingverträgen regreßfrei an ein special purpose vehicle verkauft, dessen einzige Aufgabe es ist, diese Forderungen durch Ausgabe von Wertpapieren zu verbriefen und an Investoren zu verkaufen. Die Zahlungen der Leasingnehmer an die Käufer der Wertpapiere werden durch Sicherheiten unterlegt und von einer Ratingagentur bonitätsmäßig bewertet.⁴

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll anhand eines kriterienorientierten Vergleichs dieses neue Instrument mit einer Dalehensrefinanzierung unter betriebs- und volkswirtschaftlichen Aspekten untersucht werden.

2 Vergleichende Beurteilung einer Refinanzierung durch asset backed securities und einer Darlehensaufnahme bei Banken

Zur Bewertung von asset backed securities als Refinanzierungsinstrument von Leasing- gesellschaften erscheint es zweckmäßig, eine Gegenüberstellung mit einer Hauptrefinan- zierungsquelle der Leasinggesellschaften, der Darlehensfinanzierung,⁵ vorzunehmen, um anhand eines kriterienorientierten Vergleichs die Chancen in Deutschland beurteilen zu können.

2.1 Risikosituation bei Nutzung der Refinanzierungsinstrumente

Eine besonders große Rolle bei Finanztransaktionen spielt das Risiko, welches die einzelnen Beteiligten durch das Geschäft eingehen. Wie jede kaufmännische Tätigkeit unterliegt auch das Leasinggeschäft bestimmten Risiken.⁶

1 Vgl. Städtler, Leasingwachstum, S. 6.

2 Vgl. Gabele/Kroll, Finanzierungsinstrument, S. 129.

3 Vgl. Everling, Asset Securitization, S. 82.

4 Näheres dazu z.B. in Arbeitskreis "Finanzierung", Asset Backed Securities, S. 495ff.

5 Vgl. Büschgen, Refinanzierung, S. 24.

6 Vgl. Siebel, Risikolagen, S. 582.

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2.1.1 Risikodefinitionen

Es gibt eine Vielzahl von Definitionen des Begriffes "Risiko" in der Literatur. Der entscheidungstheoretische Begriff "Risiko" bezeichnet Entscheidungssituationen, bei denen zwar Unsicherheit über zukünftige Ereignisse besteht, der Entscheidungsträger sich allerdings eine subjektive Wahrscheinlichkeitsverteilung über die zukünftige Entwicklung gemacht hat.⁷ Daneben gibt es andere Ansätze in der betriebswirtschaftlichen Literatur, z.B. planungsorientiert als Nichtrealisation geplanter Zielgrößen, entscheidungsbezogen als Möglichkeit einer Fehleinschätzung, zielorientiert als Gefahr der Nichterfüllung eines angestrebten Zieles oder verlustbezogen als Gefahr des Vermögensverlustes.⁸ In dieser Arbeit soll Risiko in letztgenannter Weise in der an die Risikowirkung anknüpfenden Definition⁹ verwendet werden.

2.1.2 Darlegung der typischen Leasingrisiken

Es gibt eine Vielzahl von Risiken beim Leasing, die vielfach durch Beziehungsgeflechte verbunden sind.¹⁰ Daher sind sie sinnvollerweise zu ordnen.

2.1.2.1 Leasingnehmerbonitätsrisiko

Bei dem Leasingnehmerbonitätsrisiko handelt es sich um die Gefahr einer mangelnden Zahlungsfähigkeit oder Zahlungswilligkeit des Leasingnehmers.¹¹ Dabei ist das Bonitäts- risiko, das ein Leasinggeber eingeht, etwas anders zu bewerten als das Bonitätsrisiko einer Bank bei der Kreditvergabe.

Die Bonitätsprüfung durch die Leasinggesellschaft wird dadurch erschwert, daß diese mit dem Kontrahenten in der Regel eine weniger intensive Geschäftsbeziehung hat wie eine Bank, der neben den eingereichten Unterlagen z.B. Erfahrungen aus der Kontobeziehung zur eingehenden Bonitätsanalyse zur Verfügung stehen. Die Leasinggesellschaft erhält dagegen nur eine "Momentaufnahme" und kann keine Schlüsse von der Vergangenheit auf die Zukunft ziehen.¹² Daher gewinnen subjektive Aspekte bei der Bonitätsent- scheidung stärker an Bedeutung.¹³ Die Tatsache, daß der Leasinggegenstand im Falle der Zahlungsunfähigkeit des Leasingnehmers für den Leasinggeber eine besonders werthaltige Sicherheit bietet und die Leasinggesellschaft als Eigentümer des Wirtschaftsguts

7 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 735.

8 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 735, und Büschgen, Kl. Banklexikon, S. 1334.

9 Vgl. Büschgen, Börsenlexikon, S. 598.

10 Vgl. Pähler, Risikopolitik, S. 39.

12 Vgl. Tacke, Risiken, S. 2.

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gegenüber einem Kreditgeber in eine günstigere Position bringt,¹⁴ kann die Bonitätsprü- fung gegenüber der einer Bank nur scheinbar erleichtern.¹⁵

Weiterhin wirkt sich die Unkündbarkeit des Leasingvertrages während der Grund- mietzeit, die wegen steuerlicher Regelungen notwendig ist, risikomehrend aus. So steht der Leasinggesellschaft die Möglichkeit der Vertragskündigung bei sich abzeichnender Bonitätsverschlechterung des Leasingnehmers nicht offen.¹⁶ Da mit zunehmenden Zahlungsschwierigkeiten des Leasingsnehmers oft Wartungsarbeiten am Leasinggegen- stand hinausgeschoben werden bzw. der Gegenstand überbeansprucht wird, bestehen Wechselwirkungen mit den objektabhängigen Risiken.¹⁷

2.1.2.2 Objektabhängige Risiken

Bei diesen Risiken handelt es sich um solche, die im weiteren Sinne direkt mit dem Leasinggegenstand in Verbindung gebracht werden können. Sie zeichnen sich durch eine große Komplexität aus.¹⁸ Zu den objektabhängigen Risiken gehören die Eigentümerri- siken (z.B. Zerstörung, vorzeitiger Verschleiß etc.). Sie können zwar auf den Leasing- nehmer überwälzt werden,¹⁹ erhöhen aber dadurch das Leasingnehmerbonitätsrisiko,²⁰ welches der Leasinggeber zu tragen hat.²¹ Dieselbe Gefahr besteht bei den Investiti- onsrisiken. Erweist sich die Mittelbindung als Fehlinvestition, kann die negative Entwicklung beim Leasingnehmer die Erhöhung des Leasingnehmerbonitätsrisikos des Leasinggebers zur Folge haben.²² Bei Operateleasingverträgen trägt der Leasinggeber dagegen das Investitionsrisiko nahezu vollständig, so daß es bei diesen Verträgen das bedeutendste Risiko darstellt.²³ Daneben können noch Verwertungsrisiken auftreten.²⁴ Sind bei Teilamortisationsverträgen Restbuchwerte kalkuliert und ist eine Verwertung nach der Grundmietzeit nicht oder nur mit Verlusten möglich,²⁵ so kann der Leasing- geber zwar von einem vereinbarten Andienungsrecht Gebrauch machen; damit ist jedoch die Objektsicherheit begrenzt, und der Leasinggeber muß auf die Bonität des Leasing- nehmers abstellen, was Risiken in diesem Bereich erhöht.²⁶

14 Vgl. Küster, Kreditwürdigkeitsprüfung, S. 23.

17 Vgl. Pähler, Risikopolitik, S. 46 und 2.1.2.3.

19 Vgl. Westphalen, Leasingvertrag, S. 246f.

20 Vgl. 2.1.2.1.1.

24 Vgl. Ohl, Asset backed securities, S. 150.

25 Vgl. Hourican, Lease-Backed Securities, S. 328.

26 Vgl. Tacke, Bonitätsprüfung, S. 16.

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Insgesamt ist anzumerken, daß die objektabhängigen Risiken aufgrund der Wertver- schleißentwicklung von Wirtschaftsgütern in der Anfangsphase des Leasingvertrages besonders hoch sind, wogegen der Tilgungsanteil bei Kalkulation linearer Leasingraten am Anfang sehr gering ist.²⁷

2.1.2.3 Risiken rechtlicher Natur

Da es sich bei vielen leasingrelevanten Tatbeständen um ein vom Bundesgerichtshof entwickeltes System von Präzedenzurteilen handelt, besteht die Gefahr einer Änderung in besonderem Maße.²⁸ Änderungen steuer- und bilanzrechtlicher Bestimmungen bedeuten zwar mehr Gefahren für das Neugeschäft als für bestehende Verträge, da die Leasingra- ten aufgrund vereinbarter Anpassungsklauseln modifiziert werden.²⁹ Es ist aber dennoch ein mittelbares Verlustpotential für den Leasinggeber denkbar. Dieses ist in Form einer Erhöhung des Leasingnehmerbonitätsrisikos³⁰ zu sehen.³¹ Daher empfehlen einige Auto- ren den Leasinggesellschaften eine saubere steuerlich und allgemeinrechtliche Gestaltung der Leasingverträge,³² was in Praxis durch eine exakte Einhaltung der Richtlinien grund- sätzlich auch geschieht.³³

2.1.2.4 Sonstige Risiken

Ein bei Finanzierungen häufig auftretendes Risiko ist das Zinsänderungsrisiko. Bei solide finanzierten Leasinggesellschaften sollte es vernachlässigt werden können, da die Fristentransformation eine Aufgabe der Banken ist.³⁴ Trotzdem kann eine Zinsänderung wie bei einem Darlehen auftreten, wenn z.B. in Zeiten einer Hochzinsphase Versuchen der Leasingnehmer, Zinsanpassungsklauseln zu vereinbaren, meist aus Konkurrenz- gründen nachgegeben wird³⁵ und keine entsprechende Refinanzierung erfolgt.³⁶

Andere denkbare Risiken sind das Länderrisiko und das Wechselkursrisiko, die beim cross-border-Leasing³⁷ entstehen können, wenn z.B. der Leasingnehmer im Ausland ansässig ist bzw. die Leasingraten in ausländischer Währung vereinbart sind.

27 Vgl. Tacke, Bonitätsprüfung, S. 15f.

28 Vgl. Pähler, Risikopolitik, S. 46f.

29 Vgl. Papapostolou, Risikoverteilung, S. 51f.

30 Vgl. 2.1.2.1.1.

31 Vgl. Pähler, Risikopolitik, S. 47f.

33 Gespräch mit Herrn Schumacher vom 30.11.1993.

34 Vgl. Siebel, Risikolagen, S. 585.

37 Vgl. Keßler, Leveraged Cross Border Leasing, S. 38.

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2.1.3 Risikoverteilung

Nach Auseinandersetzung mit den beim Leasinggeschäft auftretenden Risiken gilt es zu prüfen, wie diese Risiken bei den alternativen Refinanzierungsmöglichkeiten der Leasinggesellschaft verteilt sind.

2.1.3.1 Darlehensfinanzierung

Die heute vielfach übliche Form der Refinanzierung von Leasinggesellschaften durch Darlehensaufnahme bei Banken erfolgt nur in seltenen Fällen "blanko".³⁸ In der Regel fordern die Banken Sicherheiten zur Bereitstellung einer Kreditlinie. Dazu bieten sich die Sicherungsübereignung des Leasinggegenstandes und die Abtretung der Ansprüche aus dem Leasingvertrag an.³⁹

2.1.3.1.1 Leasinggesellschaft

Bei der Refinanzierung durch Darlehensaufnahme werden keine Risiken aus dem Leasingvertrag direkt von der Leasinggesellschaft auf die Bank übertragen. Die Leasing- gesellschaft trägt weiterhin sämtliche Risiken aus dem Leasingverhältnis, da die Refinan- zierung von dem Leasingvertrag "abgekoppelt" ist. Die Leasinggesellschaft ist auch dann zur Bedienung des Darlehens verpflichtet, wenn die Zahlungen des Leasingnehmers aufgrund eines schlagend gewordenen Risikos nicht mehr erfolgen. Da Leasinggesell- schaften in der Regel mit einem im Verhältnis zum Geschäftsvolumen geringen Eigen- kapital ausgestattet sind, ist eine Insolvenz bei sich häufenden Ausfällen nicht auszu- schließen.⁴⁰

2.1.3.1.2 Refinanzierende Bank

Obwohl die Bank mit der Darlehensgewährung an die Leasinggesellschaft nicht direkt das Leasingverhältnis finanziert, ist aufgrund der bei der Leasinggesellschaft möglicher- weise sich anhäufenden Risiken die Prüfung des Leasingvertrages und der Bonität aller Beteiligten unablässig. Ansonsten wäre die Bank bei einer durch Ausfälle im Leasinggeschäft verursachten Zahlungsunfähigkeit der Leasinggesellschaft direkt betroffen. Das Hauptrisiko der Bank stellt sich also in der Möglichkeit der Insolvenz der Leasinggesellschaft dar, bei der das Risiko sozusagen "durchgereicht" wird.⁴¹ Da viele Leasinggesellschaften in Bankenkonzernen eingegliedert sind bzw. als Tochterunterneh- men von Banken gegründet wurden, ist das Refinanzierungsvolumen einer Bank bei

"ihrer" Leasinggesellschaft oft sehr hoch. Dieses kann zur Folge haben, daß z.B.

aufgrund schlechter wirtschaftlicher Bedingungen sich einerseits die Ausfälle bei der

38 Vgl. Tacke, Forfaitierung, S. B2.

39 Vgl. Tacke, Forfaitierung, S. B2.

40 Vgl. Stephan, Gesicherte Akzeptanz, S. B9.

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Leasinggesellschaft häufen, andererseits ihre Umsätze in dieser Situation zurückgehen,⁴² was zur Zahlungsunfähigkeit der Leasinggesellschaft und damit zu Kreditausfällen bei der Bank führen kann.⁴³ Es ist hierbei zu fragen, ob die Banken die bei der einzelnen Refinanzierung auftretenden Risiken in der Gesamtheit richtig bewerten. Als weiteres wesentliches Risiko kommt bei der Bank das Zinsänderungsrisiko der eigenen Refinan- zierung evtl. hinzu.⁴⁴

2.1.3.1.3 Leasingnehmer

Die Art der Refinanzierung hat keine Auswirkung auf den Leasingvertrag und somit auch nicht auf den Leasingnehmer. Mittelbar kann er jedoch von einem Konkurs des Leasing- gebers betroffen sein, der Eigentümer des von ihm genutzten Gutes ist. So ist es denkbar, daß Leasingobjekte nach der Grundleasingzeit vom Konkursverwalter verwertet werden, obwohl der Leasingnehmer eine Vertragsverlängerung wünschte.⁴⁵

2.1.3.2 Asset backed securities

Bei der Refinanzierung einer Leasinggesellschaft durch asset backed securities verkauft die Gesellschaft die Forderungen aus den Leasingverträgen regreßfrei (true sale) an ein special purpose vehicle.⁴⁶ Aus dieser Forfaitierung ergibt sich die Risikoverteilung auf die einzelnen Beteiligten.

2.1.3.2.1 Leasinggesellschaft

Die Leasinggesellschaft haftet für den rechtlichen Bestand der Leasingforderung (Veritätshaftung).⁴⁷ Daneben garantiert sie, daß die Forderung frei von Einreden und Rechten Dritter ist. Dies gilt sowohl zum Zeitpunkt des Verkaufes als auch für die Dauer des Leasingvertrages.⁴⁸ Daraus ergibt sich, daß das Haftvolumen einer Leasingge- sellschaft, die sich durch einen Forderungsverkauf refinanziert, ein Vielfaches ihres Haft- kapitals betragen kann.⁴⁹

Desweiteren trägt sie mittelbar das Plazierungsrisiko der Wertpapiere.⁵⁰ Hat die Leasing- gesellschaft als originator noch eine Kreditausfallgarantie übernommen, sind damit ebenso Risiken, allerdings in begrenzter Höhe, verbunden.⁵¹

42 Vgl. Städtler, Leasingwachstum, S. 7.

44 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 835ff.

46 Vgl. z.B. Berndsen, Refinanzierung, S. 191.

47 Vgl. Westphalen, Leasingvertrag, Rz. 950ff.

48 Vgl. Tacke, Forfaitierung. S. B2.

49 Vgl. Tacke, Leasing, S. 97f.

50 Vgl. 2.1.3.2.2.

51 Vgl. Lerbinger, US-Kapitalmarkt, S. 312.

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2.1.3.2.2 Special purpose vehicle

Um die Risiken so klein wie möglich zu halten, betreibt das special purpose vehicle außer dem Kauf der Forderungen und der Emission von Wertpapieren keine weiteren Geschäfte.⁵² Trotzdem besteht aufgrund oftmals labiler Investorenpräferenzen bzw.

falscher Einschätzung des Marktes oder ungünstiger gesamtwirtschaftlicher Rahmenbe- dingungen das Risiko, daß die Emissionen nicht oder nur schlecht plaziert werden können.⁵³ Das Eintreten eines solchen Problems hat sofort Auswirkungen auf die gesam- te Konstruktion incl. der Leasinggesellschaft.

2.1.3.2.3 Anleger

Aufgrund der Tatsache, daß es sich bei der Forfaitierung um einen echten Verkauf handelt, übernimmt der Anleger im wesentlichen die Bonitätsrisiken und mittelbar die Objektrisiken aus Leasingverträgen.⁵⁴ Insbesondere am Anfang der Nutzungsdauer sind die Risiken sehr hoch, da der Risikoabbau anders als bei einer konventionellen Finan- zierung verläuft⁵⁵ und der für die Forderung gezahlte Preis außerdem über dem des Leasingobjektes liegen kann.⁵⁶

Zu beachten ist allerdings, daß das "Normalrisiko" in der Regel von einer Kreditausfall- garantie des originator übernommen wird⁵⁷ und zusätzlich schlagend werdende Risiken bis zu einer bestimmten Höhe meist durch Sicherungszusagen Dritter abgedeckt werden.⁵⁸ Erst bei weitergehenden Verlusten kommen die Investoren voll für Verluste auf.

Bei pass-through-Strukturen existiert für sie ein prepayment risk,⁵⁹ das allerdings durch einen guaranted investment contract eliminiert werden kann.⁶⁰

2.1.3.2.4 Leasingnehmer

Da der Leasingvertrag von der Forfaitierung nicht betroffen ist,⁶¹ stellt sich die Risikosi- tuation des Leasingnehmers nicht anders als bei der Refinanzierung durch Darlehen dar.

52 Vgl. Hourican, Rating Agency Criteria, S. 38.

53 Vgl. Dickler, Chancen und Risiken, S. 118.

54 Vgl. 2.1.2.

56 Vgl. Link, Leasingverträge, S. 659.

58 Vgl. Arbeitskreis "Finanzierung", Asset Backed Securities, S. 497.

59 Vgl. Berndsen, Refinanzierung, S. 192, Vogel, ABS, S. 485.

61 Vgl. Ullrich, Handelsbilanz und Steuerrecht, S. 92.

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2.1.4 Risikobeurteilung

Neben der Frage, welche Risiken im Leasinggeschäft auftreten und der Verteilung dieser Risiken auf die einzelnen Beteiligten, ist von Bedeutung, wer das Risikopotential bei den beiden Refinanzierungsinstrumenten prüft und auf welche Art und Weise dieses geschieht.

2.1.4.1 Darlehensfinanzierung

Bei der Darlehensfinanzierung wird das Kreditengagement von der herauslegenden Bank geprüft. Hierbei sollten nicht so sehr die Bonität der Leasinggesellschaft als vielmehr die anderen Beteiligten des Leasingvertrages im Vordergrund stehen.⁶² Insbesondere der Leasingnehmer wird von der Bank wie ein Kreditnehmer bei einer Darlehensvergabe geprüft.⁶³

Dabei gibt es allerdings Schwachstellen. Sie können beim Mitarbeiter in der Bank liegen, der zu langjährigen guten Kunden eine persönliche Beziehung entwickelt, welche die Objektivität in der Bewertung mindert mangels kritischer Distanz.⁶⁴ Diese

"psychologischen Informationspathologien"⁶⁵ können genauso bei der Beurteilung der Leasingforderungen aus Leasingverträgen der eigenen Tochtergesellschaft auftreten.

Andere bankinterne Schwachstellen im Bereich der Kreditpolitik und der Kreditkultur sind ebenfalls denkbar.⁶⁶

2.1.4.2 Asset backed securities

Bei einer asset-backed-securities-Emission ist es obligatorisch, daß eine Ratingagentur die Beteiligten, die Verträge und die Struktur der Emission analysiert und bewertet. Sie ist als absolut unbeteiligte Institution objektiv ⁶⁷ und hat, da es ihre einzige Tätigkeit ist, große Erfahrung und die entsprechende Marktübersicht.⁶⁸

Als Problem in Deutschland wird genannt, daß es keine deutsche (oder zumindest euro- päische) Ratingagentur gibt. So könnte eine gewisse Angst vor Fehleinschätzungen durch die nicht korrekte Erfassung nationaler Besonderheiten entstehen.⁶⁹ Diese Proble- me dürften entweder durch die Schaffung deutscher oder europäischer Ratingkapazitäten

62 Vgl. Peters, Regreßloser Ankauf, S. 1661.

63 Vgl. Küster, Kreditwürdigkeitsprüfung, S. 20.

64 Vgl. Schmoll, Kreditüberwachung, S. 243f.

65 Vgl. Schmoll, Kreditüberwachung, S. 243.

66 Vgl. Schmoll, Kreditüberwachung, S. 242ff.

67 Vgl. z.B. Everling, Int. Agenturen, S. 96.

68 Vgl. Everling, Ratingagenturen, S. 151.

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bei zunehmender securitization obsolet werden oder im Zuge der fortschreitenden Inter- nationalisierung nicht mehr haltbar sein.

2.1.5 Bewertung der Risikosituation

Insgesamt läßt sich zu der Risikosituation feststellen, daß bei der Refinanzierung durch asset backed securities das Risikopotential viel breiter verteilt ist.⁷⁰

Die größten Risiken tragen hier die Investoren, welche die Anleihen kaufen. Allerdings werden sie auf viele Personen bzw. Institutionen verteilt, so daß bei einem Schlagend- werden nicht mit so starken Folgen zu rechnen ist wie in dem Fall einer Darlehensrefi- nanzierung, wenn eine Leasinggesellschaft oder gar eine Bank große Ausfälle zu verkraf- ten hat. Insbesondere die gesamtwirtschaftlichen Folgen sind bei der weitgehenden Risikoverteilung nicht so gravierend wie im anderen Fall.

Weiterhin spricht aus Risikosicht für die Refinanzierung von Leasinggesellschaften durch asset backed securities, daß die Risiken durch den Markt bewertet werden und nicht in den Kreditabteilungen der refinanzierenden Banken. In Verbindung mit dem obligatori- schen Ratingverfahren nimmt die Transparenz der Risiken zu.⁷¹ Außerdem sind die Ratingagenturen unabhängig und haben mehr Erfahrung im Erkennen von Risiken als andere Marktteilnehmer.⁷² Desweiteren ermöglicht die Strukturierung einer asset- backed-securities-Emission dem originator eine genaue Feinabstimmung der Risikoverteilung,⁷³ was bei einer Darlehensrefinanzierung nicht in diesem Maße durch- zuführen ist.

Demgegenüber erweist es sich allerdings als Nachteil einer asset-backed-securities-Refi- nanzierung, daß die rechtliche Situation aufgrund mangelnder Erfahrung in Deutschland Probleme aufweisen kann.⁷⁴ Aber auch auf einem etablierten Markt sind bei der Komplexität des Refinanzierungsinstruments eher rechtliche Unsicherheiten und negative Auswirkungen von Gesetzesänderungen zu erwarten als bei einer Darlehensrefinanzie- rung.⁷⁵ Dieses führt zu etwas höheren Risiken für alle Beteiligte.

2.2 Kosten der Refinanzierungsinstrumente

70 Vgl. Deutsche Bundesbank, Innovationen, S. 31.

71 Vgl. Rosenthal/Ocampo, Securitization of credit, S. 8f.

72 Vgl. Everling, Nutzenaspekte Anleger, S. 383.

73 Vgl. Rosenthal/Ocampo, Securitization of credit, S. 10f. und Zimmermann, Aufsichtspro- bleme, S. 24.

74 Vgl. 2.2.1.6.

75 Vgl. Buerger/Iseley, Securitization Risks, S. 513f.

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Einen weiteren wichtigen Faktor bei der Refinanzierung von Leasinggesellschaften stellen die Kosten dar. Damit sich asset backed securities in Deutschland etablieren können, müssen sie entweder eine besonders kostengünstige Refinanzierungsart darstellen oder andere Vorteile gegenüber "herkömmlichen" Instrumenten aufweisen.

2.2.1 Etablierungskosten

Bei einem Vergleich der Kosten einer Refinanzierung durch Darlehen mit einer Refinan- zierung durch asset backed securities ist zu beachten, daß das eine Instrument bereits seit langer Zeit eingeführt ist, während das andere in Deutschland noch weitgehend unbe- kannt ist.⁷⁶ Im Bereich der Refinanzierung von Leasinggesellschaften hat es in Deutsch- land noch keine Emission von asset backed securities gegeben (bisher nur eine Emission mit verbrieften Konsumentenkreditforderungen).⁷⁷ Allenfalls international tätige große deutsche Unternehmen haben bereits Erfahrungen mit asset-backed-securities-Emissio- nen im Ausland.⁷⁸ Dieses führt zu Anlaufkosten, welche die ersten Emissionen zusätzlich belasten.⁷⁹

2.2.1.1 Organisatorischer Aufbau der einzelnen Beteiligten

Eine Emission von asset backed securities erfordert eine komplexe Struktur, die mit Kosten verbunden ist.⁸⁰ Diese einmaligen Emissionskosten⁸¹ sind ohne die notwendigen Erfahrungen in Deutschland besonders hoch. So sind in der Abstimmung der Zusammen- arbeit zwischen den einzelnen Beteiligten Schwierigkeiten zu erwarten, die in anderen Fällen, z.B. bei der Begebung von Wertpapieren durch ein Bankenkonsortium, nicht vorhanden sind. Zur Lösung dieser Problematik wird vorgeschlagen, daß sich mehrere Beteiligte mit Erfahrungen bei der Refinanzierung durch asset backed securities, die auch Interesse an der Etablierung dieses Instrumentes in Deutschland haben, zusammenschlie- ßen und eine Konstruktion einschließlich special purpose vehicle aufbauen. Diese könnte dann Unternehmen und auch Leasinggesellschaften zur Refinanzierung angeboten werden.⁸²

2.2.1.2 EDV

Der Einsatz eines neuen Refinanzierungsinstrumentes erfordert weiterhin eine Anpassung der EDV.⁸³ Dieses ist besonders in Softwarebereich notwendig, da vorhandene

76 Vgl. Berndsen, Refinanzierung, S. 190f.

78 Vgl. Dickler, Chancen und Risiken, S. 122 und Arbeitskreis "Finanzierung", Asset Backed Securities, S. 496.

79 Vgl. Berndsen, Refinanzierung, S. 193.

80 Vgl. Wulfken/Weller, Finanzierungsform, S. 647.

81 Vgl. Benner, Wachstumschancen, S. 413f.

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Programme auf "traditionelle" Refinanzierungsinstrumente abgestimmt sind bzw.

Software für die Erfassung einer asset-backed-securities-Emission beim special purpose vehicle, trustee etc. gar nicht vorhanden ist. Evtl. in den USA vorhandene Software ist zu verändern und den deutschen Verhältnissen anzupassen. Da hier sehr teure Speziali- sten gefragt sind, werden hohe Kosten verursacht. Sind die neuen Produkte im Einsatz, erfordern sie zusätzlich umfangreiche Schulungsmaßnahmen der Mitarbeiter, die sie nutzen.⁸⁴

2.2.1.3 Schulungen

Wie bei jedem neu entstehenden Instrument ist es auch bei asset backed securities notwendig, genügend geschulte Mitarbeiter einzusetzen, die für einen reibungslosen Ablauf sorgen. Dafür ist einerseits viel Zeit notwendig, andererseits verursacht es nicht unbeträchtliche Kosten.⁸⁵ Aufgrund der Komplexität des Instrumentes und der Vielzahl der Beteiligten (z.B. Mitarbeiter bei originator, special purpose vehicle, trustee etc.) sind Mitarbeiter notwendig, die mit der EDV, den rechtlichen Implikationen etc. vertraut sein müssen. Oftmals wird es notwendig sein, externe Berater einzuschalten,⁸⁶ die hohe Kosten verursachen. Ferner besteht auch hier das allgemeine Problem, daß einmal erwor- benes Wissen von dem jeweiligen Mitarbeiter mitgenommen wird, wenn er das Unter- nehmen verläßt, welches ihm die Fortbildung finanziert hat. Durch den Umfang der zu erwartenden Schulungen erlangt es allerdings eine besonders große Bedeutung. Diese Tatsache dämpft sicher die Bereitschaft, Mitarbeiter lange auf kostenintensive Seminare zu schicken, wenn wenig später lediglich die bis dahin passive Konkurrenz davon profi- tiert.⁸⁷

2.2.1.4 Erfahrungen

Wie bei jedem Instrument treten am Anfang auch bei asset-backed-securities-Emissionen Schwierigkeiten auf, die sich erst im Laufe der Zeit beheben lassen. Es ist sicher möglich, auf Erfahrungen des US-amerikanischen Marktes und anderer Länder mit größeren Volumina im securities-Markt zurückzugreifen. Doch dieses ist nicht in allen Bereichen möglich, da der äußere Rahmen von Land zu Land differiert. So werden vor allem für Rechtsanwälte, Steuerberater und Wirtschaftsprüfer in der ersten Zeit hohe Kosten erwartet.⁸⁸

2.2.1.5 Standardisierung der Abwicklung

84 Vgl. 2.2.1.3.

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Die Darlehensgewährung von Banken an Leasinggesellschaften ist ein hoch standardisier- tes Geschäft. So geschieht die Sicherheitenbestellung z.B. oft durch die Übersendung von EDV-Listen der abgetretenen Forderungen an die Bank.⁸⁹ Bis dieser Grad der Standardisierung bei einer Refinanzierung durch asset backed securities erreicht ist, — bei der er aufgrund der vielfältigen Beziehungen der Beteiligten (Sicherheiten, Forderungsverkäufe, Versicherungen etc.) untereinander⁹⁰ sogar noch viel wichtiger wäre als bei der Darlehensgewährung — wird es sicher noch einige Zeit in Anspruch nehmen. Daher treten auch hier zusätzliche Kosten bei der Refinanzierung durch asset backed securities auf.

2.2.1.6 Rechtlicher Rahmen

Von vielen Seiten werden wesentliche Gründe, die einen funktionierenden Markt für asset backed securities in Deutschland bisher verhindert haben, in dem Fehlen rechtlicher und aufsichtsrechtlicher Regelungen bzw. in rechtlichen Unsicherheiten bei der Durch- führung gesehen.⁹¹ So gibt es keinen speziellen gesetzlichen Rahmen für die securitization wie z.B. in Frankreich.⁹² Ferner wird bemängelt, daß sich die Aufsichtsbehörden in Deutschland noch nicht klar genug zu diesem Refinanzierungsinstrument geäußert haben.⁹³ Da keine generellen Regelungen von der Deutschen Bundesbank und dem Bundesamt für das Kreditwesen aufgestellt wurden, wie es z.B. durch die Bank of England geschehen ist, muß jede Transaktion im Einzelfall abgeklärt werden.⁹⁴ Außer- dem ist eine Vielzahl von rechtlichen Fragen und Problemen bei der Strukturierung einer Transaktion zu klären, wie z.B. Verkauf der Forderungen ohne Benachrichtigung des Schuldners, true sale, Fragen des Verbraucher- und Datenschutzrechtes und Restriktio- nen des Investmentrechts.⁹⁵ Vor einer Emission dürften ferner viele juristische Gutachten zu handels- und steuerrechtlichen Fragestellungen notwendig sein.⁹⁶

2.2.1.7 Werbung und Image

Der Forderungsverkauf hat in Deutschland bislang vielfach ein negatives Image, da er oft als der letzte Ausweg eines Unternehmens vor dem Konkurs gesehen wird.⁹⁷ Um das Refinanzierungsinstrument asset backed securities positiver zu besetzen, erscheint es notwendig, neben einer konstruktiven Information und Förderung dieses Instrumentes⁹⁸

91 Vgl. z.B. Berndsen, Refinanzierung, S. 193 und Wulfken/Weller, Finanzierungsform, S. 647.

92 Vgl. Morrissey, Country profiles, S. 419.

96 Vgl. Paul, Protokoll, S. 30.

97 Vgl. Ascarelli, Hard Going, S. 10 und o.V., Eigenkapital, S. 7.

98 Z.B. durch Gründung einer Abteilung "asset backed securities" bei der Westdeutschen Landes- bank.

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einen populären Vorreiter zu finden, der mit seinem guten Namen das Image dieses Instrumentes verbessert.⁹⁹ Dann besteht die Möglichkeit, daß eine Refinanzierung durch asset backed securities nicht mit "drohender Zahlungsunfähigkeit", sondern mit einem

"innovativen Unternehmen verbunden wird.¹⁰⁰ 2.2.1.8 Etablierung eines Sekundärmarktes

Solange für ein neues Wertpapier noch kein Sekundärmarkt mit einer genügenden Markttiefe vorhanden ist, besteht für die Investoren, welche dieses Wertpapier gekauft haben, kaum eine Möglichkeit des vorzeitigen Verkaufs. Wieviel die Existenz eines Marktes bedeutet, wird aus der Tatsache deutlich, daß in den USA Emissionen von asset backed securities, die auf einem private market plaziert werden, mit einem Aufschlag von 15 bis 20 bp für fehlende Marktgängigkeit gegenüber denen am public market bewertet werden.¹⁰¹ Es dürfte jedoch noch lange dauern, bis ein funktionierender Markt für asset backed securities in Deutschland existiert.

2.2.2 Laufende Kosten

Ferner gilt es nun zu analysieren, welche Kosten bei einer Refinanzierung von Leasingge- sellschaften durch asset backed securities bzw. durch Bankdarlehen entstehen, wenn beide Instrumente am Markt etabliert sind. Daraus läßt sich dann ableiten, ob eine Refinanzierung durch asset backed securities unter Kostengesichtspunkten bei einem funktionierenden Markt vorteilhaft gegenüber einem Bankdarlehen sein kann.

2.2.2.1 Besicherung

Die Besicherung eines Bankdarlehens erfolgt z.B. durch eine Sicherungsübereignung der refinanzierten Vermögensgegenstände. Dieses kann bei längeren Geschäftsbeziehungen zwischen der Leasinggesellschaft und der Bank einfach durch die Übersendung von Listen vor sich gehen,¹⁰² was selbst keine nennenswerten Kosten verursacht. Allerdings ist für diesen Vorgang eine Struktur vorzuhalten, die in die Betriebskosten der Bank einfließt.¹⁰³

Bei asset backed securities ist es üblich, daß den Investoren Sicherheiten in Form von Garantien, Versicherungen etc. gegeben werden.¹⁰⁴ Die dadurch entstehenden Kosten müssen den Refinanzierungskosten zugeschlagen werden. Bei der Verbriefung von

99 Vgl. Arbeitskreis "Finanzierung", Asset Backed Securities, S. 525 und o.V., Eigenkapital, S. 7.

100 So gelten inzwischen CP-Emissionen vielfach als innovativ und sind somit positiv besetzt.

Siehe auch unter 2.4.

101 Vgl. Benner, Wachstumschancen, S. 413.

103 Vgl. 2.2.2.4.

(16)

Leasingforderungen ist in der Regel eine externe Garantie in Höhe von 18-20% des Forderungsvolumens notwendig, um ein "AAA" Rating zu erzielen.¹⁰⁵ Die Kosten betragen ca. 70-110 bp p.a. des besicherten Betrages, wodurch mit Kosten von 14-22 bp p.a. der Emissionssumme zu rechnen ist.¹⁰⁶ Dadurch werden die Refinanzierungskosten durch asset backed securities erhöht.

Bei der asset-backed-securities-Emission ist es weiterhin vielfach üblich, daß der originator (die Leasinggesellschaft) das "Normalrisiko" durch eine Kreditausfallgarantie abdeckt.¹⁰⁷ Diese Ausfälle stellen für die Leasinggesellschaft Kosten der Refinanzierung dar, wobei man mit einer Größenordnung von maximal 0,5% rechnet.¹⁰⁸

Die Bank kalkuliert diese zu erwartenden Zahlungsverzögerungen und -ausfälle nicht voll als Risikoprämie in ihre Darlehensrate mit ein, da diese von der Leasinggesellschaft zu tragen sind. Somit stellen sie aber dennoch zu erwartende Kosten der Refinanzierung dar, die allerdings bei der Leasinggesellschaft anfallen. Daher beschränkt sich die Risiko- prämie der Bank vornehmlich darauf, daß die Leasinggesellschaft durch Ausfälle etc.

zahlungsunfähig wird.¹⁰⁹

2.2.2.2 Bewertung von Risiken

Vor einer Refinanzierung muß in beiden Fällen die Risikosituation genau geprüft werden.

Im Falle des Bankdarlehens geschieht die Bewertung der Risiken durch das refinanzierende Institut und verursacht dort Betriebskosten,¹¹⁰ die sich auf die Konditionengestal- tung auswirken.

Dagegen werden die Kosten der Risikobewertung bei einer asset-backed-securities- Emission durch die Ratingagentur dem Emittenten direkt in Rechnung gestellt und sind damit ohne Probleme zu ermitteln.

Die Schwierigkeit besteht nun darin, einen Kostenvergleich zwischen den internen Kosten der Bank und den "Gebühren" der Ratingagentur durchzuführen. Die Kosten für ein erstmaliges Rating einer asset-backed-securities-Emission werden mit 50.000,-- DM angegeben.¹¹¹ Werden beide großen Ratingagenturen in Anspruch genommen, ist mit

109 Vgl. 2.1.3.1.2.

110 Vgl. 2.2.2.4.

111 Vgl. Everling, Globale Märkte, S. 5.

(17)

einmaligen Kosten von 100.000,-- DM zu rechnen.¹¹² Für die obligatorische jährliche Überprüfung des Rating¹¹³ sind 20.000,-- DM bis 40.000,-- DM p.a. zu kalkulieren.¹¹⁴ Bei dem Versuch, die Kosten der Bewertung zu vergleichen, spricht die Spezialisierung der Ratingagenturen auf diese eine Aufgabe mit großen Erfahrungen der Mitarbeiter und Synergieeffekten durch gleichzeitige Bewertung von Unternehmen bzw. Forderungen derselben Branche für eine besonders günstige Risikobewertung durch diese Agenturen.

Andererseits hat die Bank sicher nicht so einen großen kostenintensiven Stab von Spezialisten. Insgesamt dürften sich daher kaum gravierende Unterschiede ergeben.

2.2.2.3 Zinskosten

Den Hauptteil der Refinanzierungskosten machen bei beiden Refinanzierungsformen die Zinskosten aus, die an die Bank bzw. den Investor zu zahlen sind. Dabei ist zu beachten, daß der Zinssatz direkt von der Bonität der Forderungen bzw. dem Rating abhängig ist.¹¹⁵ Ein Vorteil von asset-backed-securities-Emissionen ist es, daß auch Forderungen von Unternehmen mit schwächerer Bonität durch eine gute Struktur und entsprechende Sicherheiten ein hohes Rating und damit niedrigere Zinskosten erreichen können.¹¹⁶ Den Einfluß des Rating auf die Zinskosten bei der Kapitalaufnahme am Finanzmarkt wird durch folgendes Beispiel verdeutlicht:¹¹⁷ So betrug die Zinsdifferenz des Merrill Lynch US Corporate Bond Index in der Zeit von Dezember 1988 bis November 1992 zwischen

"AAA" und "AA" gerateten Anleihen 20 bp, zwischen "AA" und "A" 17 bp und zwischen "AAA" und "BBB" sogar 104 bp.

Die Zinssätze von asset backed securities orientieren sich am Satz für Industrieobligatio- nen mit gleichem Rating, liegen aber im Regelfall bis zu 40 oder 50 bp¹¹⁸ (andere Autoren gehen sogar von 50 bis 80 bp¹¹⁹ bzw. 70 bis 90 bp¹²⁰ aus) über deren Satz, da der Tilgungszeitpunkt oftmals aufgrund der Struktur unsicher ist, monatliche Zinszah- lungen nicht selten sind und die Anleger die Risikobestimmung schlecht nachvollziehen können.¹²¹

Dagegen sind die Refinanzierungskosten der Bank zu spiegeln. Da die Refinanzierungs- zinssätze der einzelnen Banken aus Konkurrenzgründen ein Geschäftsgeheimnis darstel-

113 Vgl. Everling, Int. Agenturen, S. 120f.

114 Vgl. Ohl, Asset Backed Securities, S. 271.

115 Vgl. Berndsen, Refinanzierungsinstrument, S. 191.

117 Vgl. Duffy, Thomas, Debt ratings, S. 44ff.

(18)

len, sind konkrete Werte nicht zu ermitteln. Im folgenden sollen sie daher durch die Handelssätze von Schuldverschreibungen auf dem Interbankenmarkt¹²² approximiert werden.

2.2.2.4 Sonstige Kosten

Bei einer Refinanzierung durch asset backed securities kommen noch weitere einmalige und laufende Emissionskosten hinzu. Hier sind neben den Kosten der Besicherung¹²³ die einmaligen Kosten für die Auflegung der Emission (Wertpapiergestaltung und Druck), Kosten für den Aufbau der Struktur (special purpose vehicle etc.), Beratungskosten, Vermittlungsprovisionen und evtl. die Kosten der Börseneinführung zu nennen.¹²⁴

Für die USA werden (ohne Besicherung) am public market je nach Emissionsvolumen 5 bis 20 bp genannt.¹²⁵ An laufenden Kosten fallen solche für den Treuhänder und die Zahlstellen sowie für die sich jährlich wiederholende Überprüfung des Rating an¹²⁶. Die laufenden Emissionskosten werden mit 5 bis 10 Basispunkten angegeben.¹²⁷ Bei Emis- sionen am private market reduzieren sich diese Kosten erheblich, allerdings erhöhen sich aufgrund der fehlenden Marktgängigkeit die reinen Kapitalkosten um 15 bis 20 bp, so daß sich die Vor- und Nachteile in etwa ausgleichen.¹²⁸

Anderen Angaben zufolge, die sämtliche Kosten außer der laufenden Zinszahlung (also Besicherung, Gründung und Unterhaltung der beteiligten Institutionen und diverse Transaktionskosten incl. Rating und Rechtsgutachten) zusammenfassen, liegen diese bei 20 bis 50 bp.¹²⁹ Letztere Angabe soll in der Beurteilung der Kostensituation zugrunde gelegt werden.¹³⁰

Diese Kosten entstehen bei der Darlehensrefinanzierung nicht. Allerdings sind hierbei andere Kosten zu berücksichtigen. Es fallen Betriebskosten an, in welche neben den bisher genannten (Kosten für Bestellung der Sicherheiten, Bearbeitung und laufende Überprüfung der Darlehen, Bonitätsprüfung der Leasinggesellschaft und der Forderun-

122 Diese werden täglich im Handelsblatt auf der 5. Seite im Teil "Finanzzeitung" veröffentlicht.

123 Vgl. 2.2.2.1.

124 Eine detaillierte Aufstellung der Einzelkosten findet sich bei Ohl (S. 263ff.). Die dort ermittelten Kosten haben große Bandbreiten, je nach Ausgestaltung der Emission, Volumen etc.

Aufgrund der ansonsten notwendigen Annahmen (z.B. bei den Kosten der Bank) erscheint diese differenzierte Darstellung bei der Gegenüberstellung nicht angebracht, insbesondere, da sie bei Aggregation im Durchschnitt auch die Werte liefert, von denen in dieser Arbeit ausgegangen wird.

130 Vgl. 2.2.3.

(19)

gen) auch die Kosten für Gebäude, andere Personalkosten (z.B. für Organisation und Management) etc. eingehen. Weiterhin fallen nicht unerhebliche Eigenkapitalkosten an, da die Banken nach der Novellierung des Kreditwesengesetzes¹³¹ ihre Risikoaktiva mit 8% Eigenkapital decken müssen.¹³²

Die Berechnung der Betriebs- und Eigenkapitalkosten stellt ein Problem dar. Einerseits ist die Kalkulation der Darlehenskonditionen ein Geschäftsgeheimnis der Banken, so daß Auskünfte nicht zu bekommen sind. Andererseits sind allgemeine Werte aufgrund der unterschiedlichen Voraussetzungen bzgl. der Eigenkapital-, Refinanzierungs- und Kostensituation der einzelnen Institute nicht zu ermitteln.¹³³ Desweiteren unterscheiden sich die Arten der Kalkulation. Daher sollen die Kosten einer Bank bei der Darlehensver- gabe indirekt ermittelt werden:

Ausgangspunkt der Betrachtung ist der potentielle Refinanzierungszinssatz einer Bank.

Da davon auszugehen ist, daß sich eine bonitätsmäßig gute Bank jederzeit am Interban- kenmarkt fristenkongruent refinanzieren kann, wird dieser Zinssatz zugrunde gelegt.

Diesem sind die Darlehenskonditionen der Banken mit derselben Laufzeit gegenüberzu- stellen, um die Kosten (incl. Gewinn) ohne Fristentransformation zu ermitteln. Um die Risikoprämie möglichst klein zu halten (da die einkalkulierte Risikoprämie bei einer Leasingrefinanzierung auch nicht sehr groß sein dürfte), soll dazu der Zinssatz für Hypo- thekarkredite auf Wohngrundstücke¹³⁴ dienen, da das Risiko durch die sehr werthaltige Sicherheit gering ist.¹³⁵ Die Differenz der beiden Zinssätze stellt die Summe der Kosten, der Gewinnspanne und der Risikoprämie einer Bank bei der Darlehensvergabe dar.

Der konkrete Vergleich erfolgt für den Monat Mai des Jahres 1994.

Als erstes ist es notwendig, den durchschnittlichen Interbankensatz für eine bestimmte Laufzeit zu ermitteln. Dieses soll für fünf Jahre erfolgen, da für diese Bindungsfrist Daten der Hypothekarkredite vorliegen und die Laufzeit durchschnittlicher Leasingverträge etwa in diesem Bereich liegt.¹³⁶

Die DM-Rendite für Inhaberschuldverschreibungen unter Banken liegt im Durchschnitt für fünfjährige Laufzeiten bei 6,22%.¹³⁷ Demgegenüber betrug der Zinssatz für Hypothe-

131 Vgl. Büschgen, Bankbetriebslehre, S. 180f.

133 Gespräch mit Herrn Gräfe vom 03.08.1994.

134 Veröffentlicht im Monatsbericht der Deutschen Bundesbank.

135 Dabei ist allerdings in Kauf zu nehmen, daß die Hypothekarkredite in die Regel nicht zu 100% auf die Eigenmittel der Bank angerechnet werden. Dieses fällt aber aufgrund der sonst getroffenen Annahmen nicht so sehr ins Gewicht.

137 Vgl. eigene Auswertung in Abb. 1 S. 42.

(20)

kardarlehen mit fünfjähriger Zinsbindung 7,26%.¹³⁸ Der Aufschlag der Banken wurde also in Höhe von 1,04%-Punkten gemacht.

Die Risikoprämie bei dieser Art von Geschäft ist relativ gering. Sie kann mit 0,1- 0,15%

p.a. angesetzt werden¹³⁹ und dürfte in der Kalkulation guter Leasingverträge auch nicht höher liegen, da Verluste erst dann auf die Bank zukommen, wenn die Leasinggesell- schaft Zahlungsprobleme hat.¹⁴⁰ Insofern können Rückschlüsse auf die kalkulierten Kosten der Banken bei einer Darlehensrefinanzierung gezogen werden.

Für die Refinanzierung von Leasinggeschäften in der Größenordnung einer asset-backed- securities-Emission, die mit 100 Mio. DM angenommen werden soll, ist einerseits eine Kostendegression in der Bearbeitung aufgrund der Losgrößenvorteile zu erwarten, andererseits stellt sich die Prüfung der zu refinanzierenden Leasingverträge als teilweise aufwendig dar.¹⁴¹ Da die Kostendegression überwiegen dürfte, ist je nach Größe des Darlehens ein Abschlag auf die ermittelten Werte zu kalkulieren.

Insgesamt wird aus den vorliegenden Daten mit einem Aufschlag für Betriebskosten und Eigenkapitalkosten von mind. 50 bis 100 bp p.a. zu rechnen sein.

Daneben können durch Gewerbesteuerbelastungen bei der Bank zusätzliche Kosten entstehen, da der gewerbesteuerfreien Refinanzierung von Leasinggesellschaften im Rahmen eines Organschaftsverhältnisses seit 1990 Grenzen gesetzt sind.¹⁴² Das bedeutet, daß ab einem bestimmten Refinanzierungsvolumen auch im Rahmen eines Organschafts- verhältnisses Dauerschulden bei der refinanzierenden Bank entstehen und somit zusätz- lich Gewerbekapital- und Gewerbeertragsteuer anfällt. Dabei muß mit mindestens 1%

p.a. gerechnet werden.¹⁴³

Bei einer asset-backed-securities-Emission kann durch den Forderungsverkauf an ein special purpose vehicle im Ausland ein Anfall von Gewerbesteuer für jedes Refinanzie- rungsvolumen verhindert werden.¹⁴⁴

138 Vgl. Deutsche Bundesbank, Monatsbericht Juli 1994, S. 62.

139 Gespräch mit Herrn Gräfe vom 03.08.1994.

140 Vgl. 2.1.3.1.2.

141 Es werden zwar nur stichprobenweise Leasingverträge durch die refinanzierende Bank über- prüft. Dieses erfolgt aber sehr detailiert und mit recht hohem Aufwand, Gespräch mit Herrn Schumacher vom 19.08.1994.

142 Vgl. Gabele/Kroll, Finanzierungsinstrument, S. 129.

(21)

2.2.3 Beurteilung der Kostensituation

Um die Vorteilhaftigkeit einer asset-backed-securities-Emission im Verhältnis zu einer Darlehensfinanzierung beurteilen zu können, ist es notwendig, die bisher ermittelten Einzelfaktoren zusammenzufügen und gegenüberzustellen. Dabei wird von dem Inter- bankenzinssatz für 5 Jahre im Mai 1994 von ca. 6,2% sowohl für die Refinanzierung der Bank, als auch als Kapitalmarktzins für "AAA" geratete Anleihen ausgegangen.

Kosten einer Refinanzierung durch asset backed securities:

Zinszahlungen an die Inhaber der asset backed securities:

- Kapitalmarktzins: 6,2%

- Aufschlag für asset backed securities:¹⁴⁵ ca. 0,6%

---

Zinskosten insgesamt: ca. 6,8%

Kosten für Organisation, Besicherung, Rating etc.:¹⁴⁶ ca. 0,2-0,5%

---

Refinanzierungszinssatz: ca. 7,0-7,3%

Kosten einer Darlehensrefinanzierung:

Zinszahlungen bei Refinanzierung über den Interbankenmarkt: 6,2%

Betriebskosten/Eigenkapitalkosten/Risikoprämie/Gewinn:¹⁴⁷ ca. 0,5-1,0%

Gewerbesteuer (evt.)¹⁴⁸ ca. 1,0%

--- Refinanzierungszinssatz (ohne Gewerbesteuer): ca. 6,7-7,2%

Bei Anfall von Gewerbesteuer: ca. 7,7-8,2%

Bei beiden Refinanzierungsinstrumenten kommen für die Leasinggesellschaft noch die Kosten für die Zahlungsausfälle und -verzögerungen in Höhe des "Normalrisikos" hinzu.

Bei der asset-backed-securities-Refinanzierung wird in dieser Höhe oft eine Ausfallga- rantie des originator (Leasinggesellschaft) gegeben, die in Höhe des tatsächlichen

145 Vgl. 2.2.2.3.

146 Vgl. 2.2.2.4.

147 Vgl. 2.2.2.4.

148 Vgl. 2.2.2.4.

(22)

Ausfalls in Anspruch genommen wird, aber eine Grenze nach oben aufweist.¹⁴⁹ Auch bei der Darlehensrefinanzierung sind diese Ausfälle in die Kosten einzukalkulieren, wobei allerdings keine Begrenzung nach oben vorhanden ist. Somit können die Kosten bei negativen Vertragsverläufen höher sein.

Die Gegenüberstellung zeigt deutlich, daß beim Anfall von Gewerbesteuer das Bankdar- lehen kaum mit einer asset-backed-securities-Emission konkurrieren kann. Damit ist als erstes Ergebnis festzuhalten, daß bei stark zunehmenden Volumina im Leasingbereich je nach dem Größenverhältnis der Organmutter (bzw. der Organmütter) zu ihrer Tochter (ihren Töchtern) die Situation denkbar ist, daß auf jeden Fall nach Alternativen zur Darlehensrefinanzierung zu suchen ist. Eine dieser Alternativen könnte eine Refinanzie- rung durch asset backed securities darstellen.

Differenzierter zu betrachten ist die Situation, wenn bei der Refinanzierung durch Darle- hen noch keine Dauerschulden bei der Organmutter anfallen. Dann hängt die Vorteilhaf- tigkeit sehr stark vom Einzelfall ab. Die Betriebskosten der Bank, ihre Eigenkapitalko- sten und nicht zuletzt die kalkulierte Risikoprämie sind bei der geringen zwischen den beiden Refinanzierungsinstrumenten errechneten Differenz sehr genau zu kalkulieren, um jeweils zu einem Ergebnis zu kommen.

Da in diese Kostenbetrachtung die Etablierungskosten¹⁵⁰ nicht einbezogen wurden, gelten diese Aussagen nur für den Fall eines bereits funktionierenden Marktes für asset backed securities. Emissionen, die in der heutigen Situation auf den Markt gebracht werden, können allein aus Kostengesichtspunkten kaum konkurrenzfähig sein. Allenfalls sehr große Emissionen, die weit über den in der Literatur genannten Volumina liegen,¹⁵¹ können in der Anfangszeit wegen der hohen fixen Emissionskosten einigermaßen akzeptable Refinanzierungskosten für eine Leasinggesellschaft bringen.

2.3 Flexibilität im Einsatz der Refinanzierungsinstrumente

Als weiteres Vergleichskriterium soll betrachtet werden, wie flexibel der Einsatz der beiden Refinanzierungsinstrumente erfolgen kann. Hierbei geht es nicht um den kurzfri- stigen Kapitalbedarf zum Ausgleich von Schwankungen des Zahlungseingangs etc., der anders befriedigt werden kann, sondern um die Flexibilität im Bereich der langfristigen Refinanzierung. Dabei ist zwischen Flexibilität in der zeitlichen Dimension und Flexibili- tät aus mengenmäßiger Sicht zu differenzieren.

150 Vgl. 2.2.1.

151 Vgl. z.B. Wulfken, Rechtliche Probleme, S. 367.

(23)

2.3.1 Zeitliche Flexibilität

Da die Vergabe von Darlehen zu den Standardgeschäften einer Bank gehört, sind keine besonderen Vorbereitungen zur Darlehensrefinanzierung von Leasinggesellschaften erforderlich. Erfolgt die Refinanzierung durch eine Bank, die schon oft mit der Leasing- gesellschaft zusammengearbeitet hat bzw. ist die Leasinggesellschaft sogar Tochter der Bank, ist mit einer hohen Standardisierung und einer zügigen Abwicklung und Auszah- lung des benötigten Kapitals zu rechnen.¹⁵²

Vor einer Refinanzierung durch asset backed securities muß dagegen erst eine Struktur aufgebaut werden.¹⁵³ Dieses erfordert wesentlich mehr Zeit als die Darlehensbearbei- tung.¹⁵⁴ Besonders wenn die Erfahrungen mit diesem Refinanzierungsinstrument noch nicht so groß sind, ist mit vermehrtem Zeitaufwand zu rechnen, da Gutachten, Schulun- gen etc.¹⁵⁵ notwendig sind, um einen reibungslosen Ablauf gewährleisten zu können. Das Rating dürfte ebenfalls mehr Zeit in Anspruch nehmen als die Risikobewertung durch die Bank, vor allem, wenn die Ratingkapazitäten in Europa nicht ausreichen, was zur Zeit der Fall ist.¹⁵⁶

Ist eine Struktur bereits vorhanden, ist sicher mit einer schnelleren Abwicklung zu rechnen, die aber die Abwicklungszeit für ein Bankdarlehen aber kaum erreichen dürfte.

Hierzu trägt auch das Risiko bei, daß bei problematischen gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen die Aufnahme der Wertpapiere durch den Kapitalmarkt nicht oder nur zu sehr schlechten Konditionen erfolgt.¹⁵⁷ Diese Phase ist in der Regel befristet, beeinträchtigt die zeitliche Flexibilität aber negativ.

2.3.2 Flexibilität des Refinanzierungsvolumens

Eine Darlehensgewährung durch Banken ist volumenmäßig kaum begrenzt. Auch ein kleinerer Refinanzierungsbedarf kann von ihnen ohne Probleme befriedigt werden, wenn auch die Konditionen bei kleineren Einheiten sicher schlechter sind. Durch die mögli- cherweise auftretende Gewerbesteuerbelastung bei der Refinanzierung sehr großer Volumina von Leasinggeschäften im Rahmen des Organschaftverhältnisses¹⁵⁸ ist faktisch eine Grenze nach oben gesetzt, da der Refinanzierungszinssatz ab einem bestimmten Refinanzierungsvolumen durch die Steuerpflicht spürbar ansteigt.¹⁵⁹

153 Vgl. Paul, Protokoll, S. 25.

154 Ein Darlehen zur Refinanzierung von Leasinggesellschaften wird in der Regel in einem Tag bereitgestellt, Gespräch mit Herrn Schumacher vom 19.08.1994.

155 Vgl. 2.2.1.

156 Vgl. Everling, Asset Securitization, S. 86.

158 Vgl. 2.2.2.4.

(24)

Durch die großen auf den Kapitalmärkten getätigten Umsätze ist einer Refinanzierung durch asset backed securities quasi keine volumenmäßige Grenze nach oben gesetzt.¹⁶⁰ Allerdings ist dieses Refinanzierungsinstrument für kleinere Volumina nicht effektiv einsetzbar, da die hohen Emissionskosten keine adäquaten Refinanzierungszinssätze zulassen. Kleinerer Refinanzierungsbedarf ist also durch andere Instrumente zu decken.

2.3.3 Bewertung der Flexibilität der Refinanzierungsinstrumente

Insgesamt sind asset backed securities in flexibilitätsmäßiger Hinsicht zeitlich und volumenmäßig der Darlehnsfinanzierung unterlegen. Flexibilitätsvorteile haben sich allenfalls bei der Abdeckung des längerfristigen großvolumigen Refinanzierungsbedarfs gezeigt. Daraus kann gefolgert werden, daß asset backed securities eine Darlehnsrefinanzierung sehr gut ergänzen, diese aber nicht ersetzen können.

2.4 Außenwirkung der Refinanzierungsinstrumente

Die Refinanzierung von Leasinggesellschaften ist bislang eigentlich kein Geschäft, welches mit großer Öffentlichkeitswirkung verbunden ist. Es geschieht eher still und unbemerkt.¹⁶¹ Dieses könnte sich durch den Einsatz von Verbriefungen zur Refinanzie- rung ändern.

Werden asset backed securities über den private market¹⁶² an vorwiegend professionelle Investoren emittiert, ist die Außenwirkung eher begrenzt. Eine Emission auf dem public market¹⁶³ führt zu einer viel größeren Beachtung durch die Öffentlichkeit. Wie sich diese Tatsache auswirkt, hängt sehr davon ab, wie das Refinanzierungsinstrument asset backed securities bewertet wird. Da in Deutschland der Begriff des Forderungsverkaufs z.Zt.

eher negativ besetzt ist,¹⁶⁴ besteht für die ersten Emittenten ein Imagerisiko.¹⁶⁵ Daneben können ungeklärte steuer-, bilanz- und aufsichtsrechtliche Fragen ein Unternehmen negativ in die Schlagzeilen bringen.¹⁶⁶ Daher sollten die "Pionieremissionen" durch Unternehmen erfolgen, deren Solvenz nicht in Frage gestellt wird. Auf diesem Weg ist sehr schnell eine positive Besetzung des Begriffes "Forderungsverkauf" im Zusammen- hang mit asset backed securities zu erwarten. Dann erfährt auch eine Leasinggesellschaft, die sich über den Kapitalmarkt durch asset backed securities refinanziert, eine positive Außenwirkung, die das Unternehmen bekannter macht und ihm einen innovatives Image

160 So wurden am deutschen Kapitalmarkt 1993 nominal 733 Mrd. DM Festverzinsliche Wert- papiere inländischer Emittenten abgesetzt, vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik Juli 1994, S. 6.

164 Vgl. o.V., Eigenkapital, S. 7.

165 Vgl. 2.2.1.7.

(25)

gibt. Die Leasinggesellschaft stellt sich damit als den Herausforderungen für die Zukunft gewachsen dar, was sie für Leasingnehmer vertrauenswürdig macht.

2.5 Volkswirtschaftliche Auswirkungen der Substitution einer Darlehensrefi- nanzierung durch asset backed securities

Nach der betriebswirtschaftlichen Betrachtung von asset backed securities im Verhältnis zu einer Darlehensrefinanzierung sollen nun die gesamtwirtschaftlichen Auswirkungen der zunehmenden Verbriefung von Forderungen Beachtung finden. Von einer Beeinflussung der gesamten Volkswirtschaft durch die zunehmende securitization ist insofern auszugehen, da der Finanzbereich heute eine große Bedeutung hat, was vor allem durch die hohen getätigten Umsätze dokumentiert wird.¹⁶⁷

2.5.1 Desintermediation der Banken

Eine direkte Folge der zunehmenden Verbriefung von Forderungen ist eine zunehmende Verdrängung der Banken aus den Finanzmärkten. Waren sie früher nahezu die einzigen Finanzintermediäre zwischen Geldangebot und Geldnachfrage, so üben sie schon heute für große Unternehmen vielfach statt der Transformations- nur noch eine Maklerfunktion aus.¹⁶⁸ Bei einer asset-backed-securities-Emission haben Banken in der Regel lediglich die Aufgabe, die von dem special purpose vehicle herausgegebenen Wertpapiere als Konsortium an den Investor zu vermitteln.¹⁶⁹ In einigen Fällen sind Garantien von Banken zur Verbesserung der Bonität der Emission vorgesehen¹⁷⁰ oder die Banken agieren als servicer.¹⁷¹

Diese Tendenz hat Auswirkungen auf die Funktion der Finanzmärkte. Durch das Rating wird die Informationsbeschaffung des Investors erleichtert.¹⁷² Die Transparenz nimmt zu, was eine Voraussetzung für mehr Wettbewerb darstellt.¹⁷³ Aber auch negative Auswir- kungen der Desintermediation wie eine Beeinflussung der Geldmengensteuerung und Aufsichtsprobleme sind denkbar und sollen im folgenden ebenso berücksichtigt werden.

167 Dieses verdeutlicht folgender Vergleich: 1993 war in Deutschland allein der Börsenumsatz im Kassahandel mit 6867 Mrd. DM doppelt so groß wie das Bruttoinlandsprodukt mit 3107 Mrd. DM, vgl. Deutsche Bundesbank, Kapitalmarktstatistik Juli 1994, S. 48 und Statistisches Bundesamt, Wirtschaft und Statistik 1/1994, S. 12.

171 Vgl. Reich/Sewright, The Bank Role, S. 412f.

172 Vgl. Everling, Nutzenaspekte Anleger, S. 383.