Eingereicht von Thomas Rosenthaler Angefertigt am Institut für Unternehmensrecht Beurteiler Ass.-Prof. Dr. Thomas Wolkerstorfer, LL.B. Mitbetreuung Mag.a Kristina Gebetsberger Mai 2016
Zu den Änderungen im
Finanzmarktrecht aufgrund der MiFID II
Diplomarbeit
zur Erlangung des akademischen Grades
Magister der Rechtswissenschaften
im Diplomstudium
Rechtswissenschaften
JOHANNES KEPLER UNIVERSITÄT LINZ Altenberger Straße 69 4040 Linz, Österreich www.jku.at DVR 0093696Eidesstattliche Erklärung
Ich erkläre an Eides statt, dass ich die vorliegende Diplomarbeit selbstständig und ohne fremde Hilfe verfasst, andere als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt bzw. die wörtlich oder sinngemäß entnommenen Stellen als solche kenntlich gemacht habe.
Die vorliegende Diplomarbeit ist mit dem elektronisch übermittelten Textdokument identisch. Linz, 02.Mai 2016
INHA LTS VER ZE IC HN IS
I. Abkürzungsverzeichnis ... 1
II. Einleitung ... 3
III. Umsetzung der MiFID II in nationales Recht und Anwendbarkeit ... 5
IV. Anlegerschutz ... 7
1. Anlageberatung: ... 7
a) Abhängige vs. unabhängige Beratung ... 7
b) Inducements – Zuwendungen ... 11
c) Reporting & Dokumentationspflichten ... 13
2. „Execution Only“: ... 15
3. Wohlverhaltensregeln:... 17
a) Produktintervention ... 17
b) Product Governance ... 18
V. Marktbezogene Themen ... 21
1. OTF (Organised Trading Facility): ... 21
2. Transparenzvorschriften: ... 24 a) Transparenzbestimmungen für Handelsplätze ... 24 b) Transparenzbestimmungen für SI ... 26 c) APA und CTP... 27 3. Algorithmischer Handel/Hochfrequenzhandel: ... 28 a) Vorschriften für Wertpapierfirmen ... 30 b) OTR/Tick-Größen ... 30 4. Derivative Finanzinstrumente: ... 31
a) Regelungen nach EMIR ... 32
b) Änderungen durch MiFID II/MiFIR ... 33
VI. MiFID II / MiFIR mit Bezug zu anderen Regulierungsinitiativen ... 36
VII. Auswirkungen und Folgen von MiFID II ... 38
VIII. Literaturverzeichnis ... 40
Aus Gründen der sprachlichen Vereinfachung und der besseren Lesbarkeit wird in der folgenden Diplomarbeit lediglich die männliche Form verwendet. Die Ausführungen beziehen sich gleichermaßen auf weibliche und männliche Personen.
I. ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS
AEUV………Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union APA………...Approved Publication Arrangement
BörseG………...Börsegesetz
CCP………....Central Counter Party
CRD………...Capital Requirements Directive CTP………Consolidated Tape Provider
DVFA………Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management EBA………...European Banking Authority
EIOPA………...European Insurance and Occupational Pensions Authority EMIR……….European Market Infrastructure Regulation
ESFS………..European System of Financial Supervision ESMA………European Securities and Markets Authority KMG………..Kapitalmarktgesetz
MiFID………....Markets in Financial Instruments Directive MiFIR………....Markets in Financial Instruments Regulation MTF………...Multilateral Trading Facility
OGH………..Oberster Gerichtshof OTC………...Over The Counter
OTF………...Organised Trading Facility OTR………...Order-to-trade Ratio ÖBA………..Bankarchiv
RdW………..Österreichisches Recht der Wirtschaft
SI………...Systematische Internalisierung/Systematischer Internalisierer SPRW………Spektrum der Rechtswissenschaft
WAG……….Wertpapieraufsichtsgesetz WP……….Wertpapier
ZBB………...Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZFR………Zeitschrift für Finanzmarktrecht
II. EINLEITUNG
Die letzten Jahre waren wirtschaftlich weltweit von Krisen geprägt, ob nun im Immobilien- oder im Bankensektor. Auch heute sind die Folgen davon noch deutlich spürbar. Ob wir die Wirtschaftskrise wirklich schon überstanden haben, ist fraglich. Noch immer herrschen hohe Arbeitslosigkeit und Stagnation des Wirtschaftswachstums. Auch das Vertrauen der Bürgerinnen und Bürger in die Banken wurde durch diverse Spekulationsskandale erschüttert. In Österreich ist hier vor allem der Skandal um die Hypo Alpe Adria noch immer präsent. Neben den Folgen dieser Wirtschaftskrise und deren Bewältigung hat noch ein anderer Bereich immense Bedeutung – die Frage, wie eine derartige Krise in Zukunft verhindert werden kann. Durch die Finanzkrise wurden Schwächen in der Funktionsweise und bei der Transparenz der Finanzmärkte deutlich. Es ist von eminenter Bedeutung aus Fehlern der Vergangenheit zu lernen und die richtigen Schlüsse daraus zu ziehen. Diese Aufgabe trifft vor allem auch die Europäische Union und deren Mitgliedstaaten.
Die Hochrangige Gruppe zu Fragen der EU-Finanzaufsicht hat die Union ersucht, stärker harmonisierte Vorschriften der Finanzregulierung auszuarbeiten. Auch der Europäische Rat hat hervorgehoben, wie wichtig es sei, ein einheitliches, für alle Finanzinstitute im Binnenmarkt geltendes, europäisches Regelwerk zu schaffen.1
Die Europäische Union hat diese Aufgabe zu bewältigen und mit Neuerungen und Innovationen Änderungen im Finanzmarktrecht herbeizuführen. Den Rechtsrahmen dafür sollen die Richtlinie 2004/39/EG sowie die Verordnung (EU) Nr. 600/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates bilden, welche zum Teil neu gefasst und zum Teil ersetzt werden.2 Aus Gründen der Klarheit wurde im Rahmen der jetzt anstehenden Änderungen eine Neufassung dieser Richtlinie vorgenommen – die Richtlinie 2014/65/EU (auch MiFID II genannt).3
Vor allem in den Themen Anlegerschutz und Marktbezogenheit soll diese Richtlinie die Transparenz der Finanzmärkte und das Vertrauen in die Finanzmärkte erhöhen.4
1 Richtlinie 2014/65/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Mai 2014 über Märkte für Finanzinstrumente sowie zur Änderung der Richtlinien 2002/92/EG und 2011/61/EU, Erwägungsgrund 6. 2 2014/65/EU, Erwägungsgrund 7.
Die Aussage von Michel Barnier, dem ehemaligen für Binnenmarkt und Dienstleistungen zuständigen EU-Kommissar, bringt die Hauptanliegen der Reform der MiFID klar auf den Punkt:
„Ursprüngliches Ziel der MiFID, dieses Kernstücks der europäischen Gesetzgebung, war es, einen soliden gemeinsamen Regulierungsrahmen für Europas Wertpapiermärkte zu schaffen. Die MiFID war in vielerlei Hinsicht ein Erfolg. Inzwischen hat sich die Welt jedoch verändert, und wir alle wissen, dass der bestehende Rechtsrahmen verbesserungsbedürftig ist. Meine Absicht ist es, durch eine Überarbeitung der MiFID den Regulierungsrahmen zu stärken und dabei den neuen Entwicklungen und der Präsenz neuer Akteure auf den Finanzmärkten Rechnung zu tragen. Mit diesem Rahmen sollen Transparenz und Effizienz der Märkte gesteigert und der Anlegerschutz verbessert werden.“5
Während bei der MiFID I die Themen Anlegerschutz und Wettbewerb ganz klar im Mittelpunkt standen, hat die MiFID II eine etwas andere Wirkungsrichtung. Der Fokus richtet sich neben dem Anlegerschutz deutlich auf das Thema der Transparenz. Hauptziel und Gegenstand dieser Richtlinie ist in erster Linie die Harmonisierung nationaler Vorschriften in den genannten Bereichen und daraus resultierend eine einheitliche Linie Europas.
4 2014/65/EU, Erwägungsgrund. 2-5.
III. UMSETZUNG DER M IFID II IN NATIONALE S RECHT UND
ANWENDBARKEIT
Das als MiFID II bekannte Regelwerk ist in eine Richtlinie (2014/65/EU) und eine begleitende Verordnung „MiFIR“ (Nr. 600/2014) unterteilt. Gemeinsam bilden sie ein neues Legislativpaket für den Wertpapierhandel und die Organisation der Marktstruktur innerhalb der Europäischen Union.
Die Richtlinie 2014/65/EU - „Markets in Financial Instruments Directive“ (MiFID II) - der Europäischen Union ist ein Rechtsakt der EU und als solcher Teil des europäischen Sekundärrechts. Die Basis für die MiFID II liegt in der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID I) vom 21. April 2004, welche im November 2007 in Kraft trat. Die weltweite Wirtschaftskrise machte jedoch deutlich, dass gerade in diesem Bereich noch Nachbesserungsbedarf bestand. Deshalb entwickelte man die Richtlinie 2014/65/EU, welche am 15. Mai 2014 vom Europäischen Parlament und vom Rat beschlossen wurde. In Kraft trat sie am 03. Juli 2014. Gestützt wird sie auf Artikel 53 Absatz 1 des Vertrags über die Arbeitsweise der Europäischen Union (AEUV). Durch die Form der Richtlinie können die Durchführungsbestimmungen in den oben genannten Bereichen bei Bedarf den Besonderheiten der jeweiligen Märkte und Rechtsordnungen der einzelnen Mitgliedstaaten angepasst werden.6
Artikel 288 AEUV legt fest, dass es grundsätzlich den einzelnen Mitgliedstaaten überlassen ist, wie sie die Richtlinie umsetzen. Sie haben bei der Umsetzung der Richtlinie einen gewissen Spielraum. Wenn die Richtlinie allerdings die Einführung konkreter Berechtigungen oder Verpflichtungen verlangt, muss das nationalstaatliche Recht, das ihrer Umsetzung dient, entsprechend konkrete Berechtigungen oder Verpflichtungen begründen. Es ist daher in der Regel ein förmliches Gesetz oder eine Verordnung erforderlich.7
Die Umsetzungsfrist der MiFID II läuft bis zum 03. Juli 2016, bis dahin müssen alle EU Mitgliedsstaaten die Richtlinie durch Schaffung nationaler Gesetzgebungsakte in den einzelnen Mitgliedstaaten umgesetzt haben. Ursprünglich war der 03. Jänner 2017 der
6 2014/65/EU, Erwägungsgrund 7. 7 AEUV, Art. 288.
Stichtag, ab dem die neuen Regelungen für die Marktteilnehmer anwendbar sein würden. Am 10. Februar 2016 verlautbarte der zuständige EU-Kommissar Jonathan Hill jedoch, den Termin für MiFID II zu verschieben. Neue Frist für die Einhaltung der MiFID II ist somit der 03. Jänner 2018.8
Grund für die Verschiebung ist laut EU-Kommission der große Umfang der Herausforderungen mit denen die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde („ESMA“), die zuständigen nationalen Behörden und die Interessenträger bei der technischen Durchführung konfrontiert sind. Aufgrund der Komplexität des MiFID II Pakets wäre es nicht möglich, dass wesentliche Dateninfrastrukturen rechtzeitig zum 03. Jänner 2017 zu Verfügung stünden. Daher sei es erforderlich den Geltungsbeginn der beiden im MiFID II Paket enthaltenen Instrumente auf 03. Jänner 2018 zu verschieben.9
Die EU Richtlinie 2014/65/EU ist, wie bereits erwähnt, ergänzt durch die Finanzmarktverordnung („Markets in Financial Instruments Regulation“ – MiFIR) als Gesamtkonzept zu betrachten. Die MiFIR stützt sich auf Art. 114 Abs. 1 AEUV. Eine Verordnung der Europäischen Union ist zwar ebenfalls Teil des Sekundärrechts der Union, besitzt jedoch im Gegensatz zur Richtlinie allgemeine Gültigkeit und unmittelbare Wirksamkeit in den Mitgliedstaaten. Es bedarf hierbei also keiner Umsetzung in nationales Recht, die Verordnung verpflichtet die einzelnen Mitgliedsstaaten direkt.10
Die Regelungen sollen für Wertpapierfirmen, Marktbetreiber, Datenbereitstellungsdienste sowie für Drittlandfirmen, die entsprechende Dienstleistungen in der Europäischen Union anbieten möchten, gelten. Hinsichtlich des Anlegerschutzes sind fast ausschließlich die Wertpapierfirmen Adressaten der Neuregelungen. 11 Deshalb bedarf es zum weiteren Verständnis der Klärung des Begriffs der Wertpapierfirma. Gem. Art. 4 Abs. 1 Nr. 1 MiFID II ist dies „jede juristische Person, die im Rahmen ihrer üblichen beruflichen oder gewerblichen
Tätigkeit gewerbsmäßig eine oder mehrere Wertpapierdienstleistungen für Dritte erbringt und/oder eine oder mehrere Anlagetätigkeiten ausübt“.
8
Hill in EU-Kommission, Pressemitteilung IP/16/265 vom 10.02.2016.
9 Europäische Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie des europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Richtlinie 2014/65/EU über Märkte für Finanzinstrumente in Bezug auf bestimmte Daten vom 10.02.2016.
10 AEUV, Art. 288.
IV. ANLEGERSCHUTZ
Die Erfahrungen mit der MiFID haben gezeigt, dass der Schutz von Kleinanlegern sowie professionellen Anlegern zwar verbessert werden konnte, jedoch noch eine große Notwendigkeit zur weiteren Verbesserung des Anlegerschutzes besteht. Vor allem im Bereich der Informationspflichten liegt hier noch deutlicher Verbesserungsbedarf, um das Informationsungleichgewicht zwischen Anbieter und Kunden beseitigen zu können.12
1. ANLAGEBERATUNG:
A) ABHÄNGIGE VS. UNABHÄNGIGE BERATUNG
Der Jahresbericht 2001 der DVFA (Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management) enthält eine Definition des Begriffs „Anlageberater“:
Anlageberater sind Personen, die Dritten professionelle Entscheidungshilfen für Kauf und Verkauf von Kapitalanlagen geben, unter dem Gesichtspunkt der Mischung und Streuung von Vermögen unter Beachtung der persönlichen Verhältnisse des Anlegers.13
Unter Anlageberatung versteht man demnach die Beratung, die den Bankkunden über die Risiken und Chancen der verschiedenen Finanzprodukte aufklären soll und dabei die persönlichen und wirtschaftlichen Verhältnisse des Kunden berücksichtigt. Nach Verabschiedung der MiFID I war es infolge der wachsenden Abhängigkeit der Anleger von persönlichen Empfehlungen erforderlich, die Anlageberatung als eine Wertpapierdienstleistung aufzunehmen, die einer Zulassung bedarf.14
Anwendbar soll die Regelung für Wertpapierfirmen und Kreditinstitute sein, die Finanzinstrumente vertreiben, die sie selbst ausgeben. Diese sollen, wenn sie Anlageberatung für ihre Kunden leisten, von dieser Richtlinie erfasst werden.15 In MiFID II wird von den Wertpapierfirmen unter anderem verlangt, dass sie offenlegen müssen, ob es sich bei der
12 Winternitz/Aigner, Wertpapieraufsichtsgesetz 2007 (2007), S. 27. 13 DVFA Jahresbericht 2001,S. 48. 14 2014/65/EU, Erwägungsgrund 70. 15 2014/65/EU, Erwägungsgrund 45.
Abgabe persönlicher Empfehlungen für den Kunden um abhängige oder unabhängige Beratung handelt.16
Der wesentliche Unterschied zwischen abhängiger und unabhängiger Beratung ist, dass im Fall der unabhängigen Beratung die Annahme von Provisionen verboten ist. Das zentrale Problem bei der abhängigen Anlageberatung besteht in der, aus mehreren Teilen bestehenden, Vergütung der Anlageberater, der „Zuwendungsgestattung“. Der Berater erhält vom Kunden einmalige und laufende Zahlungen, sowie vom Produkthersteller eine Zahlung für seine Vertriebsleistung. Hinzu kommen zusätzliche Boni vom Arbeitgeber, also von den Wertpapierfirmen und Kreditinstituten. Diese Boni richten sich nach der Art und der Menge der verkauften Produkte des Beraters. Der Kunde/Anleger selbst hat dabei zwar Kenntnis von den von ihm gezahlten Gebühren, meist jedoch nicht über die weiteren Boni und Zahlungen, die der Anlageberater erhält.17
(FONDS professionell 2014)
16 2014/65/EU, Erwägungsgrund 72.
17Ahlswede, MiFID 2: Anlageberatung in Europa wird neu definiert, Deutsche Bank Research vom 26.10.2011, S. 1.
Hierin liegt das zentrale Problem der abhängigen Anlageberatung. Das Provisionsvergütungsmodell kann durch diese Intransparenz dafür sorgen, dass ein Berater dem Kunden eher ein Produkt empfiehlt, für das er eine hohe Provision bekommt, als ein anderes Produkt, welches für den Kunden geeigneter wäre, wofür der Anlageberater jedoch eine niedrigere Provision erhalten würde.18
Dieser Interessenskonflikt soll durch Neuregelungen im Bereich der unabhängigen Anlageberatung beseitigt werden. Die MiFID II definiert auf EU-Ebene erstmals verbindliche Vorgaben, um eine Anlageberatung als „Beratung auf unabhängiger Basis“ „unabhängige Beratung“ bezeichnen zu dürfen. Dabei sind insbesondere zwei Aspekte maßgeblich:
- Berücksichtigung einer hinreichenden Bandbreite unterschiedlicher Finanzinstrumente, auch von nicht mit dem Haus verbundenen Fremdanbietern Diversifikationsgebot
Es soll also eine ausreichend breite Palette an Produkten von unterschiedlichen Produktanbietern bewertet werden, bevor eine persönliche Empfehlung abgegeben wird. Darin sollten auch Finanzinstrumente enthalten sein, die keine Verbindung zu der Wertpapierfirma haben, welche die Anlageberatung erbringt, um die Unabhängigkeit der Beratung zu gewährleisten.
- Verbot des Einbehalts von Provisionen, Gebühren oder anderer monetärer oder nichtmonetärer von Dritten gewährter Vorteile, der sogenannten „Inducements“ Zuwendungsverbot
Im Prinzip bedeutet dies, dass alle Gebühren, Provisionen oder anderen monetären Vorteile, die durch einen Dritten gezahlt oder gewährt werden, durch die Firma in vollem Umfang an die Kunden sobald wie möglich nach Eingang dieser Zahlungen erstattet werden müssen. Der jeweilige Kunde ist über alle Gebühren, Provisionen und Vorteile zu unterrichten, die die Firma im Zusammenhang mit der Anlageberatung, die sie dem Kunden geleistet hat, erhalten und auf ihn übertragen hat.19
18Ahlswede, MiFID 2: Anlageberatung in Europa wird neu definiert, „Deutsche Bank Research“ vom 26.10.2011, S. 1.
19 2014/65/EU, Erwägungsgrund 73f; Ernst&Young GmbH, MiFID II Markets in Financial Instruments Directive-Auswirkungen auf Retail und Private Banking vom November 2013, S. 1-2.
Der Ertrag bei der unabhängigen Anlageberatung wird demnach nur alleine durch Zahlung von Honoraren und Gebühren von Seiten des Kunden erzielt. An die Stelle des Provisionssystems der abhängigen Anlageberatung tritt das Honorarsystem. Dabei entsteht jedoch ein anderes Problem. Bei einer Entlohnung auf Stundenbasis könnte ein Interesse des Beraters bestehen, sich mehr Zeit zu nehmen. Bei einer Entlohnung auf Basis des Depotvolumens bestehe die Gefahr, dass der Berater mehr Zeit für größere Depotvolumen aufwendet als für kleinere. Dadurch würde das Problem entstehen, dass sich ein Anlageberater für reichere Kunden mehr Zeit nimmt als für ärmere Kunden.20
Ein weiteres Problem des Honorarsystems besteht darin, dass laut Analysen und Marktbeobachtungen die unabhängige Beratung kritisch angesehen wird. Studien belegen, dass ein Großteil der Kunden nicht bereit ist eigens ein Honorar für Anlageberatung zu bezahlen. Dies könnte dazu führen, dass viele unerfahrene Anleger ohne vorherige Beratung (Execution only) ihre Finanzgeschäfte tätigen, um kein Honorar für die Beratung bezahlen zu müssen.21
Ein Teil der Lösung wird es also sein, dass die Vergütung des Anlageberaters zu einem gewissen Anteil leistungsgebunden ist. Dies bedeutet, dass der Anlageberater einen Anteil am Gewinn der Anlage erhält, da er dadurch motiviert ist, den Kunden bestmöglich zu beraten um seinen eigenen Gewinn zu steigern. Die leistungsgebundene Entlohnung alleine ist jedoch nicht des Rätsels Lösung, da dadurch der Berater einen Anreiz hätte risikoreichere Anlagen zu empfehlen, um seine eigene Entlohnung zu erhöhen.22
Ein weiterer Denkansatz wäre, dass etwa die Provisionen der Berater und Vermittler für alle angebotenen Finanzprodukte gleich hoch sein müssen. Auch dadurch würde deren Interessenskonflikt vermindert werden und es bestünde kein Anreiz mehr, nur jene Produkte anzubieten bei denen die Provision am höchsten ist.23
20
Ahlswede, MiFID 2: Anlageberatung in Europa wird neu definiert, „Deutsche Bank Research“ vom
26.10.2011, S. 1.
21Brandl/Meister MiFID II und MiFIR - Ein Ausblick auf die Reform des europäischen Kapitalmarktrechts in
Braumüller/Ennöckl/Gruber/Raschauer (Hrsg), Europäisches Finanzmarktrecht vor neuen Herausforderungen,
ZFR Spezial, Band zur ZFR Jahrestagung 2012, S. 103.
22Ahlswede, MiFID 2: Anlageberatung in Europa wird neu definiert, „Deutsche Bank Research“ vom 26.10.2011, S. 2.
23
Brandl/Meister MiFID II und MiFIR - Ein Ausblick auf die Reform des europäischen Kapitalmarktrechts in Braumüller/Ennöckl/Gruber/Raschauer (Hrsg), Europäisches Finanzmarktrecht vor neuen Herausforderungen,
Die Kombination aus leistungsgebundenem Ansatz und einheitlichen Provisionen erscheint hier am sinnvollsten.
Jeder Finanzdienstleister kann selbst frei entscheiden, ob er abhängige oder unabhängige Beratung anbieten will. Bei der unabhängigen Beratung hat er sich den Restriktionen zu unterwerfen. Es dürfen auch weiterhin Fremdprodukte angeboten und bei diesen Inducements vereinnahmt werden, dies darf zukünftig jedoch nicht mehr als „Beratung auf unabhängiger Basis“ bezeichnet werden. Abhängige und unabhängige Beratung kann vom gleichen Haus angeboten werden, dem Kunden müssen jedoch die verschiedenen angebotenen Dienstleistungen transparent dargestellt werden.24
B) INDUCEMENTS – ZUWENDUNGEN
§ 39 Ab. 1 WAG 2007 stellt fest, dass ein Rechtsträger nicht ehrlich, redlich und professionell im bestmöglichen Interesse seiner Kunden handelt, wenn er im Zusammenhang mit der Erbringung von Wertpapier- oder Nebendienstleistungen einen Vorteil gewährt oder annimmt. Unter Vorteile versteht man Gebühren, Provisionen, sonstige Geldleistungen oder nicht in Geldform angebotene Zuwendungen.25 Die Definition von Zuwendungen ist weit und kann grundsätzlich in monetäre und nichtmonetäre Zuwendungen getrennt werden.
Wie oben bereits erwähnt dürfen Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei der unabhängigen Anlageberatung keine Zuwendungen mehr annehmen, weder monetäre, noch nichtmonetäre. Es besteht demnach ein absolutes Zuwendungsverbot.26
Bei der abhängigen/honorarbasierten Beratung ist dies jedoch nach wie vor erlaubt, allerdings nur in einem gewissen Rahmen, es muss sich um qualitätssteigernde Zuwendungen handeln. Das bedeutet: die Zuwendungen müssen zur Erbringung zusätzlicher oder höherwertiger Dienstleistungen erfolgen; die Zuwendungen dürfen nicht nur zum Nutzen des Unternehmens, sondern zum spürbaren Vorteil für die Kunden erfolgen; andauernde Zuwendungen müssen mit einem andauernden Vorteil verbunden sein. Dies bedeutet, dass Zuwendungen nur bei einer Qualitätsverbesserung der entsprechenden Dienstleistung für den Kunden erlaubt sind.
24 Ernst&Young GmbH, MiFID II Markets in Financial Instruments Directive-Auswirkungen auf Retail und Private Banking vom November 2013, S. 1-2.
25 WAG 2007, § 39 Abs. 2
Zudem muss im besten Kundeninteresse gehandelt und die Zuwendung dem Kunden vor der Erbringung der Wertpapierdienstleistung offengelegt werden.27
Zusammenfassend ist daher festzustellen, dass Zuwendungen grundsätzlich nicht als qualitätsverbessernd angesehen werden können, wenn:
- sie in Güter oder Dienstleistungen investiert werden, die für den gewöhnlichen Geschäftsbetrieb erforderlich sind.
- durch die Zuwendungen kein qualitativ höherer Service, der über das gesetzlich geforderte hinausgeht, erreicht wird.28
Jedoch gibt es auch bei der unabhängigen Anlageberatung eine Ausnahme des absoluten Zuwendungsverbotes. Geringfügige nichtmonetäre Vorteile von dritter Seite fallen nicht unter das absolute Zuwendungsverbot, wenn sie die Servicequalität für den Kunden verbessern und dem Kunden gegenüber offen gelegt werden. Weiters darf durch diese geringfügigen nichtmonetären Vorteile, die Einhaltung der Pflicht der Wertpapierfirma, im bestmöglichen Interesse des Kunden zu agieren, nicht gefährdet werden. 29
Grundsätzlich entsprechen diese Voraussetzungen dem Regelungskonzept der MiFID I. Die ESMA (European Securities and Markets Authority) hat jedoch in ihrem Konsultationspapier vom 19. Dezember 2014 einen strengeren Maßstab für Zuwendungen vorgeschlagen. Als geringfügige nichtmonetäre Zuwendungen sollen nur jene gelten, die vom Umfang her nicht geeignet sind, die Kundeninteressen zu beeinträchtigen. Als Beispiele sind hier zu nennen etwa die gebräuchliche Bewirtungen, zB. bei Sitzungen oder Seminaren oder die Teilnahme an Konferenzen oder Schulungen. Grundsätzlich ist Finanzanalyse/Investment-Research als Zuwendung zu qualifizieren, wenn sie zur Veröffentlichung vorgesehen ist. Es sei denn das Research-Material wird als Vorteil empfangen und ist maßgeschneidert oder nur einem bestimmten Personenkreis zugänglich.30 Bsp.: Ein Broker stellt Investment Research seinem Portfoliomanager im Gegenzug für höhere Transaktionskosten bereit.
27 2014/65/EU, Art. 24, Abs. 9. 28
ESMA/2014/1569, S. 141-142. 292014/65/EU, Art. 24, Abs. 7, lit. b 30ESMA/2014/1569, S. 138-140.
C) REPORTING & DOKUMENTATIONSPFLICHTEN
Von substanzieller Bedeutung für den Anlegerschutz werden auch die Reporting- und Dokumentationspflichten der MiFID II angesehen.
Bereits die Richtlinie 2006/73/EG der Kommission ermöglichte es den Mitgliedstaaten, von den Wertpapierfirmen die Aufzeichnung von Telefongesprächen oder elektronischen Mitteilungen in Bezug auf Kundenaufträge zu verlangen.31 Dies vor allem, um den Anlegerschutz zu stärken, die Marktüberwachung zu verbessern und die Rechtssicherheit im Interesse von Wertpapierfirmen und ihrer Kunden zu erhöhen. Diese Aufzeichnungen sollten gewährleisten, dass die Bedingungen von den erteilten Aufträgen der Kunden und deren Übereinstimmung mit den ausgeführten Geschäften der Wertpapierfirmen nachgewiesen werden können. Weiters sollten dadurch alle Verhaltensweisen aufgedeckt werden, die im Hinblick auf Marktmissbrauch relevant sein können, auch dann, wenn Firmen für eigene Rechnung Handel treiben.32
Aus den eben genannten Gründen, sieht die MiFID II nun die verpflichtende Aufzeichnung jeder elektronischen Kommunikation zwischen Wertpapierdienstleistungsunternehmen und Kunden vor, die sich auf die Entgegennahme, Weiterleitung und Ausführung von Aufträgen bezieht, auch wenn diese dann letztendlich nicht zu einer Transaktion führt. Davon erfasst sind nicht nur Telefongespräche, sondern jegliche Art elektronischer Kommunikation, demnach auch E-Mails, Fax, SMS oder Chats. Vorab sind die Kunden über die Aufzeichnung zu informieren. Auf Anforderung, also wenn der Kunde es verlangt, sind diese Aufzeichnungen dem Kunden zur Verfügung zu stellen.
Dadurch entstehen hier 3 Optionen für das Wertpapierdienstleistungsunternehmen:
1. Die Aufzeichnung aller Telefongespräche und jeglicher elektronischer Kommunikation. Hierbei sind jedoch vor allem aus datenschutzrechtlichen Gründen etwaige Einschränkungen zu überlegen.
2. Die Zentralisierung von relevanten Telefongesprächen/elektronischer Kommunikation – Orderannahme nur an ausgewählten Stellen (Callcenter, ausgewählte Filialen)
31 2006/73/EG, Art. 23.
3. vollständiger Verzicht auf telefonische Orderannahme, daher auch keine Aufzeichnungspflicht33
Art. 25 Abs. 6 Unterabs. 2 MiFID II lässt den Hinweis auf ein eventuell verpflichtendes Beratungsprotokoll erkennen.34 Dadurch wurden auch in Österreich die Überlegungen laut, das in anderen Ländern bereits verpflichtende Beratungsprotokoll einzuführen. Das Beratungsprotokoll ist ein Instrument zur Dokumentation der Anlageberatung für Privatanleger, zum Schutz der Anleger und Verbesserung der Beratungsqualität. Bei persönlichen Gesprächen ist es erforderlich, vor Durchführung der Wertpapiertransaktion das Beratungsprotokoll auszuhändigen, und zwar bei jeglicher Form der Wertpapier-Beratung. Bei telefonischer oder elektronischer Kommunikation bedarf es der sofortigen Übermittlung des Protokolls unmittelbar nach Durchführung der Transaktion.
In Deutschland beispielsweise wurde das Beratungsprotokoll bereits 2009 eingeführt. Enthalten muss das Beratungsprotokoll vor allem folgende Inhalte:
- Initiative und Anlass der Anlageberatung - Relevante persönliche Daten des Kunden - Wesentliche Anliegen des Kunden
- Empfohlene Finanzinstrumente und Begründung - Information über Kosten und Zuwendungen - Zeitpunkt und Dauer der Beratung35
In den letzten Jahren wurde jedoch auch Kritik am Konzept des Beratungsprotokolls laut. Die Protokollvorlagen seien kompliziert, unfreundlich für den Verbraucher und es fehle an ausreichender Begründung für die Anlageempfehlung. Deshalb hat die deutsche Bundesregierung durch den Gesetzesentwurf zur Umsetzung von MiFID II einen bedeutenden Schritt gesetzt und darin die Überarbeitung des Beratungsprotokolls und dessen Ersatz durch
33 2014/65/EU, Art. 16, Abs. 6f; Ernst&Young GmbH, MiFID II Markets in Financial Instruments Directive-Auswirkungen auf Retail und Private Banking vom November 2013, S. 2.
34Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht2, Rz 231. 35 Deutsches WpHG, § 34, Abs. 2a.
eine Geeignetheitserklärung vorgesehen.36Die Geeignetheitserklärung unterscheidet sich vom Beratungsprotokoll unter anderem dadurch, dass es wirklich eine „Erklärung“ und kein „Protokoll“ ist. Die Geeignetheitserklärung soll vor Durchführung des Geschäfts die erbrachte Beratung nennen und darüberhinaus detailliert erläutern, wie sie auf die Präferenzen, Anlageziele und die sonstigen Merkmale des Kunden abgestimmt wurde. Weiters müssen alternative Instrumente und Kosten berücksichtigt und auf den Folgeberatungsbedarf hingewiesen werden.37 Mit dieser Geeignetheitserklärung wären für den Anleger die wesentlichen Details des durchzuführenden Geschäfts in allen Einzelheiten klar. So würde auch verhindert werden, dass die Anleger im Zuge des Beratungsgespräches einen falschen Eindruck von der Art und Weise ihrer Veranlagung bekommen.38
Auch in Österreich wird es interessant sein zu sehen, wie das Thema der Protokollierung der Beratung geregelt wird, welche Art. 82 der MiFID II erfordert. In der Form des Beratungsprotokolls oder eines ähnlichen Systems wie in Deutschland?
2. „EXECUTION ONLY“:
Der Terminus „Execution Only“ bezeichnet im Finanzmarktrecht die Möglichkeit, Finanzinstrumente ohne vorherige Beratung zu erwerben. Bei diesen Geschäften informiert sich der Anleger im Vorfeld selbst. Die Bank führt das Geschäft auf dessen Anweisung hin lediglich aus. Diese Geschäfte werden als „Execution Only“ Geschäfte bezeichnet.39
Die Möglichkeit, solche Geschäfte zu tätigen, soll durch die MiFID II weiter eingeschränkt werden. Die MiFID II legt klare Voraussetzungen fest, welche vorliegen müssen, damit „Execution Only“ Geschäfte erlaubt sind:40
a) nicht komplexe Finanzinstrumente
Die Durchführung derartiger Geschäfte soll zukünftig nur bezüglich nicht komplexer Finanzinstrumente möglich sein. Die Trennung in komplexe und nicht komplexe
36
Referentenentwurf zum Finanzmarktnovellierungsgesetz, 1. FimanoG, S. 178. 37
Referentenentwurf zum Finanzmarktnovellierungsgesetz, 1. FimanoG, S. 56, Abs. 12.
38 OGH 10 Ob 39/11z, ecolex 2012/9 S. 26 = RdW 2012/208 S. 210 = ZFR 2012/39 S. 85 (Bayer)
39 WAG 2007, § 46; Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht2, Rz 153; Harrer, Neufassung der Wohlverhaltensregeln aufgrund der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente (MiFID) und ihrer Durchführungsbestimmungen, ÖBA 2007, S. 107.
Finanzinstrumente findet in § 1 Z 7 Wertpapieraufsichtsgesetz (WAG) 2007 statt. Demnach gelten als nicht komplexe Finanzinstrumente:
i) Aktien, die zum Handel an einem geregelten Markt oder an einer anerkannten Börse eines Drittlandes zugelassen sind, Geldmarktinstrumente, Schuldverschreibungen oder sonstige verbriefte Schuldtitel – ausgenommen Schuldverschreibungen oder verbriefte Schuldtitel, in die ein Derivat eingebettet ist –, Anteile eines der Richtlinie 85/611/EWG unterliegenden Organismus für gemeinsame Anlagen;
ii) ein anderes als in lit. a genanntes Finanzinstrument, wenn es folgende Kriterien erfüllt, welche kumulativ vorliegen müssen:
- Es fällt nicht unter Z 4 lit. c oder Z 6 lit. d bis j;
- es bestehen häufig Möglichkeiten zur Veräußerung, zum Rückkauf oder zur sonstigen Realisierung des Instruments zu Preisen, die für die Marktbeteiligten öffentlich verfügbar sind und bei denen es sich entweder um Marktpreise oder um Preise handelt, die durch emittentenunabhängige Bewertungssysteme ermittelt oder bestätigt wurden;
- es beinhaltet keine bestehende oder potenzielle Verpflichtung für den Kunden, die über die Anschaffungskosten des Instruments hinausgeht und
- es sind in angemessenem Umfang Informationen über die Merkmale des Finanzinstruments öffentlich verfügbar, die so gut verständlich sein müssen, dass der durchschnittliche Privatkunde in die Lage versetzt wird, hinsichtlich eines Geschäfts mit dem Instrument eine informierte Entscheidung zu treffen.
§ 1 Z. 7 lit. a WAG erfüllt hier im wesentlichen Art. 19 Abs. 6 erster Gedankenstrich der Richtlinie 2004/39/EG (MiFID I). Darüberhinaus setzt lit. b den Artikel 38 der Richtlinie 2006/73/EG um. Gemeinsam schaffen diese eine einheitliche Definition der nicht komplexen Finanzinstrumente.41
b) Die Dienstleistung muss auf Veranlassung des Kunden oder des potentiellen Kunden erbracht werden
c) Der Kunde oder potentielle Kunde muss vor Erbringung der Dienstleistung eindeutig darüber informiert worden sein, dass die Wertpapierfirma bei Erbringung der Dienstleistung
die Angemessenheit der angebotenen oder erbrachten Finanzinstrumente/Dienstleistungen nicht prüfen muss. der Kunde kommt daher auch nicht in den Schutz der einschlägigen Wohlverhaltensregeln
d) Die Wertpapierfirma muss ihren Pflichten über allfällige Interessenskonflikte gem. Art. 23 MiFID II nachkommen.
Nur wenn diese 4 Voraussetzungen (a-d) kumulativ erfüllt sind dürfen „Execution Only“ Geschäfte durchgeführt werden.
Es gibt jedoch auch Kritik an der Limitierung von execution-only Geschäften. Von dieser Limitierung wären nämlich undifferenziert auch jene Anleger betroffen, die beispielsweise schon langjährige Erfahrung mit der Durchführung solcher Geschäfte besitzen. Diese Anleger erfüllen dann genau nicht das hinreichende Schutzbedürfnis, welches für einen Großteil der anderen Anleger erforderlich ist. Es besteht hier somit die Gefahr der Überregulierung.42 Auch in diesem Bereich wird es notwendig sein, den Spagat zwischen notwendigem Anlegerschutz und erforderlicher Freiheit der Anleger zu schaffen.
3. WOHLVERHALTENSREGELN:
Der Begriff „Wohlverhaltensregeln“ findet keine genaue gesetzliche Definition. Er kann umschrieben werden, als kapitalmarktrechtliche Vorschriften, welche Handlungs- und Unterlassungspflichten einschlägiger Akteure im Hinblick auf die Wahrung von Anleger- bzw. Kundeninteressen, aber auch damit im Zusammenhang stehende organisatorische Verpflichtungen zum Inhalt haben.43
A) PRODUKTINTERVENTION
Die Finanzkrise hat die Erkenntnis gebracht, dass die Regulierung von Finanzprodukten auf europäischer Ebene in bestimmten Situationen nicht genügt, um die Risiken für den Anlegerschutz, die Finanzmärkte oder die Finanzstabilität ganz auszuschließen. Neben der
42Brandl/Meister MiFID II und MiFIR - Ein Ausblick auf die Reform des europäischen Kapitalmarktrechts in
Braumüller/Ennöckl/Gruber/Raschauer (Hrsg), Europäisches Finanzmarktrecht vor neuen Herausforderungen,
ZFR Spezial, Band zur ZFR Jahrestagung 2012, S. 106. 43 Kalss/Oppitz/Zollner, Kapitalmarktrecht2, S. 165.
Produktregulierung am sogenannten Point of Sale soll durch die MiFID II eine unmittelbare Produktkontrolle eingeführt werden, die schon viel früher ansetzt.44
Produktintervention in diesem Sinne bezeichnet die Befugnis,45
- die Vermarktung, den Vertrieb oder den Verkauf von bestimmten Finanzinstrumenten oder von Finanzinstrumenten mit bestimmten Merkmalen oder
- eine bestimmte Form von Finanztätigkeit oder Finanzpraxis zu verbieten oder zu beschränken.
Art. 39 der Verordnung Nr. 600/2014 (MiFIR) legt fest, dass die ESMA, die EBA und die zuständigen nationalen Behörden den Markt überwachen und durch die MiFIR eigene Interventionsbefugnisse erhalten. Diese Befugnisse sind in den nachfolgenden Artikeln 40-42 geregelt, welche auch die Voraussetzungen für eine Produktintervention festlegen.
Primär ist eine Produktintervention nur möglich, wenn erhebliche Bedenken für den Anlegerschutz bestehen oder das ordnungsgemäße Funktionieren und die Integrität der Finanz- oder Warenmärkte oder die Stabilität des Finanzsystems gefährdet sind. Dies bedeutet, dass auch eine vorsorgliche Interventionsbefugnis der Aufsichtsbehörden besteht, also noch bevor das Produkt vertrieben wird (Produktintervention noch vor dem Point of Sale). Erforderlich ist jedoch, dass die Produktintervention verhältnismäßig ist. Soweit also mildere Mittel ebenso erfolgversprechend sind, um die Gefahr abzuwenden, beziehungsweise die Bedenken zu beseitigen, ist eine Untersagung des Vertriebs eines Finanzinstruments nicht zulässig.46Gerade diesem Kriterium der Verhältnismäßigkeit wird in der Praxis erhebliche Bedeutung zukommen.
B) PRODUCT GOVERNANCE
Product Governance der MiFID II bezeichnet die einheitliche Zielmarkt- und Zielgruppendefinition für Produkte. Es sollen umfangreiche organisatorische Anforderungen einerseits für die Hersteller von Finanzinstrumenten, andererseits für die Anbieter dieser
44Cahn/Müchler, Produktinterventionen nach MiFID II - Eingriffsvoraussetzungen und Auswirkungen auf die Pflichten des Vorstands von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, Institute for Law and Finance, working paper series no. 134, datierend vom Dezember 2012, S. 1-2.
45 Verordnung (EU) Nr. 1095/2010, Art. 9, Abs. 5. 46 Verordnung (EU) Nr. 600/2014, Art. 43, Abs. 1.
Produkte eingeführt werden. Generell festgeschrieben sind diese Vorgaben in Absatz 71 der MiFID II. Weiters sind Regelungen hinsichtlich der Zielmarktbestimmung in Artikel 24 Abs. 2 und Abs. 4 lit b festgeschrieben.
Primär geht es um das Problem, dass Kunden unpassende Produkte empfohlen und verkauft wurden. Product Governance setzt, im Gegensatz zu den bisher notwendigen Informations- und Offenlegungspflichten am Point-of-Sale (zB Prospektpflicht und anderen Publizitätspflichten nach dem KMG)47, weit vor dem eigentlichen Beratungsgespräch mit dem Kunden an.48 Die ESMA hat in einer Stellungnahme festgehalten, was sie unter Product Governance versteht, nämlich „alle Maßnahmen, wie beispielsweise Richtlinien, Grundsätze,
Verfahrensabläufe und Kontrollsysteme, die Unternehmen bei der Herstellung und beim Vertrieb von Finanzinstrumenten anzuwenden haben“.49
In den USA wurden bereits vor Jahrzehnten mit dem „Securities Act of 1933“ und dem „Securities Exchange Act of 1934“, welche noch heute Grundlagen für die Kapitalmarktregulierung sind, Grundregeln für die Emission von Wertpapieren festgeschrieben. Schon damals war die Intention dieselbe wie heute: Die Sicherung der Funktionsfähigkeit des Wertpapiermarktes durch Regulierungs- und Überwachungsmaßnahmen, sowie der Schutz potenzieller und tatsächlicher Investoren durch ausreichende und verlässliche Informationen.50
Produkthersteller sind Wertpapierfirmen, die Finanz- und Anlageprodukte zum Verkauf an Kunden konzipieren und erstellen.51 Seitens der Produktentwicklung ist es wichtig, primär die Zielmärkte und Zielgruppen zu definieren. Hier ist auf Bedürfnisse, Eigenheiten und Vorstellungen der Zielkundschaft bezüglich des Produkts einzugehen. Es sollen dann kundenzielgruppenspezifische Finanzinstrumente entwickelt werden, die nur an diese
47 Ritt-Huemer, Der Anlegerschaden, Kapitalmarktrechtliche Ansprüche gegen den Emittenten und gesellschaftsrechtliche Schranken (2014), S. 19.
48
Lange, MiFID2 & MiFIR – neue Regeln für Vermögensverwalter, DAS INVESTMENT EXTRA 2014, S. 17.
49ESMA/2014/332, Annex 1, Nr. 1, lit. g
50Reifschneider, Informationeller Anlegerschutz, Ökonomische Analyse der Konkretisierung und Durchsetzung sekundärmarktbezogener Informationspflichten in Deutschland und den USA (2007), S. 88f
51Lange, Product Governance – Neue Anforderungen für die Konzeption und den Vertrieb von Finanzprodukten in Der Betrieb vom 01.08.2014, Heft 31, S. 1723 (1726).
Gruppen ausgegeben werden. Dadurch soll schon bei der Produktemission sichergestellt werden, dass die Kundenbedürfnisse mit der Produktgestaltung übereinstimmen.52
Für den Produktentwickler ist es weiters essentiell eine Szenario-Analyse möglicher Interessenskonflikte durchzuführen, sobald ein neues Produkt generiert wird.53 Es soll also gem. Art. 16 Abs. 3 Unterabs. 2 MiFID II ein Produktgenehmigungsverfahren entstehen, bei dem jedes einzelne Finanzinstrument und jede wesentliche Anpassung bestehender Finanzinstrumente einer Genehmigung bedürfen bevor diese(s) vermarktet oder an den Kunden vertrieben wird.
All diese Pflichten beziehen sich auf den Zeitpunkt vor Verkauf des Produkts. MiFID II legt jedoch außerdem fest, dass Emittenten weiters die Pflicht trifft, bereits vertriebene Produkte zu beobachten. Sie haben auch nach Freigabe eines Produkts zu prüfen, ob dieses weiterhin den Bedürfnissen des Zielmarktes entspricht. Wenn dies nicht der Fall ist, hat das Unternehmen geeignete Maßnahmen zu ergreifen, wie die Umgestaltung des Finanzprodukts oder eine Neudefinierung des Zielmarkts.54
Auch auf den Vertrieb (Wertpapierdienstleistungsunternehmen), welche Finanzinstrumente anbieten oder empfehlen, kommen durch die MiFID II erhöhte Anforderungen zu. Art. 16 Abs. 3 MiFID II verpflichtet diese, vom Produkthersteller alle relevanten Informationen zu einem Produkt einzuholen. Darüberhinaus müssen auch die Wertpapierdienstleistungsunternehmen ein Produktgenehmigungsverfahren durchführen. Auch die Vertriebsunternehmen haben den beabsichtigten Zielmarkt festzulegen und sich zu vergewissern, dass ihre Produkte den Bedürfnissen des Zielmarktes entsprechen.55 Es geht also im Endeffekt darum, dass Wertpapierdienstleistungsunternehmen Finanzinstrumente nur dann anbieten oder empfehlen dürfen, wenn dies im Interesse des Kunden liegt.56
Wie für Produkthersteller besteht auch für die Vertriebsunternehmen die Pflicht, nach Verkauf der Finanzinstrumente diese nachträglich zu beobachten.57 Um all diese Pflichten erfüllen zu können, müssen die Mitarbeiter, die in das Produktgenehmigungsverfahren mit eingebunden sind über ausreichendes Know-How hinsichtlich der Eigenschaften und Risiken
52
ESMA 2014/549, 2.7. draft technical advice Nr. 7. 53ESMA 2014/549, 2.7. draft technical advice Nr. 9.
54Pfisterer, Die neuen Regelungen der MiFID II zum Anlegerschutz (2016), S. 27. 55
ESMA 2014/549, 2.7. draft technical advice Nr. 17. 56 2014/65/EU, Art. 24, Abs. 2.
der Produkte verfügen.58 Das jeweilige Leitungsorgan ist letztendlich für die angebotenen Produkte verantwortlich. Der Compliance Abteilung des Unternehmens kommt in diesem Zusammenhang essentielle Bedeutung zu, da sie den Vorstand oder die Geschäftsführung des Wertpapierdienstleistungsunternehmens berät und informiert.59
Zusammenfassend werden demnach sowohl auf die Produkthersteller als auch die Vertriebsunternehmen große Herausforderungen zukommen. Die Interessen des Kunden sollen durch diese Regulierungsmaßnahmen von der Produktentwicklung bis hin zum „After-Sales-Service“ gewährleistet sein, sodass Anleger nur Finanzprodukte empfohlen bekommen, die ihren Bedürfnissen entsprechen.60
V. MARKTBEZOGENE THEMEN
Neben dem ersten großen Themenblock des Anlegerschutzes verfolgt die MiFID II
wesentliche inhaltliche Veränderungen in einem weiteren großen Teilbereich, den markt- und börsenbezogenen Themen.
1. OTF (ORGANISED TRADING FACILITY):
Bevor die Änderungen zur Handelstransparenz unter MiFID II näher beleuchtet werden ist es notwendig die Marktinfrastruktur nach MiFID I durch klare Abgrenzung der unterschiedlichen Handelsplätze zu erklären. Es gibt verschiedenste Möglichkeiten zum Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten. Der größte Handelsplatz ist primär die Börse. Daneben gibt es jedoch auch noch das multilaterale Handelssystem (MTF) und die systematische Internalisierung (SI).61
Das multilaterale Handelssystem wird in § 1 Z 9 WAG definiert als ein multilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Finanzinstrumenten nach nicht-diskretionären Regeln zu Verträgen zusammenführt, ohne ein geregelter Markt (iSd
58
ESMA 2014/549, 2.7. draft technical advice Nr. 24.
59Pfisterer, Die neuen Regelungen der MiFID II zum Anlegerschutz (2016), S. 28.
60Lange, MiFID2 & MiFIR – neue Regeln für Vermögensverwalter, DAS INVESTMENT EXTRA (2014), S. 17.
61Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S. 252.
BörseG) zu sein.62 Im Prinzip ist das MTF demnach ein börsenähnliches Netzwerk, welches von einem Finanzdienstleister oder einer Wertpapierfirma eingerichtet wurde, mit dem Ziel eine große Zahl von Käufern und Verkäufern zusammenzuführen.
Die systematische Internalisierung findet ihre Definition in der MiFID I. Ein systematischer Internalisierer ist „eine Wertpapierfirma, die in organisierter und systematischer Weise
häufig regelmäßig Handel für eigene Rechnung durch Ausführung von Kundenaufträgen außerhalb eines geregelten Marktes oder eines MTF treibt.“63
SI beschreibt also den außerbörslichen Handel von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die mit eigenem Kapital Finanzinstrumente handeln. Diese Unternehmen treten sozusagen als Handelspartner für Finanzinstrumente auf.64
Neben diesen drei Handelsplätzen spielt auch der OTC-Handel (Over-The-Counter) eine immer wichtigere Rolle. OTC-Geschäfte haben Ähnlichkeiten mit der systematischen Internalisierung, da beide außerbörslich abgewickelt werden.65 Der große Unterschied besteht jedoch darin, dass OTC-Geschäfte ad hoc und unregelmäßig erfolgen. Weiters werden die Geschäfte außerhalb der von der Wertpapierfirma für ihr Geschäft als systematische Internalisierer gewöhnlich verwendeten Systeme ausgeführt.66
Diese Dreiteilung durch die MiFID I erwies sich jedoch im Nachhinein gesehen als unzureichend. Um die europäischen Märkte transparenter und effizienter zu machen wurde durch die MiFID II eine neue Kategorie, neben den geregelten Märkten (Börsen) und den MTF, für den multilateralen Handel eingeführt, das Organisierte Handelssystem (OTF).67Ein organisiertes Handelssystem ist „ein multilaterales System, bei dem es sich weder um einen
geregelten Markt noch ein MTF handelt und das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf von Schuldverschreibungen, strukturierten Finanzprodukten, Emissionszertifikaten oder Derivaten innerhalb des Systems in einer Weise zusammenführt, die zu einem Vertrag gemäß den Bestimmungen des Titel II der Richtlinie führt.“68Der OTF steht dem Wortlaut nach also gerade nicht dem Aktienhandel zu Verfügung. Der andere wesentliche Unterschied zu geregelten Märkten und MTFs besteht darin, dass der Betreiber
62
Raschauer, Finanzmarktaufsichtsrecht (2015), S. 265.
63
2004/39/EG, Art. 4, Abs. 1, Z. 7. 64Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht7, S. 44.
65Raschauer, Finanzmarktaufsichtsrecht (2015), S. 38-39. 66
2004/39/EG, Erwägungsgrund 53. 67 600/2014/EU, Erwägungsgrund 8. 68 2014/65/EU, Art. 4, Abs. 1, Z. 23.
eines OTF, also eine Wertpapierfirma oder ein Marktbetreiber, bei der Ausführung von Verträgen einen Ermessensspielraum besitzt.69
Dieser Ermessensspielraum darf seitens der Wertpapierfirma oder des Marktbetreibers nur in 2 Fällen ausgeübt werden:70
- bei der Entscheidung, ob ein Auftrag über das OTF platziert oder zurückgenommen werden soll und
- bei der Entscheidung über die Zusammenführung eines Kundenauftrags mit anderen vorhandenen Aufträgen.
Grundsätzlich gilt jedoch der Grundsatz der diskriminierungsfreien Ausführung und des diskriminierungsfreien Zugangs. Daher muss den Kunden auch vorab dargelegt werden, wie ein mögliches Ermessen ausgeübt wird. In keinem Fall darf der Träger des OTF gegen Anweisungen des Kunden verstoßen. Weiters muss er bei Ausüben des Ermessens immer die Pflicht zur kundengünstigen Ausführung im Hinterkopf behalten.71 Um die Neutralität der OTFs sicherzustellen und eventuellen Interessenskonflikten entgegenzuwirken ist es ihnen, wie auch geregelten Märkten und MTFs verboten, ihr eigenes Firmenkapital zum Handel zu nutzen.72Durch die Einführung des organisierten Handelsplatzes (OTF) sollen alle Typen der organisierten Ausführung von Kundenaufträgen und Vermittlung von Transaktionen abgedeckt werden.73 Das Ziel ist es, den gesamten organisierten Handel, der nicht an geregelten Märkten oder MTFs stattfindet, zu erfassen.74
Im Bereich der systematischen Internalisierung wurde durch MiFID II eine Nachjustierung vorgenommen. In Art. 4 Abs. 1 Z. 20 MiFID II wurde zur Definition des Systematischen Internalisierers der Zusatz „ in erheblichem Umfang“ eingefügt. „Eine Wertpapierfirma, die
in organisierter und systematischer Weise häufig in erheblichem Umfang Handel für eigene Rechnung treibt, wenn sie Kundenaufträge außerhalb eines geregelten Marktes oder eines MTF bzw. OTF ausführt, ohne ein multilaterales System zu betreiben“
69
2014/65/EU, Art. 20, Abs. 6. 70 2014/65/EU, Art. 20, Abs. 6.
71Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S. 256-257.
72
Barth, Regulierung des Derivatehandels nach MiFID II und MiFIR in Tietje/Kraft (Hrsg.), Beiträge zum
Transnationalen Wirtschaftsrecht, Heft 134, S. 19.
73Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S. 257.
74Barth, Regulierung des Derivatehandels nach MiFID II und MiFIR in Tietje/Kraft (Hrsg.), Beiträge zum Transnationalen Wirtschaftsrecht, Heft 134, S. 18.
Der erhebliche Umfang bemisst sich einerseits am Anteil des OTC-Handels einer Wertpapierfirma an ihrer gesamten Handelsaktivität in einem bestimmten Finanzinstrument. Andererseits anhand des Anteils des OTC-Handels dieser Wertpapierfirma am Gesamthandel des betreffenden Finanzinstruments in der EU. Es müssen demnach beide festgesetzten Schwellenwerte erfüllt werden, um in „erheblichem Umfang“ Handel für eigene Rechnung zu treiben und dadurch die neue Definition des systematischen Internalisierers zu erfüllen. Darüberhinaus besteht noch die Möglichkeit, sich freiwillig den für die systematische Internalisierung geltenden Regeln zu unterwerfen.75
2. TRANSPARENZVORSCHRIFTEN:
Die Entwicklungen der letzten Jahre haben gezeigt, dass vor allem auch im Bereich der Transparenz der Finanzmärkte noch Verbesserungsbedarf besteht, um diese transparenter und effizienter zu gestalten. Die Neuregelungen zur Ausweitung der Transparenzvorschriften befinden sich großteils in der MiFIR.
A) TRANSPARENZBESTIMMUNGEN FÜR HANDELSPLÄTZE
Um die erweiterten Vorschriften zur Transparenz für Handelsplätze der Art. 3 bis Art. 10 der MiFIR verstehen zu können, ist es primär notwendig eine klare Trennung zwischen Eigenkapitalinstrumenten und Nichteigenkapitalinstrumenten durchzuführen. Ein Eigenkapitalinstrument wird definiert als „ein Vertrag, der einen Residualanspruch an den
Vermögenswerten eines Unternehmens nach Abzug aller Schulden begründet“.76
Umfasst von dieser Definition sind demnach Aktien, Aktienzertifikate, börsengehandelte Fonds, Zertifikate und andere vergleichbare Finanzinstrumente. Nichteigenkapitalinstrumente sind Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate und Derivate.77 Bereits in der MiFID I fanden sich Regelungen zur Vor- und Nachhandelstransparenz für geregelte Märkte, MTF und Systematische Internalisierer. Diese beschränkten sich jedoch auf Aktien und aktienvertretende Derivate, welche an einem organisierten Markt gehandelt
75
2014/65/EU, Art. 4, Abs. 1, Z. 20.
76EU, International Accounting Standards (IAS 32) vom 21.06.2012. 77 600/2014/EU, Art. 3, Abs. 1; Art. 8, Abs. 1.
wurden. Die Neuregelungen in der MiFIR weiten die Transparenzanforderungen auf die oben genannten Finanzinstrumente aus.78
Beleuchten wir zuerst die Transparenzvorschriften für Eigenkapitalinstrumente. Im Rahmen der Vorhandelstransparenz haben Wertpapierfirmen und Marktbetreiber die Pflicht, aktuelle Geld- und Briefkurse und die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen zu veröffentlichen, und dies regelmäßig. Diese Anforderungen gelten auch für verbindliche Interessensbekundungen.79
Ausnahmen (waivers) von der in Artikel 3 MiFID vorgeschriebenen Veröffentlichungspflicht sieht Artikel 4 vor. Demnach sind Ausnahmen in folgenden Fällen zulässig:80
- für Handelssysteme, die auf einem Referenzpreis basieren („Reference Price Waiver“), - für Handelssysteme, die ausgehandelte Geschäfte formalisieren („Negotiated Transaction Waiver“),
- für Aufträge mit großem Volumen im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang („Large-in-scale Waiver“) und
- für Auftragsverwaltungssysteme eines Handelsplatzes („Order Management Facility Waiver“)
Die Nachhandelstransparenzvorschriften für Eigenkapitalinstrumente legt Artikel 6 MiFIR fest. Marktbetreiber und Wertpapierfirmen haben den Preis, das Volumen sowie den Zeitpunkt der Geschäfte so nah in Echtzeit wie nur technisch möglich zu veröffentlichen. Wiederum eine Ausnahme davon gibt es in Artikel 7 MiFIR. Unter gewissen Voraussetzungen ist es Marktbetreibern und WP-Firmen erlaubt, Einzelheiten zu Geschäften erst zu einem späteren Zeitpunkt zu veröffentlichen, vor allem wenn das Geschäft im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang ein großes Volumen aufweist.
Artikel 8 ff MiFIR legen die Transparenzanforderungen für Nichteigenkapitalinstrumente fest. Diese sind zum Teil den oben angeführten Transparenzanforderungen für Eigenkapitalinstrumente sehr ähnlich. Wie bei den Eigenkapitalinstrumenten legen auch die
78Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S. 258.
79
600/2014/EU, Art. 3, Abs. 1.
80 600/2014/EU, Art. 4, Abs. 1; Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S. 258.
Transparenzanforderungen für Nichteigenkapitalinstrumente die Pflicht fest, aktuelle Geld- und Briefkurse und die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen zu veröffentlichen. Auch hier gilt dies für verbindliche Interessensbekundungen.81 Artikel 9 MiFIR legt wiederum eine Ausnahme der Veröffentlichungspflichten fest bei:
- großen Aufträgen im Vergleich zum marktüblichen Geschäftsumfang, - Aufträgen mittels eines Auftragsverwaltungssystems des Handelsplatzes,
- verbindlichen Interessenbekundungen in Preisanfragesystemen und sprachbasierten Handelssystemen, die über den für ein Finanzinstrument typischen Umfang hinausgehen, bei dem ein Liquiditätsgeber unangemessenen Risiken ausgesetzt würde, und bei dem berücksichtigt wird, ob es sich um einen Klein- oder Großanleger handelt;
- Derivaten, die nicht der Handelsverpflichtung unterliegen, sowie bei anderen Finanzinstrumenten, für die kein liquider Markt besteht.
Eine Besonderheit der Transparenzanforderungen für Nichteigenkapitalinstrumente schreibt Artikel 11 Abs. 2 MiFIR vor. Demnach ist es möglich, dass die zuständige Behörde die Vorhandelstransparenzpflichten des Art. 10 aussetzt, wenn die Liquidität von Finanzinstrumenten unter einen bestimmten Schwellenwert fällt.
Die Anforderungen für die Nachhandelstransparenz von Nichteigenkapitalinstrumenten regelt Art. 10 MiFIR. Diese sind die gleichen wie bei Eigenkapitalinstrumenten. Die Wertpapierfirmen und Marktbetreiber haben den Preis, das Volumen sowie den Zeitpunkt der Geschäfte so nah in Echtzeit wie nur technisch möglich zu veröffentlichen.82 Ebenfalls wie bei den Eigenkapitalinstrumenten kann auch bei den Nichteigenkapitalinstrumenten unter gewissen Voraussetzungen eine spätere Veröffentlichung gestattet werden.83
B) TRANSPARENZBESTIMMUNGEN FÜR SI
Die Transparenzvorschriften für Systematische Internalisierer (SI) sind in Art. 14 - 22 MiFIR festgeschrieben. Diese unterscheiden sich jedoch wie schon in der MiFID I deutlich von den Transparenzanforderungen für Eigenkapital- und Nichteigenkapitalinstrumente. Ein SI muss
81
600/2014/EU, Art. 8. 82 600/2014/EU, Art. 10. 83 600/2014/EU, Art. 11.
die Regelungen zur Vorhandelstransparenz nur dann erfüllen, wenn für das betreffende Finanzinstrument ein liquider Markt existiert.84
C) APA UND CTP
Durch die Vielzahl an unterschiedlichen Handelsplätzen ist es nicht mehr möglich, dass alle Handelsdaten an einem Platz zentral zu Verfügung stehen. Um dieses Manko zu beseitigen schreiben die MiFID II und MiFIR auch neue Regeln zur Datenkonsolidierung vor; unter anderem die Einführung neuer Institutionen.85Hier sind die sogenannten genehmigten Veröffentlichungssysteme („approved publication arrangement“ – APA) und Anbieter konsolidierter Datenträger („consolidated tape provider“ – CTP) zu nennen.86
APA sollen Handelsdaten im Namen von Wertpapierfirmen veröffentlichen. Weiters sollen sie vor allem die Nachhandelstransparenz des OTC-Handels verbessern und zur Zusammenführung von OTC-Daten mit Daten von organisierten Handelsplätzen beitragen. Noch wichtiger sind jedoch die CTP, welche zur Einholung von Transaktionsdaten über Finanzinstrumente bei geregelten Märkten, MTFs, OTFs und APAs berechtigt sind. Diese sollen in einem kontinuierlichen elektronischen Live-Datenstrom zusammengefasst werden, über den Kurs und Handelsvolumendaten pro Finanzinstrument abrufbar sind.87
Zusammenfassend ist es also Ziel des MiFID II Pakets die Handelstransparenz in Bezug auf den Preis und Handelsvolumina, sowie die Qualität der Ausführung von Aufträgen zu verbessern. Zur Erreichung dieses Ziels dienen unter anderem die Bestimmungen über die Vor- und Nachhandelstransparenz, aber auch die geplante zentrale Datenkonsolidierung. Weiters werden durch die Ausdehnung der Vorhandelstransparenz auf SI zukünftig alle Handelsaktivitäten, die in organisierter Form ausgeführt werden, erfasst und dadurch die sog."Dark pools" ausgelöscht.88
84 Sindelar, Quo vadis MiFID II - Welche Neuerungen und Herausforderungen bringt die neue Finanzmarktrichtlinie?, ÖBA 2014, S. 483.
85
Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S.
259-260.
86 2014/65/EU, Art. 4, Abs. 1, Z. 52.
87Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S. 260.
88 Sindelar, Quo vadis MiFID II - Welche Neuerungen und Herausforderungen bringt die neue Finanzmarktrichtlinie?, ÖBA 2014, S. 483.
3. ALGORITHMISCHER HANDEL/HOCHFREQUENZHANDE L:
Algorithmischer Handel wird in der MiFID II bezeichnet als „der Handel mit einem
Finanzinstrument, bei dem ein Computeralgorithmus die einzelnen Auftragsparameter automatisch bestimmt, z. B. ob der Auftrag eingeleitet werden soll, Zeitpunkt, Preis bzw. Quantität des Auftrags oder wie der Auftrag nach seiner Einreichung mit eingeschränkter oder gar keiner menschlichen Beteiligung bearbeitet werden soll, unter Ausschluss von Systemen, die nur zur Weiterleitung von Aufträgen zu einem oder mehreren Handelsplätzen, zur Bearbeitung von Aufträgen ohne Bestimmung von Auftragsparametern, zur Bestätigung von Aufträgen oder zur Nachhandelsbearbeitung ausgeführter Aufträge verwendet werden.“89
Der Hochfrequenzhandel ist Teil des algorithmischen Handels und ist gekennzeichnet durch eine hohe Anzahl von Auftragseingaben, -änderungen oder -löschungen innerhalb weniger Mikrosekunden. Er ist eine technische Weiterentwicklung der automatisierten Handelsstrategien mit dem Ziel, durch kurze Reaktionszeiten auf neu eintreffende Informationen reagieren zu können.
Lange Zeit befand sich der Hochfrequenzhandel außerhalb des Radars der Aufsicht, bis zum sogenannten „Flash Crash“ am 06. Mai 2010. Damals waren die Finanzmärkte aufgrund der Schuldenkrise Griechenlands sehr angespannt. Der „Dow Jones Industrial Average“ stürzte innerhalb von 5 Minuten um 1000 Punkte und erholte sich innerhalb von 20 Minuten wieder um 500 Punkte. Recherchen ergaben, dass diese unglaublichen Kursschwankungen durch eine
89 2014/65/EU, Art. 4, Abs. 1, Z. 39.
einzige Verkaufsorder von über 4,1 Milliarden US-Dollar verursacht wurden, die ein Computeralgorithmus abgesendet hatte. Durch den Hochfrequenzhandel kam es zu einem Strukturwandel an den Börsen. Großteils tätigen nicht mehr Börsenhändler die Geschäfte, sondern Computerprogramme.90
Die Computeralgorithmen durchsuchen Pressemitteilungen nach Informationen, die sie in Kauf- und Verkaufsaufträge übersetzen und selbstständig durchführen können. Ziel der Hochfrequenzhändler ist es, durch die Möglichkeit der Nutzung der Computeralgorithmen schneller an Informationen zu gelangen und dadurch Gewinnmöglichkeiten als Erster ausnützen zu können.91
Die Vorteile des Hochfrequenzhandels liegen darin, dass dieser bei reibungslosem Ablauf die Preisfindung verbessert. Neu eintreffende Informationen finden schneller Eingang in den Preis. Das hohe Orderaufkommen der Hochfrequenzhändler versorgt weiters die Börse mit Liquidität. Der Hochfrequenzhandel hat nicht nur die Geschwindigkeit der Börse erhöht, sondern darüberhinaus vor allem auch die Organisation von Informationen. Mit Hilfe der Computer können Händler diese Informationen leichter sammeln, abgleichen und speichern und dies vor allem viel schneller.
Die Entwicklungen der letzten Jahre bringen jedoch nicht nur Vorteile, sondern auch einige negative Effekte. So kann der Hochfrequenzhandel auch nachteilig auf die Markteffizienz wirken, wenn gewisse Rahmenbedingungen nicht erfüllt sind; zum Beispiel ein Algorithmus fehlerhaft ist. Weiters können Computeralgorithmen Informationen falsch interpretieren und daraufhin überreagieren oder zur absichtlichen Täuschung eingesetzt werden.
Der Börsenhandel hat sich gewandelt. Durch den Hochfrequenzhandel geht es nunmehr weniger darum sich mit Geschäftsmodellen und ökonomischen Daten auseinanderzusetzen und diese gründlich zu analysieren, sondern eher um die erforderlichen technischen Voraussetzungen wie leistungsstarke Computer, effizient programmierte Algorithmen und möglichst kurze Verbindungen zum Börsenrechner.92
90
Demary/Schuster, Die Neuordnung der Finanzmärkte (2013), S. 78-79.
91 Demary/Schuster, Die Neuordnung der Finanzmärkte (2013), S. 79. 92 Demary/Schuster, Die Neuordnung der Finanzmärkte (2013), S. 80.
A) VORSCHRIFTEN FÜR WERTPAPIERFIRMEN
Durch die MiFID II wird eine Erlaubnispflicht für Hochfrequenzhändler eingeführt. WP-Firmen, die algorithmischen Handel betreiben, müssen über effektive Systeme und Risikokontrollen verfügen, um sicherzustellen, dass ihre Handelssysteme belastbar sind, keine fehlerhaften Aufträge generieren oder auf sonstige Weise die Funktionsfähigkeit eines Marktes stören. Weiters müssen sie wirksame Notfallvorkehrungen besitzen, um mit etwaigen Störungen in ihren Handelssystemen umgehen zu können.93
Außerdem sind die WP-Firmen verpflichtet sowohl der Aufsichtsbehörde ihres Heimatlandes als auch der Aufsichtsbehörde des Handelsplatzes mitzuteilen, dass sie algorithmischen Handel betreiben. Die Aufsichtsbehörde des Herkunftsmitgliedsstaats hat hier umfangreiche Auskunftsrechte. Sie kann unter anderem vorschreiben, dass die WP-Firma regelmäßig oder ad-hoc ihre algorithmischen Handelsstrategien, Einzelheiten zu den Handelsparametern sowie ihre wesentlichen Risikokontrollmaßnahmen darzulegen hat. Die WP-Firma treffen darüberhinaus umfassende Aufzeichnungspflichten.94
B) OTR/TICK-GRÖßEN
MiFID II führt jedoch im Bereich des Hochfrequenzhandels auch Neuregelungen für die geregelten Märkte selbst ein. Diese werden gem. Art. 48 Abs. 6 verpflichtet, wirksame Systeme und Verfahren einzurichten, sowie Vorkehrungen zu treffen, um eine Störung des Handels durch algorithmische Handelssysteme zu vermeiden. OTR bedeutet „Order-to-trade Ratio“ und beschreibt das Verhältnis von Orders zu Transaktionen.95
Dieses Verhältnis soll begrenzt werden um die Handelssysteme zu entlasten und das Auftragsaufkommen zu verlangsamen.96 Art. 48 Abs. 9 MiFID II legt daher fest, dass geregelte Märkte höhere Gebühren berechnen können bei Marktteilnehmern, die eine hohe OTR haben, sowie bei Marktteilnehmern, die Hochfrequenzhandel betreiben und dadurch die Kapazität des Handelssystems zusätzlich belasten.
93
2014/65/EU, Art. 17, Abs. 1; Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4.
94 2014/65/EU, Art. 17, Abs. 2. 95
Gomber/Nassauer, Neuordnung der Finanzmärkte in Europa durch MiFID II/MiFIR, ZBB 2014, Heft 4, S.
265.
Neben der „Order-to-trade Ratio” legt Art. 48 Abs. 6 auch noch die Einführung von Mindestgrößen für „Tick Sizes“ fest. Tick Größe, auch Notierungssprung genannt, ist die kleinstmögliche Preisänderung eines Wertpapierkurses.97Dadurch soll das reibungslose Funktionieren der Finanzmärkte sichergestellt werden. Die Ausarbeitung technischer Regulierungsstandards und die Festlegung kleinstmöglicher Tick Größen wird der ESMA überlassen.98
4. DERIVATIVE FINANZINS TRUMENTE:
Derivative Finanzinstrumente (kurz: Derivate) sind Finanzinstrumente, die aus anderen Finanzprodukten abgeleitet werden. Deren Wert hängt also von einem anderen zuvor definierten Basiswert ab. Primär lassen sich börsengehandelte Finanzderivate von außerbörslich gehandelten (OTC-„Over-The-Counter“) unterscheiden. Der Unterschied ist, dass börsengehandelte Derivate großteils standardisiert sind.99 Bei OTC erfolgt der Handel über ein Netzwerk von Händlern, die miteinander verbunden sind und den direkten Kontakt der Marktteilnehmer (siehe oben).100 Der Vorteil des OTC-Handels besteht darin, dass die Geschäftsdetails zwischen den Parteien ausgehandelt werden können und dadurch die Produkte individuell maßgeschneidert werden können.101Andererseits birgt der OTC-Handel jedoch auch Risiken wie die geringe Markttransparenz oder die unterschiedlichen Bonitäten der beteiligten Parteien.102
Der Anwendungsbereich für Derivate ist groß. Sie können einerseits zur Risikoabsicherung (Hedging), andererseits zur gezielten Risikoübernahme (Spekulation) verwendet werden.103 Der Vorteil von Derivaten besteht aufgrund der Hebelwirkung im relativ geringen notwendigen Mitteleinsatz und daraus resultierend auch in den relativ geringen Transaktionskosten.104
97 http://www.investopedia.com/terms/t/tick-size.asp (abgerufen am 13.04.2016 um 12:00) 98
2014/65/EU, Art. 49, Abs. 4. 99
Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente (1995), S. 5-7.
100Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente2, S. 30. 101Rudolph (Hrsg.), Derivative Finanzinstrumente (1995), S. 7. 102
Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente2, S. 30. 103Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente2, S. 32.
