Die Bewertung von jungen High-Tech-Unternehmen mit optionsbasierten Methoden -
theoretische Betrachtung mit empirischer Überprüfung
Inauguraldissertation
zur Erlangung des akademischen Grades „Doktor der Wirtschaftswissenschaften"
(Dr. rer. pol.)
eingereicht an der Wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Europa-Universität Viadrina, Frankfurt (Oder)
von Gunter Fischer Dezember 2002
IV
Detailliertes Inhaltsverzeichnis
GROBGLIEDERUNG III
DETAILLIERTES INHALTSVERZEICHNIS IV
TABELLENVERZEICHNIS VIII
ABBILDUNGSVERZEICHNIS IX
VERZEICHNIS DER VERWENDETEN ABKÜRZUNGEN X
1 EINLEITUNG 1
1.1 Problemformulierung und Zielsetzung der Arbeit 1 1.2 Abgrenzung des Untersuchungsobjektes 6 1.3 Gang der Untersuchung 9
2 BEWERTUNG JUNGER HIGH-TECH-UNTERNEHMEN MIT TRADITIONELLEN
VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG 13
2.1 Charakteristika junger High-Tech-Unternehmen 13 2.2 Bewertung bei vorliegender Flexibilität und Unsicherheit 18 2.2.1 Begriffsbestimmung 18 2.2.2 Wertgehalt von Flexibilität 19 2.2.3 Überblick über Verfahren zur Berücksichtigung von Unsicherheit bei
Investitions- und Finanzierungsentscheidungen 22 2.3 Traditionelle Unternehmensbewertung - Theoretische und empirische
Betrachtung zu ihrer Eignung für die Bewertung junger High-Tech-
Unternehmen 27 2.3.1 Wertbegriff in der Unternehmensbewertung 27 2.3.2 Funktion und Anlässe der Unternehmensbewertung 27 2.3.3 Traditionelle Verfahren der Unternehmensbewertung 28 2.3.3.1 Überblick, Klassifizierung und geschichtlicher Abriss 29 2.3.3.2 Einzelwirtschaftsgüterorientierte Bewertungsverfahren 30 2.3.3.3 Zukunftserfolgswertverfahren 32 2.3.3.4 Vergleichsverfahren mit Marktwerten 34 2.3.3.5 Weitere Verfahren der Unternehmensbewertung 36
2.3.3.6 Zusammenfassung 36 2.3.4 Empirische Untersuchung zur Eignung der DCF in der Bewertung
junger High-Tech-Unternehmen 37 2.3.4.1 Einführung 37 2.3.4.2 Datenbasis 38 2.3.4.3 Bewertungsmethode 40 2.3.4.4 Planung 45 2.3.4.5 Ergebnisse der Bewertung 48 2.3.4.6 Sensitivitätsanalyse 51 2.3.4.7 Kritik 55 2.3.4.8 Zusammenfassung und Schlussfolgerungen aus der
empirischen Untersuchung 59
STOCHASTISCHE UND FINANZIERUNGSTHEORETISCHE GRUNDLAGEN DES
BEWERTUNGSMODELLS 61
3.1 Modellierung mit stochastischen Prozessen 61 3.1.1 Begriffsbestimmungen 61 3.1.2 Wiener Prozess 66 3.1.3 Itö-Integral 70 3.1.4 Stochastische Integral- und Differentialgleichungen 74 3.1.5 Itös Lemma 78 3.1.6 Spezielle Stochastische Prozesse 80
3.1.6.1 Brown'sche Bewegung mit Drift, Geometrische Brown'sche Bewegung und Itö-Prozess 80 3.1.6.2 Mean-Reverting-Prozess 88 3.1.6.3 Weitere Prozesse 92 3.2 Derivate, Optionen und Ansätze zu ihrer Bewertung 93 3.2.1 Begriffsbestimmungen 93 3.2.2 Bewertung durch Replikation 97 3.2.3 Risikoneutrale Bewertung 101 3.2.4 Numerische Bewertungsverfahren unter besonderer Berücksichtigung
der Monte-Carlo-Simulation 105 3.3 Realoptionsansatz 109 3.3.1 Begriffsbestimmung und Überblick 109
VI
3.3.2 Analogie Finanzoption - Realoption 111 3.3.3 Typologie von Realoptionen 112 3.3.4 Ansätze zur Bewertung von Realoptionen und ihre Annahmen 114 3.3.5 Beitrag des Realoptionsansatzes zur Unternehmensbewertung 116
BEWERTUNGSMODELL FÜR HIGH-TECH-UNTERNEHMEN 119
4.1 Modellüberblick und grundlegende Bestimmung des Unternehmens wertes.... 119 4.2 Zeitstetige Modellierung 126 4.2.1 Stochastische Modellierung realwirtschaftlicher Variablen 126 4.2.2 Modellierung des Umsatzes und des Umsatzwachstums 128 4.2.3 Modellierung der Kosten 132 4.2.4 Erfolgsermittlung und weitere Modellgrößen 134 4.2.5 Finanzierungspotential und Liquidationsoption 136 4.3 Risikoadjustierte, zeitdiskrete Modellierung 137 4.3.1 Risikoadjustierung und Bestimmung der Risikoprämie 137 4.3.2 Ableitung der zeitdiskreten Versionen der Prozesse 140 4.4 Bestimmung der Startwerte und Parameter 144 4.4.1 Prozess von Umsatz und Umsatzwachstum 144 4.4.2 Prozess der Kosten 145 4.4.3 Weitere Modellgrößen 146 4.4.4 Zeitrahmen der Monte-Carlo-Simulation 147 4.5 Modellkritik und -erweiterungen 148 4.6 Zusammenfassende Betrachtung des Bewertungsmodells 152
EMPIRISCHE ÜBERPRÜFUNG DER ANGEMESSENHEIT WICHTIGER
VARIABLENMODELLIERUNGEN IM BEWERTUNGSMODELL 157
5.1 Einführung und Literaturüberblick 157 5.2 Hypothesen und Testmethodologie 160 5.2.1 Ableitung von Hypothesen aus dem Bewertungsmodell 160 5.2.2 Test auf Normalverteilung 167 5.2.3 Stationaritäts- und Einheitswurzeltests 168 5.2.4 Test auf Homogenität der Varianz 173 5.2.5 Kombination der Evidenz unabhängiger Tests 174 5.3 Datenbasis 175 5.4 Empirische Resultate 179
VII
5.5 Kritik der empirischen Untersuchung 194 5.6 Zusammenfassung der Ergebnisse und Konsequenzen für die Modellierung ..195
6 MODELLÜBERPRÜFUNG ANHAND EINER ANWENDUNG AUF AUSGEWÄHLTE
UNTERNEHMEN 201
6.1 Einführung und Literaturüberblick 201 6.2 Ableitung der Simulationsparameter 203 6.2.1 Allgemeine Informationen über die untersuchten Unternehmen 203 6.2.2 Parameter für den Umsatz- und Wachstumsprozess 204 6.2.3 Parameter für den Kostenprozess 209 6.2.4 Weitere Simulationsparameter 211 6.2.5 Durchführung der Simulation 215 6.3 Ergebnisse der Modellanwendung 217 6.4 Vergleich der Ergebnisse der Modellanwendung mit der Marktbewertung 222 6.5 Sensitivitätsanalyse 224 6.6 Anmerkungen zu den vorgenommenen Modellerweiterungen 230 6.7 Zusammenfassung der Modellanwendung 235
7 ZUSAMMENFASSUNG DER ERGEBNISSE UND AUSBLICK 239
ANHANG 247
Stochastischer Anhang 247 Empirischer Anhang 263
LITERATURVERZEICHNIS 271
