Februar 2013
Marktausblick Japan
Japanische Wirtschaft
Die Japaner haben eine Vorliebe für neue Wortschöpfungen. So wird beispiels
weise die Umstrukturierung eines Unternehmens im Japanischen als „Ristora“
(von engl. Restructuring) bezeichnet. Das neueste Sprachspiel heißt „Abenomics“, wobei sich Abe auf den neuen japanischen Premierminister Shinzo Abe bezieht und nomics auf Economics, also die Makroökonomie. Mit Abenomics wird ein wirtschaftspolitisches Programm bezeichnet, mit dem die langjährige Deflation durch den aggressiven Einsatz wirtschaftspolitischer Instrumente wirksam be kämpft und die japanische Wirtschaft revitalisiert werden soll. Die japanische Wirtschaft leidet schon seit zwei Dekaden unter einer anhaltenden Deflation, die sich sogar in den vergangenen zehn Jahren auf einem durchschnittlichen Niveau von 1,5 % pro Jahr mehr oder weniger verfestigte.*
Auf den ersten Blick erscheint die Sorge über die anhaltende Deflation als über
trieben, da die Deflation bisher keinen offensichtlichen wirtschaftlichen Schaden verursacht hat. So ist das ProKopfEinkommen in Japan seit dem Jahr 2000 vergleichbar stark gestiegen wie in den anderen Industrienationen.
Inflation
Inflationstrend
Stabiler De,ationstrend in Japan in der vergangenen Dekade bei etwa -1,5 % BIP-Deflator in % ggü. Vj. und gleitender 5-Jahres-Durchschnitt
Quelle: Thomson Reuters Datastream, Stand: Dezember 2012
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Marktausblick Japan
Auf den zweiten Blick erweist sich jedoch, dass das Wachstum nicht nachhaltig ist, da es mit einer steigenden Verschuldung einherging. Die Wirtschaftsge
schichte zeigt, dass Staaten ihre öffentliche und private Verschuldung nur dann nachhaltig reduzieren konnten, wenn das nominale Wirtschaftswachstum über längere Zeit über dem Zinsniveau lag. In Japan hat die Wirtschaftstätigkeit seit dem Platzen der Immobilien und Aktienmarktblase im Jahr 1990 dagegen durch
schnittlich nur um nominal 0,6 % p. a. zugenommen – bei einem durchschnitt
lichen Zins von 2,6 %. Als eine Folge dessen stieg die öffentliche und private Ver
schuldung zusammen genommen von 400 % des Bruttoinlandsprodukts (BIP) auf knapp 500 % des BIP, obwohl der Unternehmenssektor die Schulden in diesem Zeitraum kräftig abbaute. Japan kann nur dann wieder auf einen nach
haltigen Wachstumspfad zurückkehren, wenn das nominale Wirtschaftswachs
tum durch eine Rückkehr zur Inflation das Zinsniveau wieder überflügelt.
Oft wird die Deflation in Japan als etwas Unvermeidliches bezeichnet und meis
tens mit der ungünstigen demografischen Entwicklung begründet. Demnach kon sumiert eine ältere Bevölkerung weniger als eine junge Bevölkerung, was die gesamtwirtschaftliche Nachfrage kontinuierlich sinken lässt. Interessanterweise wird dabei völlig außer acht gelassen, dass die alternde Bevölkerung auch zu nehmend aus dem Produktionsprozess ausscheidet und sich daher auch das gesamtwirtschaftliche Angebot kontinuierlich reduziert. Per saldo dürfte die ge samtwirtschaftliche Nachfrage sogar weniger stark fallen als das Angebot – und damit müsste eine zunehmende Alterung der Gesellschaft eher zu einem Preis
auftrieb führen. Der Grund für die anhaltende Deflation dürfte daher eher in einem gesamtwirtschaftlichen Nachfragemangel und in tief verwurzelten Defla
tionserwartungen liegen.
Japans Wirtschaftswachstum auf Pro-Kopf-Basis vergleichbar mit anderen Industrieländern – aber nicht nachhaltig
Reales Bruttoinlandsprodukt pro Kopf; indexiert (2000 = 100)
Quellen: Bloomberg, Commerzbank Research
95 100 105 110 115
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012
Japan Frankreich USA Deutschland
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Marktausblick Japan
Dabei ist es unter einem Papiergeldstandard eigentlich sehr einfach, eine Defla
tion zu überwinden: durch höhere Staatsausgaben, die sich durch die Noten
presse der Zentralbank finanzieren lassen. Dieser einfache Zusammenhang war in Japan schon in den 1930erJahren bekannt. So nahm der damalige japanische Finanzminister Takahashi Korekiyo Japan schon im Dezember 1931 vom Gold
standard und stellte im März 1932 die Weichen dafür, dass die Bank von Japan die Staatsausgaben durch die Notenpresse finanzieren konnte. Als eine Folge dessen wertete der japanischen Yen signifikant gegenüber den anderen Wäh
rungen ab. Der aggressive Einsatz wirtschaftspolitischer Instrumente im Sinne einer keynesianischen antizyklischen Politik hatte durchschlagenden Erfolg. So kehrte Japan schon im Jahr 1932 wieder zu einer moderat positiven Inflation zurück, und die Depression verlief in Japan äußerst glimpflich: Entsprechend schrumpfte die Produktion in Japan zur Zeit der Großen Depression nur um maximal 8,5 %, während sie in den USA um bis zu 46,8 % zurückging.
In diesem Zusammenhang stellt sich natürlich die Frage, warum Abenomics nicht schon viel früher umgesetzt worden ist. Bisher zeichnete sich die japanische Wirtschaftspolitik eher durch erratische Richtungswechsel als durch eine über
zeugende Strategie aus. So wurden als eine Reaktion auf die Asienkrise die Staatsausgaben und die Zentralbankbilanz im Jahr 1998 signifikant expandiert.
Schon ein Jahr später wechselte die Wirtschaftspolitik jedoch wieder in einen stark restriktiven Modus: Die Staatsausgaben wurden massiv reduziert, und die japanische Zentralbank verkürzte zur selben Zeit ihre Bilanz stark. Des Weiteren beschloss die japanische Zentralbank trotz anhaltender Deflation im Jahr 2006, ihre Bilanz nochmals massiv zu verkürzen und erzeugte damit einen signifikant restriktiven monetären Impuls. Auch sind die nominalen Staatsausgaben in Japan seit dem Jahr 2000 nur um durchschnittlich 0,5 % pro Jahr gestiegen, was sich kaum als keynesianischer Stimulus bezeichnen lässt. Sehr wahrscheinlich dürfte der bisher fehlende Wille, die Deflation ernsthaft zu bekämpfen, vor allem poli
tisch motiviert gewesen sein. Eine moderate Deflation begünstigt die Sparer in Form von hohen Realzinsen und damit die ältere, sehr vermögende Generation, die angesichts der rasant fortschreitenden Alterung der japanischen Bevölkerung ein immer größeres politisches Gewicht bekommt. Dass es jetzt doch zu einem Politikwechsel gekommen ist, dürfte daran liegen, dass die japanischen Groß
unternehmen aufgrund des starken Yen und der schwachen Binnenkonjunktur mit dem Rücken zur Wand stehen. Angesichts signifikant einbrechender Ge winne bei vielen dieser Unternehmen im vergangenen Jahr könnte sogar früher oder später ihre Überlebensfähigkeit gefährdet sein. Die RatingEntwicklung ausge
wählter japanischer Großunternehmen verdeutlicht die verheerende Abwärts
spirale im Jahr 2012.
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Marktausblick Japan
Der Politikwechsel in Japan hat sich schon signifikant auf die Finanzmärkte aus
gewirkt. Der japanische Yen wertete beispielsweise von Juli 2012 bis Februar 2013 um knapp 20 % auf handelsgewichteter Basis ab. Gemäß dem makroökonomi
schen Strukturmodell der OECD wird die Abwertung des Yen das Wirtschafts
wachstum in den kommenden beiden Jahren um insgesamt 1,6 %Punkte er höhen. Der schwächere Yen, ein neues Konjunkturpaket von 10 Bio. JPY und eine zu erwartende Lockerung der Geldpolitik haben schon jetzt die Geschäfts
klimaindizes verbessert. Im Januar stiegen die Geschäftserwartungen sogar auf den höchsten Stand seit Erhebung der Daten im Jahr 2000. Insgesamt haben sich die Wachstumsperspektiven für die japanische Wirtschaft merklich verbessert.
Auch die Investoren am Rentenmarkt scheinen an den Erfolg von Abenomics zu glauben, was sich beispielsweise in ihren – in den Kursen eingepreisten – Erwar
tungen einer durchschnittlichen Inflationsrate von über 1,1 % pro Jahr für die kommenden fünf Jahre widerspiegelt.
Über die Risiken von Abenomics sind jedoch hitzige Diskussionen entbrannt.
Die Pessimisten fürchten, dass die Konjunkturerholung und die Rückkehr zu einer positiven Inflationsrate zu signifikant steigenden Zinsen führen könnte, was aufgrund einer Staatsverschuldung von 245 % des BIP in diesem Jahr die Fähig
keit des japanischen Staates, die Schuldzinsen zu zahlen, überfordern könnte.
Daten der OECD zeigen jedoch, dass die Nettozinszahlungen des japanischen Gesamtstaates in diesem Jahr nur bei etwa 1,2 % des BIP liegen werden und der japanische Staat somit ohne weiteres mit höheren Zinsen leben kann.
AAA AA+
AA AA- A+
BB BB- B+ B B-
Seit 2012 haben sich die Ratings ausgewählter japanischer Großunternehmen noch schneller verschlechtert
Ratings der Ratingagentur Standard & Poor’s
Quellen: Bloomberg, Berechnungen Metzler
A A- BBB+ BBB BBB - BB+
Sharp Sony Toyota Panasonic
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Marktausblick Japan
Wenn die Inflation stärker als die Zinsen steigen sollte, könnten die Nettozinszah
lungen in Prozent des BIP sogar fallen. Die Bank von Japan muss vor diesem Hintergrund dafür sorgen, dass die Zinsen künstlich niedrig bleiben. In diesem Fall ist mit einer weiteren (nicht ungewollten) Abwertung des Yen zu rechnen. So denken große Kapitalsammelstellen in Japan wie der staatliche Pensionsfonds darüber nach, ihre Investments in japanischen Staatsanleihen in ausländische Anlagen umzuschichten. In diesem Fall würde die Bank von Japan die Staats
anleihen von den Kapitalsammelstellen übernehmen und der Yen würde auf
grund des Kapitalabflusses abwerten. Das Risiko von Abenomics ist daher nicht, dass damit ein Staatsbankrott in Japan forciert wird, sondern dass die Reflationie
rung so erfolgreich ist, dass die lange von der Bevölkerung gehorteten Erspar
nisse in den Geldkreislauf zurückkehren und die Inflation überschießt.
Angesichts der immensen Verschuldung und der großen Schwierigkeiten der Großunternehmen hat Japan jedoch kaum Alternativen zu Abenomics. Immer
hin dürfte sich das Wirtschaftswachstum in diesem und im nächsten Jahr auf jeweils etwa 2 % einpendeln und damit das Wachstum der Weltwirtschaft unter stützen. Auch wird die japanische Regierung versuchen, den Yen kontrolliert abzuwerten.
Von Edgar Walk, Chefvolkswirt Metzler Asset Management im Bankhaus Metzler, Frankfurt am Main
Quelle: OECD, Stand: November 2012
Italien
USA Japan Staatliche Zinszahlungen unproblematisch
in % des BIP
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Immobilienmarkt
1. Büromarkt Tokio
Büronachfrage
■
■ Die Leerstandsraten in den fünf zentralen Stadtteilen Tokios sind im Q4 2012 zurückgegangen und haben den Trend des Q3 bestätigt, nachdem sie im Sommer 2012 den Höchststand erreicht hatten.
■
■ Büroumzüge zur Ausweitung von Büroflächen und/oder zur Verbesserung der angemieteten Büroqualität haben zugenommen; dies ist auch Folge der derzeit erreichbaren niedrigen Mieten. Eine bemerkenswerte Anzahl lokaler und ausländischer Finanzinstitute und IT Firmen sind in den vergangenen Monaten mit ihren großen Büros umgezogen.
■
■ Zusätzlich konnten im Q4 eine große Anzahl von Umzügen mittelgroßer Firmen büros beobachtet werden. Diese Entwicklung deutet darauf hin, dass die Nachfrage nun eine Vielzahl unterschiedlicher Gebäude erreicht.
Büromieten
■
■ Die Entwicklung der Mietpreise in den fünf zentralen Stadtteilen hat Boden
bildung erreicht, die auf die steigende Auslastung sowie die starke Nachfrage infolge der niedrigsten Mietpreise seit einem Jahrzehnt zurückzuführen ist.
Nach einem Bericht von CBRE zeigen die Mietpreise in den zentralen Stadt
teilen von Tokio bereits steigende Tendenz, insbesondere in den ganz großen Gebäuden.
■
■ Nach dem Bericht von CBRE darf für Gebäude der Klasse A im zentralen Tokio mit einer Steigerung der Mieten von 3–5 % vom derzeitigen Niveau binnen Jahresfrist gerechnet werden.
■
■ Wir erwarten, dass insgesamt das Mietniveau in den fünf zentralen Stadt
teilen im zweiten Halbjahr 2013 steigen wird.
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Marktausblick Japan
Quelle: Miki Shoji
In Tsd. JPY
Monatliche Büromiete Tokio Zentrum und zentrale Stadtbezirke In %
Quelle: Miki Shoji
Büroleerstand Tokio Zentrum und zentrale Stadtbezirke
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Transaktionen im Bürosektor
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■ JREITs und finanzstarke japanische Unternehmen hielten auch im abgelau
fenen Q4 ihre Position als Hauptkäufer großer Büroimmobilien. Zusätzlich positionierten sich einige multinationale Investoren wie Aetos Capital und Aviva Investors als Käufer von Büroimmobilien.
2. Wohnimmobilienmarkt
Wohnungsmieten
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■ Die Mietpreise im Großraum Tokio haben sich seit Jahresbeginn stabilisiert, nachdem sie in den vorhergehenden drei Jahren zurückgegangen waren.
■
■ Die Mietpreise waren in fast allen Teilen Tokios über das Jahr 2012 stabil, von kleineren Schwankungen abgesehen.
■
■ Wir erwarten, dass die Wohnmietpreise sich moderat verbessern werden, besonders in den nichtzentralen Wohngebieten der Präfektur Tokio.
NBF REIT (sponsored mainly by Mitsui Fudosan) Hosoda Kyoyusha (confectionary company)
N/A
Minebea (manufacturer) Jowa Real Estate Aetos Capital
Kenedix Realty Investment Corporation (REIT) Shimizu General Contractor
N/A
Japan Private REIT (sponsored by Goldman Sachs) Aviva Investors & Secured Capital
Investment Management Global One REIT
(sponsored partially by Mori Building) Keihin Rail Way
(0>($,*<90;0,:!-B*,#%
Gebäudename Comodio Shiodome Nagatacho Sanno Mori Building Wako Ginza Namiki- Kan Mita M-square Shin-Horidome Building Arca Central
Fuchu South Building Meisei Tamachi Building Toshin Building
Ebisu South 1 Glass City Shibuya
Ark Hills Sengokuyama Mori Tower Shinagawa Building Shinyon Curumu Building
Datum Jul-12 Jul-12
Aug-12 Aug-12 Aug-12 Aug-12
Sep-12 Sep-12 Sep-12
Sep-12 Oct-12 Nov-12 Nov-12 Dec-12
Preis (in Mrd.
JPY ) 28,8 N/A
N/A N/A 5,6 N/A
6,1 N/A 25,1
N/A N/A 8,4 11,5 9,7
Cap rate (in %) 4,9%
N/A
N/A N/A N/A N/A
6,5%
N/A N/A
N/A N/A 4,1%
N/A 4,3%
Verkäufer N/A Mori Building
Seiko Holdings Mitsui Fudosan Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ
Grove International Partners N/A Kenedix Tokyo Electric Power Company Tokyo Mokkosho KK LaSalle Investment Management Mori Building
Residence Building Management N/A
Käufer Stadtbezirk
Minato Chiyoda
Chuo Minato Chuo Sumida
Fuchu Minato Minato
Shibuya Shibuya Minato Minato Shinjuku Alter
6 2
4 4 46 15
16 26 29
4 8 0 36 0
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Marktausblick Japan
3. Investment Markt
Institutionelle Investments
■
■ Das Bestandsvolumen (Assets under Management = AuM) von JREITs’
stieg im Q4 2012 um JPY 218 Milliarden. Die Summe der Einkäufe war mit JPY 1,03 Billionen die höchste seit 2007. Dabei sind die AuM netto (Käufe minus Verkäufe von Immobilien) in 2012 um JPY 713 Milliarden gewachsen.
Den JREITs flossen 2012 JPY 470 Milliarden an neuem Eigenkapital zu. Die Aktien von vier neuen JREITs wurden 2012 erstmals an der Börse gelistet.
Dies ist der höchste Kapitalzufluss seit 2007 und die erste Neunotierung seit 2007.
■
■ Das Wirtschaftsstrategieprogramm der Regierung sieht für die laufende Dekade ein Wachstum des von JREITs verwalteten Immobiliarvermögens um 40 % bis 2015 und eine Verdoppelung bis 2020 vor – jeweils im Vergleich zu 2011.
■
■ Büros: Zahlreiche Investoren haben erneut in Büros unterschiedlicher Größen
ordnungen und in unterschiedlichen Regionen investiert. JRE REIT, der von
Quelle: IPD Japan
Indexiert (100 = 1/2005)
IPD/Recruit Wohnungsmieten Index
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* Dezember 2012
Quelle: ARES – The Association for Real Estate Securization
In %
Anlagevermögen der J-REITs nach Nutzungsart
Büro Wohnen
Einzelhandel
Andere
100 % = 9,1 Bio. JPY*
Tokio. Der US Investor Aetos Capital kaufte ein großes Bürogebäude in Sumida, im Osten Tokios. GE und der private (nicht börsennotierte) REIT von Goldman Sachs kauften jeweils mittelgroße Bürogebäude im zentralen Tokio.
RREFF hat ein 5.396 qm großes, an 15 Mieter voll vermietetes Bürogebäude in Osaka gekauft und Secured Capital kaufte ein großes Bürogebäude in Sendai in der Region Tohoku.
■
■ Wohnimmobilien: Sekisui House SI REIT, der von Sekisui House, einem der größten Bauunternehmen für Wohngebäude, gesponsert wird, kaufte fünf Wohngebäude im zentralen Tokio, Nagoya und Fukuoka für insgesamt JPY 9.3 Milliarden. Nippon Accommodations REIT, der von Mitsui Fudosan gesponsert wird, kaufte zwei Wohngebäude in Tokio für JPY 10,2 Milliarden.
Orix REIT und Daiwa House Residential REIT kauften je ein Wohngebäude im zentralen Tokio. Ein staatlicher Versorgungsfonds aus dem mittleren Osten tätigte die zweite gemeinsame Investition mit Advance REIT, der von dem Handelshaus Itochu gesponsert wird, in fünf Wohngebäude im zentralen Tokio, Fukuoka, Sapporro und Nagoya für insgesamt JPY 7,4 Milliarden. Der private REIT von Mitsubishi Estate kaufte drei Wohngebäude im zentralen Tokio und GE kaufte ein Apartmentgebäude in Osaka.
■
■ Einzelhandelsimmobilien: Mori Trust REIT kaufte ein Einkaufszentrum in Sagamihara, am Rande von Tokio, für JPY 7,5 Milliarden. Daiwa REIT, der von Daiwa House, einem großen Bauunternehmen für Wohngebäude, gesponsert wird, kaufte ebenfalls ein Stadtrandeinkaufszentrum in Sendai, in der Region Tohoku für JPY 6 Milliarden.
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■ Logistik und Industrieimmobilien: Daiwa House REIT wurde mit 19 Logistik
gebäuden und einem Einkaufszentrum (siehe unter Einzelhandelsimmobilien) an der Börse notiert. Die 19 Logistikgebäude haben einen Gesamtwert von JPY 89 Milliarden, 70 % davon entfallen auf Gebäude im Großraum Tokio.
Logistics Properties aus Singapur und Canada Pension Plan Investment Board haben die Absicht mitgeteilt, ihre Investments in die Entwicklung von Logistikobjekten in Japan auf insgesamt US$ 2,2 Milliarden zu erhöhen. Auch Mitsui Fudosan hat den Plan eines Großinvestments von JPY 200 Milliarden in die Entwicklung von Logistikobjekten in den kommenden fünf Jahren mit dem Ziel der Etablierung eines JREITs mitgeteilt. Der US REIT W.P. Carey hat sein erstes Investment in Japan ge tätigt. Er kaufte ein Logistikgebäude in der Präfektur Saitama für US$ 55 Millionen. Mitsui & Co. Realty Management, ein Tochterunternehmen des Handelshauses Mitsui & Co., das im Wesent
lichen private Fonds verwaltet, hat erneut ein Logistikgebäude gekauft. Der Kauf in Machida, im Großraum Tokio folgt einer Investition in Q1, 2012.
■
■ Hotels: IPC Corporation aus Singapur tätigte das fünfte und sechste Invest
ment in Hotels der Niedrigpreisklasse (sog. Budget Hotels) in Japan. Sie kaufte ein Hotel in Kumamoto im Süden Japans und eins in Sapporo.
Andere Investoren aus Asien sind ebenfalls im Hotelbereich aktiv: Dijaya Cor
poration aus Malaysia hat die Entwicklung eines FünfSterneResorts und 200ZimmerHotels mit einem internationalen Markennamen in Okinawa beschlossen. Property Perfect aus Thailand kaufte ein 422ZimmerHotel und
Resort mit 21 Ski pisten in Hokkaido im Norden Japans. SiS International Holdings aus Hongkong in vestierte in ein 358ZimmerHotel mit sechs Res
taurants im Großraum Osaka.
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Kenzo Capital Corporation Dr. Leonard Meyer zu Brickwedde President und CEO
Sanno Park Tower 3F
2111 Nagatacho, Chiyodaku Tokio 1006162
Tokio
Büro +81 3 62 05 33 84
