Schriften zum Unternehmens- und Kapitalmarktrecht herausgegeben von

Schriften zum Unternehmens- und Kapitalmarktrecht

herausgegeben von

Jörn Axel Kämmerer, Karsten Schmidt und Rüdiger Veil

78

Mario Hössl-Neumann

Informationsregulierung durch Insiderrecht

Mohr Siebeck

ISBN 978-3-16-159308-6 / eISBN 978-3-16-159309-3 DOI 10.1628/978-3-16-159309-3

ISSN 2193-7273 / eISSN 2569-4480 (Schriften zum Unternehmens- und Kapitalmarktrecht) Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbib- liographie; detaillierte bibliographische Daten sind über http://dnb.dnb.de abrufbar.

© 2020 Mohr Siebeck Tübingen (www.mohrsiebeck.com) mit Genehmigung der Heinrich Graf Hardegg’schen Stiftung Wien.

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Das Buch wurde von Gulde Druck in Tübingen gesetzt, auf alterungsbeständiges Werkdruck- papier gedruckt und von der Buchbinderei Spinner in Ottersweier gebunden.

Printed in Germany.

Mario Hössl-Neumann, geboren 1990; Studium der Rechtswissenschaften in Wien mit For- schungsaufenthalten in Kopenhagen und Stanford; 2019 Promotion (Wien); seit 2019 Associate einer internationalen Wirtschaftskanzlei in Wien.

Vorwort

Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2019 von der Rechtwissen- schaftlichen Fakultät der Universität Wien als Dissertation angenommen. Aus- gangspunkt der Untersuchung ist die europäische Marktmissbrauchsverordnung aus 2014. Die Arbeit erforscht die Art und Weise, wie insiderrechtliche Verbots- normen im Sinne einer „Informationsregulierung“ auf die rechtlichen Möglich- keiten und ökonomischen Anreize für Emittenten einwirken, internes Wissen an den Markt zu kommunizieren.

Im Einzelnen ist die Arbeit das Ergebnis einer intensiven Auseinandersetzung mit der Dynamik der Rechtsentwicklung. Das betrifft zum einen die Genese des Marktmissbrauchs als eigenständiger kapitalmarktrechtlicher Rechtsfigur und die Konsequenzen deren notwendiger Einpassung in bestehende Strukturen der Vertrags- und Gesellschaftsrechtsdogmatik. Zum anderen wird mittels historisch rechtsvergleichender und ökonomischer-theoretischer Betrachtung versucht, Er- klärungsmuster für das Ineinandergreifen von intra- und extradogmatischer Ar- gumentation in Gesetzgebung und Rechtsprechung zu finden und die laufende Fortbildung des Wirtschaftsrechts im interdisziplinären Regulierungsdiskurs verständlich zu machen. Darauf aufbauend beschäftigt sich die Arbeit schließlich mit Problemen der Verständigung, die aus divergierenden ökonomischen Grund- annahmen und Narrativen resultieren und der effektiven Anwendung von „trans- plantiertem“ oder sonst vereinheitlichtem Recht potentiell entgegenstehen.

Die Erkundung der Vielzahl damit verbundener methodischer Vorfragen war ein Abenteuer, auf dem ich zum Glück nicht alleine war. Mein besonderer Dank gilt Julian Pehm, Julius Schumann, Andreas Baumgartner und Clemens Stegner, den Angehörigen des Instituts für Unternehmensrecht der Universität Wien so- wie der Vienna Doctoral Academy „Communicating the Law“. Durch wertvolle Hinweise von Herrn Professor Jesper Lau Hansen und meine übrigen Kolleg- Innen an der Københavns Universitet im Sommer 2017 hat die Arbeit erheblich profitiert. Professoren Siegfried Fina und Roland Vogl möchte ich herzlich für die Einladung an die Stanford Law School im Frühjahr 2018 danken, wodurch die Fertigstellung der Dissertation maßgeblich beschleunigt wurde.

Nicht zuletzt gebührt Herrn Professor Ulrich Torggler großer Dank für die

jahrelange Unterstützung, unermüdliche Diskussionsbereitschaft und umsichtige

VI

Kritik des Erstentwurfs. Auf Herrn Professor Chris Thomale geht die Motivation zu dieser Veröffentlichung in den Schriften zum Unternehmens- und Kapital- marktrecht zurück. Sie wurde von der Johanna und Fritz Buch Gedächtnis-Stif- tung, Hamburg, großzügig unterstützt. Vielen Dank.

Am Ende wäre ohne Lina natürlich gar nichts gegangen. Ihr sei diese Arbeit

gewidmet.

Inhaltsverzeichnis

Vorwort . . . V Abkürzungsverzeichnis . . . XIII

Erster Teil: Das Problem der Marktmissbrauchsverordnung . . . . 1

A. Ad-hoc-Publizität als Strukturfrage europäischer Kapitalmarktregulierung . . . . 1

I. Kapitalmärkte in ökonomischer Theorie und Empirie . . . 1

1. Finanzierung, wirtschaftliches Wachstum und rechtliche Determinanten 1 2. Bank- und marktbasierte Finanzsysteme . . . . 2

3. Die Rolle des Kapitalmarkts . . . 3

II. Europäische Kapitalmarktregulierung als Mehrstufensystem . . . 5

1. Marktzugang als Priorität im Rahmen der Kapitalmarktunion . . . . . 5

2. Marktzugang durch Flexibilität des Regelungsrahmens . . . 7

III. Nivellierung durch die Marktmissbrauchsverordnung . . . 9

1. Der Bedarf an einem level playing field im Marktmissbrauchsrecht . . 9

2. Die Folge von one size fits all-Informationspflichten . . . 11

B. Kostenfaktor Ad-hoc-Publizität unter dem europäischen Marktmissbrauchsrecht . . . . 16

I. Einheitliche Anknüpfung als Problem des europäischen Marktmissbrauchsrechts . . . 16

II. Regelungsmodelle innerhalb des Marktmissbrauchsrechts . . . . 20

1. „Ad-hoc-Publizität light“ – Qualifikation der einheitlichen Anknüpfung 20 2. „Insiderinformation light“ – Ausrichtung auf den Veröffentlichungstatbestand . . . 23

III. Ablehnung durch den EuGH . . . 26

1. Keine Bündelung von Information . . . . 26

2. Kein Ausschluss der Relevanz unsicherer Information . . . 29

IV. Der Ansatz der Marktmissbrauchsverordnung . . . 34

1. Ausrichtung auf den Verbotstatbestand . . . 34

2. Komplementierung durch den Aufschubstatbestand . . . . 39

VIII

C. Ad-hoc-Publizität als Frage des Insiderrechts . . . . 42

I. Problematik des Lösungsansatzes der Marktmissbrauchsverordnung . . . 42

1. Mangelnde Akzeptanz des Aufschubstatbestands als europäisches Problem . . . 42

2. Potentielle Lösung auf europäischer Ebene . . . 47

II. Emittentinnenpublizität als Zentralisierung von Information . . . . 49

III. Insiderrechtliche Determinanten der Emittentinnenpublizität . . . 53

1. Der Begriff öffentlich bekannter Information . . . 53

2. Der Begriff öffentlich verfügbarer Angaben . . . 58

IV. Die Entwicklung der Marktmissbrauchsverordnung als Forschungsprogramm . . . 59

D. Gang der Untersuchung . . . 63

Zweiter Teil: Geschichte des Insiderrechts . . . . 65

A. Entstehungskontext des Insiderrechts . . . . 65

I. Kapitalgesellschaft als Keimzelle der Informationsregulierung . . . 65

II. Frühes Kapitalmarktrecht als Primärmarktregulierung . . . . 69

1. Verbreitung der Kapitalgesellschaft und Abkehr vom Konzessionssystem . . . 69

2. Prospektrecht als Lösung für Probleme am Markt für Einbringegesellschaften . . . 71

III. Entwicklung der Sekundärmarktregulierung und die Rolle des Insiderrechts . . . . 75

1. Sekundärmarktregulierung als Reaktion auf Marktwirklichkeit . . . . 75

2. Marktverhaltensregulierung als Lösung für Probleme in der Preisbildung . . . 78

3. Konsequenzen für die Informationsregulierung . . . 83

B. Rahmenbedingungen für die weitere Entwicklung . . . 89

I. Ökonomischer Kontext als Determinante . . . . 89

II. Rechtliche Rahmenbedingungen . . . 90

1. Keine Regelung im Gesellschaftsrecht . . . . 90

2. Schranken systeminterner Fortbildung . . . . 93

a) Vorvertragliche Sonderbeziehung . . . 93

b) Gesellschaftsrechtliche Treuepflicht . . . . 97

III. Der Begriff der Marktintegrität als Bezugspunkt des Insiderrechts . . . . 100

IX

Inhaltsverzeichnis

C. Erste Entwicklungsstufe: Insiderrecht und Preisstabilität . . . 103

I. Ökonomische Prämissen . . . 103

1. Unterscheidung von Spekulation und Investition . . . 103

2. Marktintegrität als Abwesenheit von Spekulation . . . 106

II. Rechtsentwicklung . . . 109

1. Insiderhandel als Marktmanipulation . . . 109

2. Insiderhandel als schädliche Spekulation . . . 116

D. Zweite Entwicklungsstufe: Insiderrecht und Preiseffizienz . . . . . 120

I. Ökonomische Prämissen . . . 120

1. Spekulation und Insiderhandel . . . 120

2. Marktintegrität als Anwesenheit von Spekulation . . . 124

II. Rechtsentwicklung . . . 127

1. Insiderhandel als Beeinträchtigung von Spekulation . . . . 127

2. Insiderhandel als Beeinträchtigung von Chancengleichheit . . . 132

E. Dritte Entwicklungsstufe: Insiderrecht und allokative Effizienz . . 139

I. Ökonomische Prämissen . . . 139

1. Komplementärfunktion der Emittentinnenpublizität . . . . 139

2. Zentralisierung als Agenturkostenproblem . . . . 143

3. Synthese: Wettbewerb um Information als Zielsetzung der Informationsregulierung . . . 147

II. Rechtsentwicklung . . . 149

1. Überblick . . . . 149

2. Deutschland: Schranke durch vertragliche Konzeption . . . 150

3. USA: Reform über Erfordernis einer Sonderbeziehung . . . 151

a) Versuch der Einschränkung über den Informationsbegriff . . . 151

b) Einschränkung der personellen Anknüpfung über Erfordernis der Sonderbeziehung . . . 154

4. Frankreich: Einschränkung der personellen Anknüpfung ohne Erfordernis einer Sonderbeziehung . . . 162

5. Vereinigtes Königreich: Neuformulierung über Erfordernis

einer Sonderbeziehung . . . 165

X

Dritter Teil: Insiderregulierung im europäischen Recht . . . 171

A. Konzept der Insiderrichtlinie . . . 171

I. Kontext . . . 171

II. Konzeption . . . 176

1. Die Insiderrichtlinie als Produkt französischer und britischer Ansätze . 176 2. Verhandlung über den Öffentlichkeitsbegriff . . . . 179

3. Einigung im Rat . . . 181

a) Materieller Öffentlichkeitsbegriff . . . 181

b) Eingeschränkter Insiderbegriff . . . 182

III. Funktion: Insiderrecht als Informationsregulierung . . . 185

B. Konzept des Marktmissbrauchsrechts . . . 189

I. Kontext . . . 189

1. Das Marktmissbrauchsrecht als Entscheidung für den britischen Ansatz 189

2. Umsetzung der Insiderrichtlinie im Vereinigten Königreich . . . . 193

a) Konzept des Criminal Justice Act . . . 193

b) Konzept des Financial Services and Markets Act . . . . 198

II. Konzeption . . . 205

1. Das europäische Marktmissbrauchsrecht als Produkt aus Insiderrichtlinie und FSMA . . . 205

2. Verlagerung des Anpassungsbedarfs in den Komitologieprozess . . . . 207

3. Beibehaltung des materiellen Öffentlichkeitsbegriffs als Unfall . . . . 209

III. Funktion: Der europäische Ansatz zwischen zweiter und dritter Entwicklungsstufe . . . 212

1. Divergenzen im Umgang mit dem Öffentlichkeitsbegriff zwischen den Mitgliedstaaten . . . . 212

2. Keine Auflösung durch die EuGH-Rechtsprechung . . . 216

Vierter Teil: Publizität als Teil des Marktmissbrauchsrechts . . . . 219

A. Kontinuierliche Publizität im Regulierungsdiskurs . . . 219

I. Kontinuierliche Publizitätspflichten als Rahmen freiwilliger Transparenz 219 1. Das US-amerikanische Publizitätsregime als historischer Vorläufer . . 219 2. Agenturkosten und das Problem der Rechtsdurchsetzung . . . 221

II. Kontinuierliche Publizitätspflichten als Sanktionierungsmechanismus . . 225

1. Das australische Publizitätsregime als Gegenmodell . . . 225

2. Externalitäten und das Problem der Rechtssetzung . . . 228

XI

Inhaltsverzeichnis

B. Ad-hoc-Publizität als absolutes Informationsniveau? . . . 231

I. Irreführungsverbot als positive Publizitätspflicht? . . . 231

1. Keine Irreführung durch bloßes Schweigen . . . 231

2. Ad-hoc-Publizität als Ermöglichungsnorm . . . 236

II. Enge Interpretation berechtigter Interessen? . . . 239

1. Keine strukturelle Bevorzugung des Marktinteresses an Information . 239 2. Ad-hoc-Publizität als zentralisierte Durchsetzung gesellschaftsrechtlicher Pflichtenbindung . . . 243

III. Konsequenzen für das Insiderrecht . . . 245

C. Ad-hoc-Publizität als relatives Informationsniveau? . . . 248

I. Kein Schluss von Veröffentlichungsmodalitäten auf den Öffentlichkeitsbegriff . . . . 248

II. Ad-hoc-Publizität als Zurechnungsmechanismus . . . . 253

D. Schluss: Kostenfaktor Ad-hoc-Publizität unter dem europäischen Marktmissbrauchsrecht? . . . . 261

Zusammenfassung . . . 265

Literaturverzeichnis . . . . 271

Judikatur . . . . 295

Offizielle Dokumentation . . . 301

Sachregister . . . 309

Abkürzungsverzeichnis

A.2d Atlantic Reporter, Second Series A.3d Atlantic Reporter, Third Series

ABGB (Österreichisches) Allgemeines Bürgerliches Gesetzbuch ABl. (Europäisches) Amtsblatt

Abs. Absatz/Absätze Acct. Accounting

AcP Archiv für die civilistische Praxis

a. F. alter Fassung

AFM Autoriteit Financiële Markten

AG Aktiengesellschaft, Die Aktiengesellschaft ähnl. ähnlich

AIM Alternative Investment Market

AktG (österreichisches/deutsches) Aktiengesetz

ALI American Law Institute

allg. allgemein Am. American

AMF Autorité des Marchés Financiers Anh. Anhang

AnSVG Anlegerschutzverbesserungsgesetz Art. Artikel

ASL (dänisches) Aktieselskabsloven ASX Australian Stock Exchange ausf. ausführlich

BaFin (deutsche) Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bank. Banking

BCC British Company Law Cases

BCLC Butterworths Company Law Cases Begr. Begründung

BeschlE Beschlussempfehlung

BGB (deutsches) Bürgerliches Gesetzbuch BGH (deutscher) Bundesgerichtshof BIP Bruttoinlandsprodukt BKR Bank- und Kapitalmarktrecht

BlgNR Beilagen zu den Stenographischen Protokollen des (österreichischen) Nationalrats

BörseG (österreichisches) Börsegesetz BörsG (deutsches) Börsengesetz Bsp. Beispiel(e)

XIV

Bus. Business

BVwG (österreichisches) Bundesverwaltungsgericht bzgl. bezüglich

bzw. beziehungsweise

CA (britischer) Companies Act, (australischer) Corporations Act Cap. Capital

CCH Commerce Clearing House

CEO Chief Executive Officer

CESR Committee of European Securities Regulators C.F.R. Code of Federal Regulations

Ch. Chancery Law Reports

Cir. Circuit Court of Appeals CJA (britischer) Criminal Justice Act

CLP Current Legal Problems

Cmd. Command Paper

COB Commission des Operations de Bourse Comm. Commercial

Comp. Company, Comparative

Cong. (US-amerikanischer) Congress

CONSOB Commissione Nazionale per le Società e la Borsa Corp. Corporate, Corporation

CSIDA (britischer) Company Securities (Insider Dealing) Act Ct. Court

D. Del. District Court for the District of Delaware D.C. District of Columbia

Del. Ch. Delaware Court of Chancery DG Directorate-General

DSJur Recueil Dalloz-Sirey Jurisprudence Générale EBLR European Business Law Review

EBOR European Business Organization Law Review ECFR European Company and Financial Law Review ECOFIN (Europäischer) Rat für Wirtschaft und Finanzen

Econ. Economic, Economy

E.D. Pa. District Court for the Eastern District of Pennsylvania

EEC European Economic Community

EG Europäische Gemeinschaft

Einl. Einleitung

EMRK Europäische Menschenrechtskonvention

ER English Reports

Erl. Erläuterungen

ErwG Erwägungsgrund/-gründe

ESMA European Securities and Markets Authority ESME European Securities Markets Experts Group et al. et alii/aliae

EU Europäische Union

EuGH Europäischer Gerichtshof Europ. European

XV

Abkürzungsverzeichnis EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft EWHC High Court of England and Wales Decisions exkl. exklusive

F.2d Federal Reporter, Second Series F.3d Federal Reporter, Third Series F.App’x Federal Appendix

F.Supp Federal Supplement

F.Supp.2d Federal Supplement, Second Series FCA (britische) Financial Conduct Authority

FD Fair Disclosure

FESCO Forum of European Securities Commissions FFG Finanzmarktförderungsgesetz

Fin. Finance, Financial, Financier FMA (österreichische) Finanzmarktaufsicht Fn. Fußnote

FSA (britischer) Financial Services Act, (britische) Financial Services Authority

FSAP Financial Services Action Plan

FSMA (britischer) Financial Services and Markets Act FSMT (britisches) Financial Services and Markets Tribunal Ga. Georgia Supreme Court Reports

GesRZ Der Gesellschafter – Zeitschrift für Gesellschafts- und Unternehmens recht

ggü. gegenüber

GP Gesetzgebungsperiode

H&N Hurlstone and Norman’s Exchequer Reports HGB (deutsches) Handelsgesetzbuch

HMA Her Majesty’s Advocate

HR (US-amerikanisches) House of Representatives Hrsg. Herausgeber(Innen)

ibid. ibidem i. d. F. in der Fassung i. d. S. in diesem Sinne

i.d.Z. in diesem Zusammenhang

i. e. id est

i. E. im Ergebnis

Inc. Incorporated inkl. inklusive insb. insbesondere Int’l. International Inv. Investment

IPO Initial Public Offering

i.w.S. im weiteren Sinn

J. Journal

JC Judiciary Cases

JCP Juris-Classeur Periodique

JOR Jurisprudentie Onderneming & Recht JZ Juristen-Zeitung

XVI

L. Law Law. Lawyer Leg. Legal

lit. litera

Lit. Literatur

LLP Limited Liability Partnership Ltd. Limited

MAB Mercado alternativo Bursatil

Mass. Massachusetts Supreme Judicial Court Reports Mgmt. Management

MiFID (europäische) Markets in Financial Instruments Directive Mkt(s). Market(s)

MM-RL (europäische) Marktmissbrauchsrichtlinie MM-VO (europäische) Marktmissbrauchsverordnung

m. N. mit Nachweisen

Mon. Monetary

MTF Multilateral Trading Facility m. w. N. mit weiteren Nachweisen nat’l national

N.N. nomen nescio

NSWCCA New South Wales Court of Criminal Appeal NSX National Stock Exchange of Australia

N.Y. Court of Appeals of the State of New York, NY Court of Appeals Reports

NY.2d New York Court of Appeals Reports, Second Series

NYSE New York Stock Exchange

N.Y.U. New York University

NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht ÖBA Österreichisches Bankarchiv

OGH (österreichischer) Oberster Gerichtshof OLG (deutsches) Oberlandesgericht

OTC Over the Counter

OTF Organized Trading Facility Pol Political

Pol’y Policy Pty. Proprietary

Q&A Questions and Answers Qu. Quarterly

R. Regina

RabelsZ Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht RC Recommendation

RdW Recht der Wirtschaft

Reg. Regulation RegE Regierungsentwurf

Rev. Review, Revue

RG (deutsches) Reichsgericht

XVII

Abkürzungsverzeichnis

RGBl. (deutsches/österreichisches) Reichsgesetzblatt RGZ Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen RINGA Relevant Information Not Generally Available Riv. Rivista

RL Richtlinie Rn. Randnummer Rsp. Rechtsprechung RV Regierungsvorlage S. Seite

SA Schlussantrag, (US-amerikanischer) Securities Act, Société anonyme S.D.N.Y. District Court for the Southern District of New York

SE Societas Europaea

SEA (US-amerikanischer) Securities and Exchange Act Sec. Securities

SEC (US-amerikanische) Securities and Exchange Commission S.E.C. Securities and Exchange Commission Decisions and Reports Sess. Session

SIX Swiss Stock Exchange

SMSG Securities and Markets Stakeholders Group sog sogenannte(r)

SSX Sidney Stock Exchange

Stat. Statistics Stud. Studies

S.Ct. (US-amerikanischer) Supreme Court, Supreme Court Reporter Tech. Technology

U. University UAbs. Unterabsatz

UCLA University of California, Los Angeles UfR Ugeskrift for Retsvæsen

UK United Kingdom

UMKC University of Missouri, Kansas City UNSW University of New South Wales

US United States

U.S. United States (Supreme Court) Reports USA United States of America

U.S.C. Code of Laws of the United States of America UVS (österreichischer) Unabhängiger Verwaltungssenat

v. versus

vgl. vergleiche VO Verordnung

VwGH (österreichischer) Verwaltungsgerichtshof WM Wertpapiermitteilungen

WpAIV (deutsche) Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverord- nung (Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz)

XVIII

WpAV (deutsche) Wertpapierhandelsanzeigeverordnung (Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungs- pflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz)

WpHG (deutsches) Wertpapierhandelsgesetz

WuB Entscheidungssammlung zum Wirtschafts- und Bankrecht

Z. Ziffer

z. B. zum Beispiel

ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZfgK Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen ZFR Zeitschrift für Finanzmarktrecht

ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZHR Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht

ZJapanR Zeitschrift für Japanisches Recht ZRP Zeitschrift für Rechtspolitik

Erster Teil

Das Problem der Marktmissbrauchsverordnung

A. Ad-hoc-Publizität als Strukturfrage europäischer Kapitalmarktregulierung I. Kapitalmärkte in ökonomischer Theorie und Empirie 1. Finanzierung, wirtschaftliches Wachstum und rechtliche Determinanten Die grundlegende Funktion von Kapitalmärkten ist die Zusammenführung von MarktteilnehmerInnen mit unterschiedlichen Konsumpräferenzen auf der Zeit- achse: Die Kapitalgeberseite verschiebt ihren Konsum auf einen späteren Zeit- punkt, KapitalnehmerInnen wollen über zukünftige Einkünfte sofort verfügen;

die Kapitalanlage vermittelt diese gegenläufigen Interessen und befreit damit Wirt schaftsakteurInnen von momentanen Kapitalrestriktionen. Gesamtwirtschaft- lich kommt dieser Verteilung von Kapital dann Bedeutung zu, wenn durch Inves- titionen Wachstum generiert werden kann. Der Wert von Allokationsprozessen für die volkswirtschaftliche Entwicklung wurde daher insbesondere im Kontext der industriellen Revolution des neunzehnten Jahrhunderts offenbar. Insofern naheliegend finden sich erste dahingehende Auseinandersetzungen bei Walter Bagehot;

auch Joseph Schumpeter betonte die Funktion dieser Güterverteilung über Zeit in seiner Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung.

Seither wurde vor allem der Zusammenhang zwischen Finanzierungsaufkom- men und Wirtschaftswachstum ausgiebig erforscht.

Zunehmend wurde dabei versucht, die Frage der Kausalität – ob wirtschaftliche Entwicklung tatsächlich

1 Siehe z. B. Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market (1873) 11-6 (beschreibend die Intermediatisierung der Kapitalallokation im englischen Finanzsystem).

2 Siehe Schumpeter, Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung (1911) 192-8 (zur Rolle des Bankiers als Intermediär zwischen Unternehmern und den Produktionsmitteln der Volkswirt- schaft).

3 Grundlegend Goldsmith, Financial Structure and Development (1969) (Verhältnis der Summe finanzieller Verbindlichkeiten + Nettoauslandsvermögen ggü. BIP in 35 Staaten in un- terschiedlichen Zeiträumen bis 1963). Für eine Aufarbeitung der mittlerweile umfangreichen Lit. siehe Levine, Finance and Growth: Theory and Evidence, in: Aghion/Durlauf (Hrsg.), Hand book of Economic Growth (2005) 866.

2

durch ein Mehr an verfügbarem Kapital bedingt ist – zu beantworten.

Neuere Erhebungen gehen einen Schritt darüber hinaus und begreifen das Finanzie- rungsaufkommen nur als einen möglichen Anhaltspunkt, um die Entwicklung des Finanzsystems in seiner allokativen Dimension festzumachen: Denn die Be- reitschaft, Kapital zur Verfügung zu stellen, steige mit zunehmender Effizienz rechtlicher Rahmenbedingungen; diese seien die eigentlichen Wachstumstreiber,

weil sie die Entwicklung von professionellen Strukturen und Intermediatisie- rungsprozessen förderten und den Güteraustausch damit erleichterten.

Wesent- liche Erkenntnis dieser Literatur ist, dass sich volkswirtschaftliche Entwicklung empirisch als Ergebnis eines Prozesses darstellen lässt, in dem arbeitsteilige Ab- läufe dafür sorgen, dass (nur) wirtschaftlich erfolgversprechende Projekte mit Mitteln ausgestattet werden.

2. Bank- und marktbasierte Finanzsysteme

Das bedeutet aber noch nicht, dass dafür nur die Institution Kapitalmarkt in Frage käme. Unterschieden werden insofern markt- und bankbasierte Finanzsysteme;

letztere gelten durch stärkere Integration als weniger abhängig von institutio neller Entwicklung (und damit rechtlichen Rahmenbedingungen), woraus sich ergebe, dass sie insbesondere in weniger starken Volkswirtschaften verbreitet sind.

Gleich- zeitig haben Kapitalmärkte aber auch etwa in Kontinentaleuropa einen traditio- nell weitaus niedrigeren Stellenwert als im angloamerikanischen Raum – bei ver- gleichbarer wirtschaftlicher Entwicklung. Das zeigt sich zum einen am Umfang

4 Siehe z. B. Levine/Zervos, Stock markets, banks, and economic growth, Am. Econ. Rev.  88 (1998) 537 (für Kapitalmarktumsatz); La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer, Government owner- ship of commercial banks, J. Fin. 57 (2002) 265 (für Umfang der Bankfinanzierung). Anhand der Entwicklung kapitalintensiver Branchen erhoben z. B. bei Rajan/Zingales, Financial depen- dence and growth, Am. Econ. Rev.  88 (1998) 559; Demirgüç-Kunt/Maksimovic, Law, finance, and firm growth, J. Fin. 53 (1998) 2107.

5 Siehe insb. La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, Legal Determinants of External Finance, J. Fin. 52 (1997) 1131 (höhere Marktkapitalisierung bei besseren rechtlichen Rahmen- bedingungen für bloße Kapitalgeber).

6 Siehe Morck/Yeung/Yu, The Information Content of Stock Markets, J. Fin. Econ. 58 (2000) 215 (weniger informierte Preise bei schlechteren rechtlichen Rahmenbedingungen für bloße Kapitalgeber).

7 Siehe Wurgler, Financial markets and the allocation of capital, J. Fin. Econ. 58 (2000) 187 (höhere Übereinstimmung von Kapitalflüssen und Wachstum bei (i) besseren rechtlichen Rah- menbedingungen und (ii) informierteren Preisen [vorangehende zwei Fn.]).

8 Siehe Tadesse, Financial Architecture and Economic Performance: International Evidence, J. Fin. Intermediation 11 (2002) 429. Zu größerer Verbreitung von Eigenkapitalinstrumenten bei höherer wirtschaftlicher Entwicklung siehe Boyd/Smith, The evolution of debt and equity markets in economic development, Econ. Theory 12 (1998) 519. Vgl. auch die Quellen auf dieser S. in Fn.  4.

3

A. Ad-hoc-Publizität als Strukturfrage europäischer Kapitalmarktregulierung

unternehmerischer Kapitalaufnahme; diese lag im Jahr 2015 für die nunmehrigen EU-27 (i. e. ohne das Vereinigte Königreich) bei 10  % des BIP in Schuldtiteln und 51  % in Eigenkapitaltiteln, gegenüber 18  % bzw. 78  % für das Vereinigte König- reich und 31  % bzw. 112  % für die USA.

Ein zweiter starker Indikator für die unterschiedliche Marktentwicklung ist der Börsenumsatz, weil er Proxy für Ak- tivität ist – und damit für die laufende Evaluation der Kapitalnehmerinnen. Für 2014 lag er in den USA bei 224  % des BIP, im Vereinigten Königreich bei 79  %.

Für Deutschland und Frankreich werden 41 bzw. 37  % des BIP errechnet.

Diese deutliche Diskrepanz legt nahe, dass der Stellenwert des Kapitalmarkts für die wirtschaftliche Entwicklung maßgeblich auch von externen Determinanten (etwa dem Altersvorsorgesystem) abhängt und durch Pfadabhängigkeiten geprägt ist. Gleichzeitig ist bei verhältnismäßig geringerem Zugang zu markt basierter Finanzierung klar, dass der Ressourcenallokation durch das Banken system – also im Wesentlichen über Kreditvergabe – besondere Bedeutung zukommt. Tatsäch- lich war der Anteil bankbasierter Finanzierung in den nunmehrigen EU-27 (39  % des BIP) im Jahr 2015 deutlich stärker ausgeprägt als im Vereinigten Königreich (23  %) oder den USA (11  %).

Makroskopisch kann aber nicht festgemacht wer- den, dass eines dieser Systeme dem anderen strukturell überlegen wäre.

Das ergibt sich schon daraus, dass bei funktioneller Betrachtung in beiden Fällen ähn- liche Auswahl- und Bewertungsprozesse beobachtet werden können.

3. Die Rolle des Kapitalmarkts

Doch trotz dieser Austauschbarkeit prima facie kann gerade in bankbasierten Sys- temen ein starkes Argument für die Bedeutung von Kapitalmärkten ent wickelt werden; Banken und Kapitalmärkte scheinen insofern komplementäre Funktio- nen für die wirtschaftliche Entwicklung zu erfüllen.

Ein Erklärungs ansatz ist, dass der Bankenmarkt von Netzwerkeffekten geprägt ist, die marktmächtigen An-

9 Wright/Bax, What Do EU Capital Markets Look Like Post-Brexit?, Report 2016, 8  Figu- re  9 (abrufbar unter http://newfinancial.eu/report-on-what-do-eu-capital-markets-look-like-post- brexit/); Zahlen ohne Finanzsektor.

10 The World Bank, Stocks traded, total value in  % of GDP (abrufbar unter data.worldbank.

org).

11 Wright/Bax, What Do EU Capital Markets Look Like Post-Brexit?, 9  Figure  9.

12 Siehe z. B. Beck/Levine, Industry growth and capital allocation: Does having a market- or bank-based system matter?, J. Fin. Econ. 64 (2002) 147; Demirgüç-Kunt/Maksimovic, Funding growth in bank-based and market-based financial systems: Evidence from firm level data, J. Fin. Econ. 65 (2002) 337.

13 Siehe dazu z. B. Merton/Bodie, Design of Financial Systems: Towards a Synthesis of Function and Structure, J. Inv. Mgmt. 3 (2005) 1. Vgl. auch noch Teil  2 Kapitel  A.I.

14 Siehe z. B. Levine/Zervos, Am. Econ. Rev.  88 (1998) 537 (unabhängige positive Effekte von Kreditfinanzierung und Marktliquidität auf wirtschaftliche Entwicklung).

4

bietern zugute kommen und damit sogenannte natürlich oligo polistische Struktu- ren befördern – Kapitalmarktzugang bedeutet insofern einen Wettbewerbsfaktor, womit die Position der Kapitalnehmerseite gestärkt wird.

Ein anderer Grund für das fruchtbare Nebeneinander ergibt sich aus strukturellen Unterschieden. So werden die Stärken der Bankfinanzierung üblicherweise in deren Rolle in der Corporate Governance festgemacht: Sie sind oft nicht selbst erfolgsbeteiligt und damit unzureichend diversifiziert; in Verbindung mit einem üblicherweise hohen individuellen Einsatz werden sie dadurch zu natürlichen Kontrolloren des Ma- nagements, was insbesondere in der Publikums-Kapital gesellschaft von Vorteil ist.

Umgekehrt liegt auf der Hand, dass Börsengängigkeit auch für die Finanzie- rung durch Banken bedeutsam sein kann: Die Bildung von Marktpreisen erleich- tert die Unternehmensbewertung

und bietet ein kosten günstiges komplementä- res Instrument zur Überwachung der Leistung des Managements.

Stark vereinfacht ergeben sich damit komparative Stärken marktbasierter Fi- nanzierung dort, wo inhärente Vorteile der Kollektivierung (Marktpreisbildung) größere Bedeutung haben als Vorteile der Konzentrierung (Kontrollfunktion).

Ein konkretes Beispiel sind besonders innovative (etwa technologiebasierte) Un- ternehmen: Diese sind einerseits durch regelmäßig wechselseitig hohe Bindung von Management und Unternehmen geprägt, womit Interessenidentität indiziert und Kontrolle von relativ geringem Stellenwert ist.

Probleme können sich aber andererseits bei der Bewertung neuer Geschäftsmodelle ergeben, individuell hoch riskante Investitionen führen bei plausibler Annahme von Risikoaversion zu erhöhtem Bedarf an Diversifizierung.

Beide Aspekte stellen die Vorteile kol-

15 Siehe z. B. Hellwig, Banking, financial intermediation, and corporate finance, in: Giovan- nini/Mayer (Hrsg.), European Financial Integration (1991) 35; Rajan, Insiders and outsiders:

The choice between informed and arms length debt, J. Fin. 47 (1992) 1367. Vgl. so auch Morck/

Nakamura, Banks and Corporate Control in Japan, J. Fin. 54 (1999) 319.

16 Zur Verminderung von Agenturkosten durch Banken empirisch Chakraborty/Ray, Bank- based versus market-based financial systems: A growth-theoretic analysis, J. Mon. Econ. 53 (2006) 319. Vgl. auch Boot/Thakor, Financial System Architecture, Rev. Fin. Stud. 10 (1997) 693: Geringere Attraktivität von Kapitalmärkten bei höheren verbleibenden Informationsasym- metrien. Zur Problemstellung siehe noch Teil  2 Kapitel  A.I.

17 Siehe Allen, Stock Markets and Resource Allocation, in: Mayer/Vives (Hrsg.), Capital Mar- kets and Financial Intermediation (1993) 81; Allen/Gale, Diversity of opinion and the financing of new technologies, J. Fin. Intermediation 8 (1999) 68 (zu relativen Vorteilen der Marktpreis- bildung bei hohen Informationskosten).

18 Siehe z. B. Holmström/Tirole, Market Liquidity and Performance Monitoring, J. Pol. Econ.

101 (1993) 678 (zu unabhängigen Kontrolleffekten bei erhöhter Marktliquidität).

19 Grundlegend zur Bindung durch unternehmensspezifische Entwicklung von Humankapi- tal siehe Williamson, The Economics of Organization: The Transaction Cost Approach, Am. J.

Sociology 87 (1981) 548 (561-6).

20 Vgl. grundlegend Arrow, Aspects of the Theory of Risk-Bearing (1965) 28-44.

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A. Ad-hoc-Publizität als Strukturfrage europäischer Kapitalmarktregulierung

lektiver Strukturen heraus;

im Lichte des Gesagten gilt das unabhängig davon, ob die Unternehmen ihr Kapital tatsächlich vornehmlich am Markt aufnehmen.

Diese Conclusio lässt sich vor dem Hintergrund neuerer empirischer For- schung verallgemeinern: Während beim Zugang zu (Bank-)Krediten mit Blick auf die gesamtwirtschaftliche Entwicklung ein Grenznutzen zu existieren scheint,

wurde festgestellt, dass gerade verhältnismäßig starke Volkswirtschaften in be- sonderem Maße von zusätzlicher marktbasierter Finanzierung profitieren.

Aus europäischer Perspektive kann der Institution Kapitalmarkt und ihren rechtlichen Determinanten damit besondere Bedeutung attestiert werden.

II. Europäische Kapitalmarktregulierung als Mehrstufensystem 1. Marktzugang als Priorität im Rahmen der Kapitalmarktunion

Tatsächlich wurde das Zusammenwirken von Bankfinanzierung und öffentlichen Kapitalmärkten von der EU im Jahr 2014 in das Zentrum ihrer als Kapitalmarkt- union lancierten Reformagenda gerückt. Dabei soll nach Plänen der Kommis sion in Umsetzung der Kapitalverkehrsfreiheit ein echter Kapitalbinnenmarkt („ge- nuine single capital market“) verwirklicht werden.

Das Projekt dreht sich aber nicht nur um den Abbau rechtlicher Hindernisse für die grenzüberschreitende Kapitalaufnahme: Eine wesentliche Stoßrichtung ist die Verbesserung des fakti- schen Zugangs zu europäischen Kapitalmärkten für Unternehmen, die bislang vornehmlich durch Kreditaufnahme finanziert sind.

Das baut auf der Feststellung im Grünbuch Kapitalmarktunion aus 2015 auf, dass in der Union eine überproportionale Abhängigkeit von relativ kurzfristigen und – mit Blick auf die Folgen der Finanzkrise 2008 – zyklischen Finanzierungs-

21 Aus der Theorie z. B. Allen/Gale, Comparing Financial Systems (2000) 403-34 (Bank- finanzierung überlegen für etablierte Geschäftsmodelle, Marktfinanzierung für innovative Bran- chen). Empirisch dazu Carlin/Mayer, Finance, investment, and growth, J. Fin. Econ. 69 (2003) 191 (höheres Wachstum technologiebasierter Unternehmen bei geringerem Anteil an Kredit- finanzierung im Finanzsystem).

22 Zur Koentwicklung von Kreditfinanzierung und Kapitalmarkt-Handelsvolumen siehe Huybens/Smith, Inflation, financial markets and long-run real activity, J. Mon. Econ. 43 (1999) 283.

23 Siehe Arcand/Berkes/Panizza, Too much finance?, J. Econ. Growth 20 (2015) 105: Gerin- geres Wirtschaftswachstum bei besonders hohem Volumen verfügbarer (Kredit-)Finanzierung.

24 Siehe Demirgüç-Kunt/Feyen/Levine, The evolving importance of banks and securities markets, World Bank Econ. Rev.  27 (2013) 476.

25 Siehe European Commission, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Central Bank, the European Economic and Social Com- mittee, the Committee of the Regions and the European Investment Bank: An Investment Plan for Europe, COM(2014) 903 final  14-5.

26 Vgl. European Commission, Green Paper: Building a Capital Markets Union, COM(2015)

6

formen bestehe.

Damit würden Chancen verspielt: Wachstumsstarke Kapital- nehmerinnen hätten vergleichweise wenige Möglichkeiten, Kapital für langfris- tige Investitionen aufzunehmen.

Insbesondere für kleine und mittlere Unter- nehmen wird konstatiert, dass der Schritt zur öffentlichen Kapitalaufnahme zu selten gewagt wird („IPO gap“): Die Kommission geht davon aus, dass der Markt für KMU-Börsengänge in der EU nur ein Drittel des US-amerikanischen aus- macht; insgesamt favorisiere das europäische Regulierungsumfeld große Unter- nehmen.

Daraus folgt, dass vor allem nach dem Brexit ein Verlust an interna- tionaler Wettbewerbsfähigkeit befürchtet wird, weil der Austritt des Vereinigten Königreichs potentiell die Möglichkeit zur Kapitalaufnahme über den Finanz- platz London beschränkt.

Ein zentrales Vorhaben im Rahmen der Kapitalmarktunion ist dementsprechend die Steigerung der Kapitalmarktattraktivität für KMU durch Senkung der mit dem going public verbundenen Kosten.

Als wesentlich empfunden werden dabei neben den unmittelbaren Kosten des IPO

vor allem die Informationspflichten, die für Emittentinnen laufend mit öffentlicher Notierung einhergehen: Erstens aufgrund der direkten Kosten, die durch kontinuierliche Informations zufuhr an den Markt anfie- len; zweitens wegen der damit potentiell verbundenen Gefährdung von Geschäfts- geheimnissen, die gerade für innovative und daher wachstumsstarke Emittentinnen erhebliche indirekte Kosten durch Wettbewerbsnachteile erzeugen könne.

63 final  2. Zu einer vergleichbaren Verbindung der Regulierung grenzüberschreitender Sach- verhalte mit materieller Rechtsangleichung und -entwicklung im Kapitalmarktrecht unter dem FSAP 1999 siehe Enriques/Gatti, Is There a Uniform EU Securities Law After the Financial Services Action Plan?, Stanford J. L. Bus. & Fin. 14 (2008) 43 (47-52).

27 Siehe European Commission, COM(2015) 63 final  7-9.

28 Siehe European Commission, COM(2015) 63 final  4; vgl. auch European Commission, Commission Staff Working Document: Economic Analysis on the Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan, SWD(2017) 224 final  24.

29 Siehe European Commission, SWD(2017) 224 final  44-5.

30 Vgl. European Commission, Communication from the Commission to the European Parlia- ment, the Council, the European Central Bank, the European Economic and Social Committee and the Committee of the Regions: On the Mid-Term Review of the Capital Markets Union Action Plan, COM(2017) 292 final  8. Zu wesentlichen Unterschieden innerhalb der EU-28 auch schon European Commission, Communication from the Commission to the European Parliament, the Council, the European Central Bank, the European Economic and Social Committee and the Com- mittee of the Regions: Action Plan on Building a Capital Markets Union, COM(2015) 468 final  3.

31 Vgl. European Commission, COM(2015) 63 final  9-10; European Commission, COM(2015) 468 final  5.

32 Vgl. in diesem Zusammenhang die neue Prospekt-VO 2017 (VO 2017/1129/EU vom 14.6.

2017, ABl. L 2017/168, 12) und zum KMU-Fokus insb. European Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading, COM(2015) 583 final  2-3, 6-8.

33 Zu beiden Aspekten European Commission, COM(2015) 63 final  13; zu Kosten der IPO-

7

A. Ad-hoc-Publizität als Strukturfrage europäischer Kapitalmarktregulierung

2. Marktzugang durch Flexibilität des Regelungsrahmens

Erklärtes Ziel der EU ist dementsprechend ein abgestuftes Regelungssystem, das einen Ausgleich zwischen nötiger Marktinformation und den damit insbesondere für junge Unternehmen verbundenen Kosten herstellt.

Die Marktkategorisie- rung nach der aktuellen europäischen Richtlinie über Märkte für Finanzinstru- mente (MiFID) 2014

lässt grundsätzlich Raum für ein derartiges Regime. Wie bereits unter den Vorgängerrechtsakten können Handelsplätze für Emissionen entweder als sogenannte Geregelte Märkte oder als „ungeregelte“ Multilaterale Handelssysteme (MTF) geführt werden (Art.  1 Abs.  7 MiFID 2014).

Damit soll eine Pluralität an Marktmodellen verfügbar sein, die den individuellen Bedürf- nissen von Emittentinnen auch im Hinblick auf laufenden Verwaltungsaufwand Rechnung tragen.

Spezifisch für KMU wurde durch Art.  33 MiFID 2014 die MTF- Unterkategorie des KMU-Wachstumsmarkts geschaffen: Unter diesem Label sollen Erleichterungen für jene Emittentinnen vorgesehen werden, die an überwiegend von KMU genutzten MTF notieren.

Nach Ansicht von ESMA sind dabei insbesondere Modifikationen in Rechnungslegung und Prospektpubli- zität ins Auge zu fassen;

im Rahmen der Prospekt-VO 2017

wurde das bereits aufgegriffen.

Entscheidung auch European Commission, SWD(2017) 224 final  42-3. Vgl. zu den Auswirkun- gen von Börsenregularien auf die Unternehmensentwicklung jüngst Bessler/Schneck, Securities Market Design and Stock Market Segments for Small Company Shares: Empirical Evi dence from Initial Public Offerings in Germany, ZBB 2016, 362. Zur Thematik direkter und indirekter Kosten von Emittentinnenpublizität vgl. noch Teil  4 Kapitel  A.II.2.

34 Siehe European Commission, COM(2015) 468 final  14. Dazu z. B. Ferrarini/Ottolia, Corporate Disclosure as a Transaction Cost: The Case of SMEs, European Property L. J. 2 (2013) 296 (304-6).

35 RL 2014/65/EU vom 15.5.2014, ABl. L 2014/173, 349.

36 Art.  2 Abs.  1 MAR erfasst über geregelte Märkte hinaus sog Multilaterale bzw. Organi- sierte Handelssysteme (MTF bzw. OTF); die erfassten Märkte sind definiert in Art.  4 Abs.  1 Z.

21-23 MiFID 2014. Im vorliegenden Kontext wird nicht auf den Auffangtatbestand der OTF eingegangen, der für die Kapitalaufnahme keine unmittelbare Bedeutung hat.

37 Siehe ErwG 133 MiFID 2014.

38 Siehe ErwG 132 MiFID 2014. Erleichterungen für KMU waren bereits im ursprüng- lichen Kommissionsvorschlag ein zentraler Punkt: Vgl. European Commission, Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on markets in financial instruments, COM(2011) 656 final  9.

39 Siehe European Securities and Markets Authority, Technical Advice to the Commission on MiFID II and MiFIR – Final Report, ESMA/2014/1569, 357-62.

40 Siehe S.  6 Fn.  32.

41 Siehe nur Veil/Di Noia, SME Growth Markets, in: Busch/Ferrarini (Hrsg.), Regulation of the EU Financial Markets (2017) 13.21-3. Vgl. zur Rolle der Lockerung des Prospektregimes auch noch unter Teil  4 Kapitel  D.

8

Ein solcher abgestufter Regelungsansatz war auch schon für den Financial Ser- vices Action Plan (FSAP) 1999

charakteristisch: So wurde der Anwendungs be- reich von Instrumenten wie Prospekt-RL 2003

und Transparenz-RL 2004

auf Geregelte Märkte beschränkt (Art.  1 Abs.  1 Prospekt-RL; Art.  1 Abs.  1 Transpa- renz-RL)

und der in den 1990er Jahren aufgekommene Wettbewerb zwischen Handelsplätzen durch die MiFID 2004

bewusst befördert.

Damit wurden ge- setzgeberisch Freiräume geschaffen, die von Handelsplatzbetreiberinnen mittels privatrechtlicher Instrumente nach gewünschter Regelungsintensität ausgefüllt werden können (sog exchange-regulated markets).

Unter dem FSAP 1999 wurde damit auf das Mittel der Segmentierung zurück- gegriffen, um unterschiedlichen Ausgangslagen in den mitgliedstaatlichen Rechtsordnungen Rechnung zu tragen und Emittentinnen verschiedener Größe und Unternehmensstruktur einen Platz zu bieten.

Diesen Ansatz führt die Euro- päische Kommission nunmehr also im Rahmen der Kapitalmarktunion fort;

mit Blick auf das Ziel eines proportionalen Regelungsrahmens sollen verbleibende Hemmnisse für KMU systematischer Überprüfung unterzogen werden.

42 European Commission, Financial Services: Implementing the Framework for Financial Markets: Action Plan, COM(1999) 232 final.

43 RL 2003/71/EG vom 4.11.2003, ABl. L 2003/345, 64.

44 RL 2004/109/EG vom 15.12.2004, ABl. L 2004/390, 38.

45 Siehe dazu nur Ferran, Building an EU Securities Market (2004) 185-8.

46 RL 2004/39/EG vom 21.4.2004, ABl. L 2004/145, 1.

47 Vgl. European Commission, Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council on investment services and regulated markets, COM(2002) 625 final  8-10. Dazu auch Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3.  Auflage (2014) 435-6. Für den aufkommenden Wettbewerb in den 1990er Jahren siehe z. B. Röell, Competition among European Exchanges, in: Ferrarini (Hrsg.), European Securities Markets – The Investment Services Direc- tive and Beyond (1998) 213 und zur steigenden Bedeutung ungeregelter Märkte ibid. 220-2.

48 Siehe nur Moloney, EU Securities Regulation, 3.  Auflage, 173-6. Für einen Überblick über die dabei entwickelten Regelungsmodelle siehe Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstums- unternehmen (2016) 41-101.

49 Vgl. i. d. S. auch die Beschränkung der Quartalsberichterstattung auf EU-Ebene durch Art.  3 Abs.  1, 1a Transparenz-RL 2013 (RL 2013/50/EU, ABl. L 294/2013, 13), um Raum für freiwillige Publizität zu lassen: European Commission, Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Directive 2004/109/EC on the harmonisation of trans- parency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, COM(2011) 683 final  7. Zum Regelungskonzept und dem daraus folgenden Spielraum für Börsen siehe z. B. Brinckmann, Periodic Disclosure, in: Veil (Hrsg.), European Capital Markets Law, 2.  Auflage (2017) §  18 Rn.  46-9; Veil, The Reform of the Trans- parency Regime in European Capital Markets Laws, ECFR 2013, 18 (24-8), jeweils m. w. N.

50 Vgl. z. B. European Commission, COM(2015) 468 final  13 (Wachstumsmärkte als „step- ping-stone for new companies to prepare for eventual listing on a larger exchange“).

51 Siehe European Commission, COM(2017) 292 final  11-2.

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A. Ad-hoc-Publizität als Strukturfrage europäischer Kapitalmarktregulierung

III. Nivellierung durch die Marktmissbrauchsverordnung 1. Der Bedarf an einem level playing field im Marktmissbrauchsrecht

Bisher wurde das europäische Emittentinnen-Kapitalmarktrecht mit Blick auf das Projekt der Kapitalmarktunion als Mehrstufensystem vorgestellt, in dem die- se durch die Wahl des Handelsplatzes in ein bestimmtes Pflichtenprogramm op- tieren.

Bereits angesprochen wurde, dass dabei insbesondere der Umfang lau- fender Informationspflichten regelmäßig ein bedeutender Kostenfaktor und für die Notierungsentscheidung erheblich ist.

Im Einklang damit wird im Rahmen der Kapitalmarktunion als Priorität formuliert, die Zahl notwendiger Veröffent- lichungen unter europäischem Recht zu reduzieren.

Interessant ist insofern aber, dass aktuell – in krassem Gegensatz zu diesen Bekundungen – eine Tendenz zur Hinaufnivellierung der Pflichtenprogramme zwischen Geregelten Märkten und exchange regulated markets beobachtet wird:

An die MTF-Notierung würden, so die Argumentation, immer höhere Anforde- rungen geknüpft – mit der Folge eines verschlechterten Kapitalmarktzugangs gerade für jene Unternehmen, die mit der Kapitalmarktunion eigentlich ange- sprochen werden sollten. Hauptverantwortlich für diese erhebliche Diskrepanz zwischen Regelungsanspruch und Wirklichkeit wird dabei die im Juli 2016 in Kraft getretene europäische Marktmissbrauchsverordnung (MM-VO) 2014

und die darin enthaltene Pflicht zur kontinuierlichen Veröffentlichung von In- sider informationen mit direktem Bezug zur Emittentin (sogenannte Ad-hoc- Publizität, Art.  17) gemacht.

Dabei ist die MM-VO 2014 auf den ersten Blick kein großer Wurf: Ihr System folgt der Marktmissbrauchsrichtlinie (MM-RL) 2003

, durch die im Rahmen

52 Zu den Effekten des Wettbewerbs zwischen Handelsplätzen siehe z. B. Romano, Em- powering Investors: A Market Approach to Securities Regulation, Yale L. J. 107 (1998) 2359 (2399-401). Zum Mechanismus des opting-in in diesem Zusammenhang vgl. Rock, Securities Regulation as Lobster Trap: A Credible Commitment Theory of Mandatory Disclosure, Cardozo L. Rev.  23 (2002) 675 (684-6).

53 Dazu unter A.II.1.

54 Vgl. European Commission, SWD(2017) 224 final  45 Fn.  31.

55 VO 2014/596/EU vom 16.4.2014, ABl. L 2014/173, 1.

56 Siehe z. B. Kumpan, Market-based financing in the Capital Markets Union: The European Commission’s Proposals to Foster Financial Innovation in the EU, ECFR 2017, 336 (362-3);

Payne, Disclosure of Inside Information, ECGI Law Working Paper No 422/2018, 12; Pereira, MAR’s Unintended Consequences, Int’l Fin. L. Rev., 26.3.2018, 2; Veil/Di Noia, in: Regulation of the EU Financial Markets, 13.27-30; vgl. auch Veil, Kapitalmarktzugang für Wachstums- unternehmen, 148-9. Zu diesem Problem auch European Commission, EU regulatory frame- work for financial services – Summary of contributions to the ‚Call for Evidence‘ (2016) 9.

57 RL 2003/6/EG vom 28.1.2003, ABl. L 2003/96, 16.

10

des FSAP 1999 erstmals die Materien Insiderrecht, Marktmanipulation und Ad- hoc- Publizität in einem einheitlichen europäischen Rechtsakt zusammeng efasst wurden. Die Instrumente unterscheiden sich vielmehr insofern, als die MM-RL 2003 in ihrem Anwendungsbereich auf Geregelte Märkte beschränkt war (dort Art.  9).

Mit der MM-VO 2014 wurde das Marktmissbrauchsrecht damit nicht nur in einen unmittelbar anwendbaren Rechtsakt gegossen, sondern dabei auch auf sämtliche europäischen Handelsplätze erstreckt.

Erfasst sind nach deren Art.  2 Abs.  1 erstens alle Finanzinstrumente an Geregelten Märkten, MTF oder OTF und zweitens alle übrigen Finanzinstrumente, die solche Titel in ihrem Wert be- einflussen oder von diesen beeinflusst werden.

Angetrieben wurde diese Expansion insbesondere mit Blick auf das Verbot der Marktmanipulation. Denn die Vielfalt an Handelsplätzen und deren (vor allem durch größere Derivatmärkte) voranschreitende Vernetzung nährten unter der MM-RL 2003 die Befürchtung regulatorischer Arbitragen.

So erfasste der europäische Rechtsrahmen nicht jenes Verhalten, das außerhalb geregelter Märkte gesetzt wurde, die Preisbildung auf solchen aber unter Umständen zu beeinflussen geeignet war. Die insofern nötige Erstreckung auf andere Handelsplätze und OTC-Derivate wie nun- mehr in Art.  2 MM-VO 2014 wurde zwar regelmäßig als Überumsetzung (gold- plating) vorgesehen.

Dieses autonome mitgliedstaat liche Tätigwerden entsprach aber noch nicht einem level playing field, wie es die Kommission vor Augen hatte.

58 Dazu z. B. Enriques/Gatti, Stanford J. Bus. & Fin. 14, 61.

59 Für die Verbotstatbestände ist es dabei gänzlich unbeachtlich, wo die Handlung gesetzt wurde: Siehe z. B. Moloney, EU Securities Regulation, 3.  Auflage, 717; Mock, General Provi- sions, in: Mock/Ventoruzzo (Hrsg.), Market Abuse Regulation (2017) B.2.13-6.

60 Zu diesem Mechanismus z. B. Mock, in: Market Abuse Regulation, B.2.03-7.

61 Siehe z. B. Moloney, EU Securities Regulation, 3.  Auflage, 716; Siems/Nelemans, The Re- form of the EU Market Abuse Law: Revolution or Evolution?, Maastricht J. Europ. & Comp. L 19 (2012) 195 (202-3). Vgl. sodann European Commission, Call for evidence – Review of Direc- tive 2003/6/EC on insider dealing and market manipulation (2009) 4-5. Zur sukzessiven Verlage- rung des Handels weg von Geregelten Märkten vgl. Veil, Capital Markets, in: Veil (Hrsg.), Euro- pean Capital Markets Law, 2.  Auflage (2017) §  7 Rn.  6–9; Ferrarini/Saguato, Governance and Organization of Trading Venues, in: Regulation of the EU Financial Markets 11.15-6.

62 Zu den Umsetzungen im Detail Committee of European Securities Regulators, Review Panel report – MAD Options and Discretions, CESR/09-1120, 26-38 Rn.  103-203. Vgl. insb.

die verbreitete Gleichstellung von Geregelten Märkten und MTF im Hinblick auf die Verbots- tatbestände des Marktmissbrauchsrechts: So für Deutschland siehe §  12 WpHG a. F. (für In- siderverbote); §  20a Abs.  1 Satz  2 WpHG a. F. (für Marktmanipulation). Die Marktmissbrauchs- verbote im Vereinigten Königreich (§  118 FSMA 2000) bezogen sich vor Inkrafttreten der MM-VO 2014 auf alle prescribed markets iSd Art.  4 FSMA 2000 (Prescribed Markets and Qualifying Investments) Order 2001, so z. B. auf den Londoner AIM. Die französische AMF erklärte per Verordnung sowohl Verbote (Art.  611-1 Règlement général a. F.) als auch Ad-hoc- Publizität (Art.  223-1-A Règlement général a. F.) für MTF verbindlich.

63 Siehe dann European Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament

Sachregister

Ad-hoc-Publizität

– Ad-hoc-Publizität light 21 ff., 29, 35, 37 f., 40 f.

– als absolutes Informationsniveau siehe als Korrelat der Marktteilnahme

– als Ermöglichungsnorm 236 ff., 263 – als Korrelat der Marktteilnahme 49 f., 53,

231 ff., 238, 245

– als relatives Informationsniveau 248 ff., 262 f.

– als zentralisierte Durchsetzung gesell- schaftlicher Pflichtenbindung 243 ff.

– als Zurechnungsmechanismus 253 ff.

– Arbeitskreis Gesellschaftsrecht 132 – ASX Listing Rules 14, 225 ff., 236 f.,

239 f.

– Börsenzulassungs-RL 17 ff., 21, 180 f., – Dänemark 21 f.239

– Definitions-RL 22 – Finnland 21 – Form 8-K 220, 223 f.

– Frankreich 22 f.

– Insiderinformation siehe einheitliche Anknüpfung

– Insiderrichtlinie 17, 19 f., 180 ff., 186 – Israel 15

– Italien 21 f.

– Japan 14 – Kanada 15, 239 – Luxemburg 22

– Marktmissbrauchsrichtlinie, -verordnung 9 ff., 19 f., 59, 21 ff., 210 f., 231 ff., 262 ff.

– Prospekterfordernisse 223, 226 – Regulation FD 249 ff.

– Schweden 21 – Schweiz 14

– USA 14 f., 219 ff., 237, 249 ff.

– Veröffentlichungsmodalitäten 54, 210, 224 f., 249 ff.

Agenturkosten 68 f., 79 f., 82 f., 91 f., 143 ff., 187 f., 221 ff., 238 f., 245 f., 248, 263 Akerlof, George 144

ALI Federal Securities Code 153, 255 ALI Principles of Corporate Governance

98 f.

Allokationseffizienz 2, 13, 23, 52 f., 56, 68, 100 f., 104 f., 139 f., 144 ff., 160, 166, 204, 215, 218, 220 f., 239, 245, 247

Amtlicher Handel 17

Analysten siehe Marktteilnehmer, professio- nelle

Anisman, Philip 202 Arbitrage

– regulatorische 10, 70, 132, 232

– Kurs-, Informations- 30, 80 f., 84 f., 128, Ârret Vilgrain 94140

Aufschub der Veröffentlichung – ASX Listing Rules 227 ff.

– bei gestreckten Sachverhalten 39, 46, 230 – berechtigte Interessen 45 ff., 229 f., 239 ff.

– Beschlusserfordernis 43 f.

– Business Judgment 161 f., 229 ff., 233, 242, 244, 248, 250 f.

– Geheimhaltung siehe Insiderregulierung, Offenlegungsverbot

– Gerüchte 257 ff.

– Irreführungseignung 44 f., 48, 231 ff., 263 – Marktmissbrauchsverordnung 39 ff., 231 ff.

– Notifizierung 42 ff.

Babcock Fives Atlantique, Rs. 119 Bagehot, Walter 1

Bankfinanzierung 2 ff.

Banque de Madagascar, Rs. 129

310

Baumol, William 125 Berle, Adolf 68, 76

Bioporto, Rs. 59 ff., 167, 203 Blau v. Lehman 115 f.

Börsenregularien 8 f., 15, 80, 226 f.

Börsenzulassungs-RL 17 Brandeis, Louis 73, 158 Brexit 6, 264

Brophy v. Cities Service Co 97 ff.

Brudney, Victor 148 f., 159 bundle of claims 66 f.

Business Judgment Rule siehe Ad-hoc- Publizität, Aufschub, Business Judgment Carrefour/Allobroge, Rs. 138, 164 Cary, William 101 f., 116 f.

cheapest cost avoider – Begriff 50, 220 ff., 261 – direkte Informationskosten 225 – indirekte Informationskosten siehe

Externalitäten, positive reale cherry picking siehe half-truth

Chiarella v. United States 154 ff., 176 f., 219, 256

Criminal Justice Act 1993 (UK) 193 ff.

Clark, Robert 68

Cochran v. Channing Corp. 114, 254 f.

Code of Market Conduct (UK) 192, 200 f., 204 f.

Cohen, Manuel 116

continuous disclosure siehe Ad-hoc- Publizität

cornering 82

Daimler-Chrysler, Rs. 31 Davies, Paul 192

deep secrets siehe unknown unknown derivative action 100, 230 f.

Derivatmärkte 10 Di Noia, Carmine 33 f.

Diamond v. Oreamuno 97 ff.

Differenzgeschäfte siehe margin trading Directors’ Dealings siehe Insiderregulierung,

Transparenz

Dirks v. SEC 156 ff., 177, 250

disclose or abstain siehe Insiderregulierung, Handelsverbot

Diversifizierung 67 Dolgopolov, Stanislav 111 Dooley, Michael 160 Douglas, William 115 f., 158 f.

duty to update siehe venire contra factum proprium

Dye, Ronald 228 f.

Effizienzmarkthypothese 121 f., 142 f.

Einbringegesellschaften 72 f.

einheitliche Anknüpfung 20, 23, 24 f., 33 f., 36 f., 52 f., 226 f., 229

Elkind v. Ligget & Myers 153 f., 163 equal access 50 f., 59, 61 f., 126 f., 136,

148 f., 152, 163, 178, 180, 202, 205, 211, 214 f.

equal footing 172

Erwägungsgründe 58 f., 187, 216 ff.

exchange-regulated markets siehe Börsen- regularien

Externalitäten

– negative siehe Agenturkosten – positive finanzielle 224, 228, 262 f.

– positive reale 228 ff.

false market rule siehe Ad-hoc-Publizität, Aufschub, Gerüchte

Fama, Eugene 141, 147 Farge, Jean 163 f.

Federal corporation law 101 f., 109, 111 ff., 123, 165

Finanzberichterstattung siehe Regel- publizität

Finanzsysteme 2 f.

Fleischer, Arthur 109

fraud-on-the-market siehe Marktmanipula- Friedman, Milton 124 f.tion

front running 98, 133 f.

Financial Services Action Plan 1999 8, 12, 18 f., 192, 205 ff., 264

Geltl, Rs. 26 ff., 30, 32 f., 37, 40 f., 127 f.

Geregelter Markt 7, 9 f., 17

Gerüchte siehe Aufschub der Veröffent li- chung, Gerüchte

Gilotta, Sergio 57 f., 61 Gold-plating 10

311

Sachregister Goodwin v. Agassiz 96 f., 110, 255

GPG (Australia Trading) Pty. Ltd. v. GIO Australia Holdings Ltd. 236

Haftung, beschränkte 67 f.

half-truth 236 f.

Hannam v. FCA, Rs. 209 Hansen, Jesper Lau 56 f., 61 Hayek, Friedrich August von 77, 124 Hirshleifer, Jack 141, 147

HMA v. Mackie 195 Hopt, Klaus 190, 192 IKB, Rs. 232 ff.

In re Cady, Roberts & Co 109 ff., 134 f., 156, 172, 256

In re Investors Management Co 135 f., 152 In re Siebel Systems, Inc. 257

In re Ward LaFrance Truck Corp. 95 incomplete contracts 68

Informationsasymmetrie 40, 52 f., 56 f., 65 ff., 87, 91 ff., 100 f., 222, 248, 252, 260 Informationsparität 50 f., 59, 61 f., 132, 136,

139 ff., 152, 160, 163, 165 ff., 178, 182, 186 f., 203, 211, 214 f., 245, 251 f.

Informationsregulierung 68 f., 75, 139 ff., 160 ff., 169, 185 ff., 190 f., 197 f., 202, 206 f., 215, 218, 261 ff.

Insider

– casually acquired information 148 f., 183 f.

– Companies Bill 1973/1978, Companies Act 1980, Corporate Securities (Insider Dealing) Act 1985 (UK) 166 ff., 183 ff., – 194fconnection 166 ff., 194 ff., 199, 201 – Corporations Act 1989/1991 (AU) 202 – Dänemark 183

– Insiderhandelskonvention (Europarat) 183 – Insiderhandels-Richtlinien 1970 (DE) 133,

136 f., 150 f.

– Insiderrichtlinie 51, 177, 182 ff.

– JUSTICE Report 1972 165 f.

– market insider 155 f., 162, 177 – Marktmissbrauchsrichtlinie 51, 190,

206 f., 212 ff.

– Marktmissbrauchsverordnung 51 ff., 212 ff.

– Ontario Securities Act 1990 (CA) 201

– Ordonnance 67-833 (FR) 184, 136 ff., 163 f.

– Primär- 57, 61, 117, 137 f., 157, 159, 161 ff., 165 f., 177, 183 f., 197 f., 201, 245 f.

– privileged possession 200, 202 – Rule 10b-5 117, 135 f., 155 ff., 161 f.

– Sekundär- 51 f., 57, 135 ff., 152, 159, 166 ff., 178, 184 f., 190, 206, 212 ff.

– Singapur 202 – Spanien 183 – Südafrika 201

– Treuepflicht 148, 156 f., 168 f., 183 ff.

Insiderinformation – Börsenzulassungs-RL 24

– Corporations Act 1989/1991/2001 (AU) 202 f., 246

– Definitionsrichtlinie 24, 28 ff., 33, 46 f., 53 f., 209 ff.

– Deutschland 23 ff.

– Emittentenbezug 246 f.

– Financial Services and Markets Act 2000 (UK) 199 f., 204 f., 246

– gestreckter Sachverhalt siehe Sperr- wirkung

– Insiderhandels-Richtlinien 1970 (DE) 133 – Insiderinformation light 23 ff., 27, 29,

33 f., 35 ff., 40 f.

– Insiderrichtlinie 19, 176 ff.

– JUSTICE Report 1972 165 f.

– Kurserheblichkeit siehe Kursrelevanz – Kursrelevanz 27 ff., 118 ff., 128, 152 ff., – Kursspezifität 28 f., 32 f.199

– market information 133 f., 151, 155 f., 162, 168, 176 f., 201

– Marktmissbrauchsrichtlinie 19, 23 ff., 118, 206 ff.

– Marktmissbrauchsverordnung 34 ff.

– Mosaiktheorie 152 ff., 161 – Öffentlichkeit siehe Öffentlichkeit – Ordonnance 67-833 (FR) 119 f., 129 f.,

133 f., 176 f.

– Österreich 23 ff.

– Präzision 23 ff., 27 ff., 119 f., 129, 199 – realistic prospect 31

– RINGA-Konzept 35 f., 56, 199, 212 – Rule 10b-5 117 ff.

– Sperrwirkung 25, 27 ff., 37 f., 52, 212

312

Konzept

– verständiger Anleger 30, 33 ff., 118, 122, – Zwischenschritte 154 siehe Sperrwirkung Insiderrecht

– Aktieselskabsloven 1973 (DK) 86 f., 115 – Arbeitskreis Gesellschaftsrecht 87, 132 – Companies Act 1947 (GB) 85

– Companies Act 1960 (Northern Ireland) – Companies Act 1963 (IE) 8585

– Companies Act 1967 (GB) 86 f.

– Companies Act 1980, Corporate Securities (Insider Dealing) Act 1985 (UK) 165 ff.

– Dominion Companies Act 1934 (CA) 86 f.

– Einheitliche europäische Akte 175 – Gesellschaftsrechtsrichtlinie, dritte,

fünfte 174 f.

– Gewinnabschöpfung 84 ff., 98 ff., 113, 130 f.

– Handelsverbot siehe Insiderverbot – Insider Trading & Fraud Enforcement Act

1988 (US) 142, 254

– Insiderhandels-Richtlinien (DE) 85 f., 130 f., 150 f.

– Kommissionsempfehlung 1977 173 ff.

– Lag om registrering av aktieinnehav 1971 (SE) 85

– Leerverkaufsverbot 83, 86 f.

– Loi 88-70 sur les bourses de valeurs (FR) 137

– Lov om Københavns Fondsbørs 1986 (DK) 90, 183

– Manipulationsverbot siehe Pooling – Ordonnance 67-833 (FR) 85 ff., 114 f.,

129 f., 162 ff., 173

– Registerlösung siehe Transparenz – Rule 10b-5 88 ff., 109 ff., 127 ff., 151 ff.

– Securities Exchange Act 1934 (US) 83 ff., 89 ff.

– Societas Europaea 85 f., 172 – Takeover Panel 134, 165 f.

– Transparenz 83 ff.

Insiderverbot

– Corporate Governance 101, 112 f., 123 f.

– gegen Manipulation 109 ff.

– gegen Spekulation 86 f., 116 ff., 140 ff.

– misappropriation theory 162, 168, 177 – Preiseffizienz 127 ff.

– Treuepflicht 91 f., 97 ff.

– vorvertragliche Pflichten 93 ff.

Investorenvertrauen siehe Marktintegrität IOSCO 14 f.

IPO 6 Kapitalmarkt – Begriff 1 ff., 65 ff.

– Primärmarkt 71 ff.

– Sekundärmarkt 75 ff., 106 f., 223 Kapitalmarktunion 5 ff., 172 Keynes, J. Maynard 104 f., 124 Klöhn, Lars 57

KMU 6, 8, 12, 262

KMU-Wachstumsmarkt 7, 12, 262 Komitologie siehe Lamfalussy-Verfahren Konzessionssystem 69 ff.

Kronman, Anthony 147 f.

Laffer, Arthur 141, 147 Lafonta, Rs. 32 ff., 41, 127 f.

Lamfalussy-Verfahren 191, 207 ff.

least cost information provider siehe cheapest cost avoider

Leerverkäufe siehe short sales Léger, Philippe 217

level playing field siehe Arbitrage, regulatorische

List v. Fashion Park 114, 254 f.

Loss, Louis 153 Manfredi, Rs. 217 Manne, Henry 121 ff.

margin trading 81 ff.

market maker 106 f.

Marktegalitarismus siehe Informations- parität

Marktintegrität

– als Preiseffizienz 120 ff., 147 ff.

– als Preiskontinuität 106 ff., 140 f.

– Begriff 61 f., 77 ff., 102 ff., 168, 176, 191, 201 f., 258, 261

Marktmanipulation 10, 191, 207 f., 233 f., 237 f.

Marktpreisbildung siehe Marktintegrität